国联研究本周报告精选

│ 国联研究本周报告精选 作者 分析师：包承超 证券研究报告 2024年05月04日 本周重点报告快览： 总量研究 1、宏观深度报告：近期黄金上涨之“谜” 2、策略点评：近期超预期的市场在定价什么？ 3、固定收益专题：禁止“手工补息”对债市影响几何？ 4、北证策略点评之二：2024Q1公募基金对北证重仓持仓分析 5、4月政治局会议点评：逆周期调节政策和经济改革都值得期待 6、海外中资股2023年年报财务分析：修复进行时，消费是亮点 行业深度 1、医药生物行业专题： 公募基金持仓占比下降，板块后续有望企稳 2、交通运输行业2024Q1基金持仓分析：持仓比例环比提高，航运板块增持明显 3、建筑材料及新材料行业专题： 24Q1末重仓建材占比略升，关注玻纤等积极变化 4、互联网行业专题： 生成式AI重塑广告营销产业链，商业化落地加速 5、电力设备与新能源24Q1持仓分析： 电新基金持仓环比上升，锂电&电力运营商获增持 6、通信行业专题：CXL高速互联：破解AI时代“内存墙”新途径 7、机械行业专题：公募基金持仓占比下降，看好设备更新及出口需求 8、非银金融行业深度：互联网金融平台：科技与牌照共驱流量变现 公司深度 1、新和成(002001)深度： 维生素一体化全球龙头，蛋氨酸业务加速成长 2、中国民航信息网络(00696)深度： 民航信息化主力军，行业景气上行迎业绩拐点 3、致欧科技(301376)深度：线上家居品牌出海标杆 风险提示：报告回顾内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 相关报告 1、《国联研究本周报告精选》2024.04.29 2、《国联研究本周报告精选》2024.04.19 投资策略 定期策略 正文目录 总量研究3 1、《近期黄金上涨之“谜”——宏观深度报告》3 2、《近期超预期的市场在定价什么？》4 3、《固定收益专题：禁止“手工补息”对债市影响几何？》6 4、《2024Q1公募基金对北证重仓持仓分析——北证策略点评之二》6 5、《逆周期调节政策和经济改革都值得期待——4月政治局会议点评》8 6、《修复进行时，消费是亮点——海外中资股2023年年报财务分析》9 行业深度11 1、《医药生物行业专题：公募基金持仓占比下降，板块后续有望企稳》11 2、《交通运输行业2024Q1基金持仓分析：持仓比例环比提高，航运板块增持明显》 ....................................................................12 3、《建筑材料及新材料行业专题：24Q1末重仓建材占比略升，关注玻纤等积极变化》 ....................................................................13 4、《互联网电商行业专题：生成式AI重塑广告营销产业链，商业化落地加速》.14 5、《电力设备与新能源24Q1持仓分析：电新基金持仓环比上升，锂电&电力运营商获增持》15 6、《通信行业专题：CXL高速互联：破解AI时代“内存墙”新途径》16 7、《机械设备行业专题：公募基金持仓占比下降，看好设备更新及出口需求》17 8、《非银金融行业深度：互联网金融平台：科技与牌照共驱流量变现》18 公司深度19 1、《新和成(002001)深度：维生素一体化全球龙头，蛋氨酸业务加速成长》19 2、《中国民航信息网络(00696)深度：民航信息化主力军，行业景气上行迎业绩拐点》 ....................................................................20 3、《致欧科技(301376)深度：线上家居品牌出海标杆》21 总量研究 1、《近期黄金上涨之“谜”——宏观深度报告》 发布日期：2024年4月26日分析师：樊磊，方诗超 核心观点 2022年以来，实际黄金价格强势上行，与美国长期真实利率的走势背离。