国联研究本周报告精选

│ 国联研究本周报告精选 作者 分析师：包承超 证券研究报告 2023年12月25日 本周重点报告快览： 总量研究 1、产业面面观第7期：定量“四阶段”框架，看AI主题行情演绎 2、策略专题：解析“类通缩”时期下的行业规律 3、策略专题：如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？ 4、2023年11月份经济数据点评： 经济内生动能仍弱，明年债市或重回“牛陡” 5、11月经济数据点评：需求与产出略好于预期 6、宏观双周专题：为什么2024年美国经济或能软着陆？ 7、可转债2024年投资策略：供需结构改善，转债顺时而谋 8、金融工程专题： 国证2000指数增强策略——小盘先锋、聚焦高成长 9、金融工程专题： 新兴市场——印度QDII基金投资思路——全球配置之（三） 10、中国经济与利率债2024年投资策略： 收益率呈现“V”型趋势，经济反转仍需等待 行业深度 1、传媒行业专题：影视板块2024年复苏前景怎么看 2、食品饮料行业专题：当下时点我们如何看东鹏 3、石油石化行业专题：为什么聚酯瓶片出海比涤纶长丝更紧迫？ 4、银行2024年度投资策略：业绩有支撑，估值望提升 5、房地产行业2024年度投资策略：政策持续宽松，基本面边际改善 6、建筑材料行业专题：建筑玻璃涨价降库持续性如何？ 7、美容护理行业2024年度投资策略：需求侧静待拐点，供给侧寻找增量 8、食品饮料2024年度策略：挤压中寻找结构性增长机会 9、传媒行业2024年投资策略：未来已来，关注新时代技术革命 10、商贸零售行业专题：当前时点如何看黄金珠宝？ 11、医药生物行业2024年投资策略：全球化与银发经济驱动医药新成长 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 风险提示：报告回顾内容节选自国联证券研究所已外发的研究报告，如有疑问，以报告完整版为准。 相关报告 1、《国联研究本周报告精选》2023.12.18 2、《国联研究本周报告精选》2023.12.11 投资策略 定期策略 正文目录 总量研究3 1、《定量“四阶段”框架，看AI主题行情演绎——产业面面观第7期》3 2、《策略专题：解析“类通缩”时期下的行业规律》4 3、《策略专题：如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？》5 4、《经济内生动能仍弱，明年债市或重回“牛陡”——2023年11月份经济数据点评》 .....................................................................6 5、《需求与产出略好于预期——11月经济数据点评》7 6、《为什么2024年美国经济或能软着陆？——宏观双周专题》8 7、《可转债2024年投资策略：供需结构改善，转债顺时而谋》9 8、《金融工程专题：国证2000指数增强策略——小盘先锋、聚焦高成长》10 9、《金融工程专题：新兴市场——印度QDII基金投资思路——全球配置之（三）》 ....................................................................11 10、《中国经济与利率债2024年投资策略：收益率呈现“V”型趋势，经济反转仍需等 待》12 行业深度13 1、《传媒行业专题：影视板块2024年复苏前景怎么看》13 2、《食品饮料行业专题：当下时点我们如何看东鹏》15 3、《石油石化行业专题：为什么聚酯瓶片出海比涤纶长丝更紧迫？》15 4、《银行2024年度投资策略：业绩有支撑，估值望提升》16 5、《房地产行业2024年度投资策略：政策持续宽松，基本面边际改善》17 6、《建筑材料行业专题：建筑玻璃涨价降库持续性如何？》18 7、《美容护理行业2024年度投资策略：需求侧静待拐点，供给侧寻找增量》19 8、《食品饮料2024年度策略：挤压中寻找结构性增长机会》20 9、《传媒行业2024年投资策略：未来已来，关注新时代技术革命》21 10、《商贸零售行业专题：当前时点如何看黄金珠宝？》22 11、《医药生物行业2024年投资策略：全球化与银发经济驱动医药新成长》23 总量研究 1、《定量“四阶段”框架，看AI主题行情演绎——产业面面观第7期》 发布日期：2023年12月18日 分析师：包承超，张晓春，万清昱，吴安东；联系人：付祺泰 专题内容摘要 上周专题，我们讨论了今年A股主题投资表现强势的原因，包括基本面偏弱、流动性环境友好、政策加码与产业发展带来的关注度提升等。近期，伴随着AI产业链利好消息接连发布，AI主题行情有所回暖。本周我们从历史上几轮主要的产业主题出发，建立了一套新的主题产业投资研判框架，尝试应用并回答3个问题：AI行情走到哪了？