市场对此给出了几种解释。综合分析，我们认为，近期黄金价格的上行可能更多与避险情绪的上升及央行加速购入黄金有关，而并非投资者预期美国出现超预期的高通胀。展望未来，我们认为避险需求与央行购金的需求或将继续支撑黄金价格。从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利率的下行，黄金的价格或有望进一步上行。 黄金定价的主要逻辑。黄金的定价主要由存货交易决定，与经济周期决定的实际需求关系较弱。因此，其价格首先受到美国的长期真实利率的影响，两者负相关性较高。其次，避险情绪也是影响金价的重要变量。此外，当对黄金资产配置的安排或需求发生系统性变化时（比如黄金ETF开通、央行增加黄金储备），额外的需求与供给也会影响金价。 金价与真实利率背离的解释一：通胀预期超出TIPS定价的水平。2022年以来黄金价格出现与TIPS走势明显背离，一种解释认为，10年期TIPS中包含的通胀预期并不能完全反映黄金交易者对未来通胀的判断，未来通胀可能远超TIPS的定价所展示的水平。但是，用其他方式估计的通胀预期显示各类中长期通胀预期在2022年来没有出现明显变化，与10年期TIPS中包含的通胀预期较为一致。如果部分投资者认为美国未来通胀可能被低估，不可能只体现在黄金价格上。上述现象说明这一解释或并不成立。 解释二：避险需求提振黄金价格。市场常见的第二种解释认为，近两年黄金价格的上涨可能主要由避险需求驱动。我们的模型显示，在剔除了VIX指数的影响后，实际黄金价格更低，说明避险需求的确提振了黄金价格。从同样具有避险属性的贵金属白银的价格走势来看，黄金价格上涨时，白银价格也出现了较为同步的上行。这一解释有相当依据。 解释三：央行加速购入黄金，改变黄金需求结构。第三种解释认为，金价上行与近两年全球央行加速购入黄金有关。我们发现，2022年以来央行净买入黄金的规模的确出现了趋势性的抬升：2022年前，央行净买入在黄金需求中的占比一直在15%以下，2022年以来这一比重大幅升至23%。这与2005-2006年黄金ETF快速发展时类似，都改变了黄金的需求结构。在模型中加入黄金ETF的投资需求与央行净买入黄金规模作为解释变量，模型的解释力有明显的上升，拟合优度从0.5升至0.8。 黄金价格走势展望：展望未来，央行购金的需求或保持在当前较高的水平，且各类风险因素短期也难以明显回落。这意味着黄金价格或继续保持与TIPS走势的背离， 并维持在高位。从中期来看，伴随着美联储的降息和美国真实利率的下行，黄金的价格仍有望进一步上行。 风险提示：线性模型可能存在偏误；地缘政治变化超预期。 2、《近期超预期的市场在定价什么？》 发布日期：2024年4月27日分析师：包承超，邓宇林 一、近期市场表现 近期中国市场在全球表现是超预期的，港股最为亮眼。流动性角度，全球资金有望回流中国市场。 风格的背后，反映的是宏观基本面的预期——A股宏观框架下的哑铃策略内部轮动。 2024年：小盘成长较弱，红利策略有韧性，类似剩余流动性周期的“1”阶段，但近期有反转。 二、市场或已开始定价基本面改善 高频数据：出行明显改善；运价小幅回落；地产销售量价均磨底；重工业产能利用率仍低；钢材产量季节性抬升不明显，轮胎开工率高于往年同期；PTA开工率接近2021年水平，涤纶长丝开工率好于2022年、2023年。 中国库存周期已接近被动去库尾声，海外：多数新兴市场国家PMI已恢复至荣枯线以上，发达市场PMI进入上行期；美国库存周期进入主动补库阶段。 海外：去库速度上，零售商>批发商>制造商；零售商已率先步入补库阶段。美国供应链环节包括三大部门，分别是制造商、批发商以及零售商。在此前补库阶段，批发商和零售商补库规模更大，库存增速位置也更高。零售商对应终端消费需求，库存变化通常领先于制造商和批发商。由于2020年美国扩张性财政政策刺激居民消费，使得下游零售环节库存水平快速去化，因此整体去库速度上体现为零售商>批发商>制造商。 海外：制造商仍在主动去库，但去库压力较小；批发商去库或接近尾声。制造商库存去化压力相对较小，预计后续补库力度将偏弱。制造商销售同比和实际库存同比均是从2023年7月开始持续回落，目前已经持续约9个月，库销比稳步回升。由于前期制造商补库幅度相对较小，所以此轮去库压力也较小。批发商目前或处于被动去库阶段。批发商实际库存同比从2022年9月开始持续回落，已经持续约19个月； 而批发商销售同比增速从2022年11月开始回升，已经持续约17个月，目前批发商仍处于被动去库阶段，但库存周期拐点或已临近。 海外：零售商已进入主动补库阶段；制造商、批发商库销比仍高，或影响去库节奏。零售商目前或处于主动补库阶段。零售商实际库存同比是从2022年9月开始回 落，于2023年7月开始见底回升，去库阶段持续约11个月；而销售同比于2022年 3月起便持续提升，表明目前零售商或处于主动补库阶段。制造商和批发商库存销售比已超过疫情前水平。 制造商：计算机及电子产品、饮料及烟草制品、皮革、印刷、石油及煤炭等库存较低。从库存同比增速整体变动来看，非金属矿物制品、运输设备、食物、纺织品以及纸均处于补库阶段。从库存同比增速分位数来看，计算机及电子产品、饮料及烟草制品、皮革、印刷及相关支持活动、石油及煤炭等库存同比增速历史分位数（1998年以来）已低于25%。 批发商：家具、木材和建筑、专业及通讯设备、电子产品、纸制品、服装、化学制品等库存较低。由于此前补库较多，目前大部分行业仍处于去库阶段，但有部分行业已出现补库迹象，例如家具、专业设备及通讯设备等。从库存同比增速分位数来看，家具、木材和建筑、专业及通讯设备、电子产品、纸制品、服装、化学制品等库存同比增速历史分位数均已低于10%。 零售商：家具陈设、电子产品和电器，建筑材料和园林设备及用品等库存较低。目前零售商大部分行业均已到达库存周期底部。零售商库存占比较多的汽车零部件暂时未开始去库，因此整体来看零售商库存同比历史分位数仍处于较高位置；如若剔除汽车及零部件来看，2024年1月零售商库存同比历史分位数仅为11.8%。从库存同比增速分位数来看，家具陈设、电子产品和电器，建筑材料和园林设备等库存同比增速历史分位数（1998年以来）均已低于25%，且均已有补库迹象。 出口：基数效应下，3月出口增速相对较差；两年复合增速表明出口仍在回暖；预计年内出口增速持续向上；领先性指标看，韩国、台湾新增订单仍在向上；分国别，发达国家提供出口韧性，新兴市场提供出口弹性；如果考虑一季度整体，消费电子和地产链后周期的出口增速较高；如果只考虑3月，船舶、资源品、消费电子出口较好；美国需求来自商品消费，新兴市场需求来自设备及零部件进口。 但是Q1公募基金对内需的定价是较为悲观的；外资流入结构上，高经济相关性的资产的仓位上行更快。 三、建议关注核心资产和大盘成长风格 2024年盈利预期改善，其中二季度改善或最为明显。预计2024年全A非金融累计盈利增速：中性假设下，四个季度的累计盈利增速为0.7%、8.4%、8.2%、8.3%；乐观假设下，四个季度的累计盈利增速为5.7%、13.6%、13.4%、13.4%；悲观假设下，四个季度的累计盈利增速为-4.1%、3.3%、3.1%、3.4%；极端情景假设下，四个季度的累计盈利增速为2.3%、4.7%、3.8%、3.6%。 风格上，基本面（社融）的修复，利于“杆”资产（核心资产、大盘成长）的估值上修。 行业配置：“产业生命周期”+“商业模式”-寻找估值跌到位的成长行业。 关注估值跌到位的大盘成长领域——锂电、半导体。 风险提示：1.全球地缘政治出现重大变化，导致