可能还有多少空间？最终可能如何结束？ 核心总结：产业主题投资“四阶段”框架。综合考虑行情持续时间、相关指数表现和市场参与度，我们认为A股历史上最主要的4轮（新兴）主题产业投资行情分别是：1）2013至2015年的移动互联网主题行情；2）2019至2020年的5G主题行情；3）2021至2022年的元宇宙主题行情；4）2023年至今的AI主题行情。我们发现每轮行情走势和交易特征存在共性或规律：可总结为“起、承、转、落”四个阶段，每个阶段的触发因素、股价特征、估值特征和成交特征亦分别存在可归纳的数据线索。 问题一：AI行情走到了什么阶段？历史回溯看，一次主题产业投资的完整行情通常存在“两起两落”，我们在“四阶段”框架里，按照时间先后顺序，将这“两起两落”从前到后依次命名，并简称“起-承-转-落”。如果对照本轮AI产业主题行情的市场表现，我们认为，AI主题行情开始于2023年1月（“起”），第一次回调开始于 2023年6月（“承”），第二次上涨开始于2023年9月（“转”），当前仍然处于行情的第三阶段。考虑到近期的谷歌大模型Gemini等消息，我们认为短期行情有望持续。 问题二：行情可能还有多大空间？“四阶段”不同区间各自存在一些可以参考的规律。其一，行情时间：“起-承-转”3个阶段中位值为170、60、50个交易日，“落”阶段存在样本差异，在正文中列举；其二，股价与估值特征：与上周专题结论一致，主题行情起落，驱动都主要来自估值，其中“起”阶段是拔估值的主要区间（PB约提升90%），“落”阶段是估值回调主要区间（PB回调45%），而“承”与“转”阶段幅度较小，但上涨区间收益仍可观。考察股价和估值最大涨幅/最高成交占比倍数在“转”与“起”区间的比值，AI行情距最终顶部或有150%至300%的空间。 问题三：最终可能因为什么结束？一方面，主题行情上涨区间的驱动力主要来自产业链内部。如扎克伯格宣布Facebook五年内转型元宇宙公司（“起”）、Facebook更名Meta并把公司旗下多个社交媒体、实时通讯平台整合、打造全新Meta平台（“转”）。另一方面，主题行情下跌区间驱动力则既可能来自产业链内部，也可能来自产业链外 部。 对于AI主题行情的走向，我们当前思考如下：与前几次产业主题相比，人工智能对全球生产效率的影响明显更大。尽管全球在监管方向的方案逐步出台，但我们理解对于人工智能而言，监管更多是手段而不是目的，其目的是促进人工智能的理性、良性发展。随着AI算力的持续提升和商业模式进一步打通，在经营层面，产业链内的更多公司有望实质性受益，进而兑现业绩；在市场层面，行情演绎的最终高度可能超过前几次经验带来的“理论”上限，但斜率或存在较大变数，短期而言，需要考虑国内经济政策落地对市场风格的影响。 风险提示：1）可对比样本数量偏少；2）对行情走势的判断维度相对单一。 2、《策略专题：解析“类通缩”时期下的行业规律》 发布日期：2023年12月21日 分析师：包承超，邓宇林；联系人：周长民 周度交流：解析“类通缩”时期下的行业规律。 1）“类通缩”时期，流动性往往充裕：由于CPI增速小于0的案例较少，我们改为分析CPI增速小于1、PPI增速小于0的时期，并定义为“类通缩”时期。2000年至今，美国、欧元区、日本、韩国和中国共经历过13次CPI增速小于1、PPI增速小于0的时期，其中主要集中在2008年和2015年左右，分别由全球金融危机和欧债危机、中国经济放缓引起。而“类通缩”时期经济放缓，M2增速-GDP增速上行或位于高位，流动性较为充裕。 2）加工工业、商业服务、非耐用消费品、电子技术在整个“类通缩”期间相对优异。综合比较美国、欧元区、日本、韩国和中国不同行业在“类通缩”时期年化相对涨跌幅的中位值和标准差后发现，非耐用消费品、加工工业、商业服务和电子技术在多轮“类通缩”周期内均有超额收益，表现稳定。 3）“类通缩”期间，流动性充裕拉升估值，是多数行业上涨的主要驱动力。业绩估值拆解后发现，涨跌幅和估值相关性明显，和业绩相关性较弱，或由流动性拉升估值，从而驱动股价上涨。 4）节奏上，通胀下行期医药相对表现最好，通胀回升期，中游制造、消费品、电子表现更佳。 行业配置：关注估值跌到位的成长股，如新能源和半导体的部分领域。一般估值底领先基本面底2-6个季度。我们系统性对此前商业模式和产业生命周期的系列深度报告进行了再思考和迭代，总结出成长股估值底的金线标准——商业模式不“降级” +估值“打三折”（详情见《如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？》）。行业配置上，新能源和半导体的部分领域值得关注。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。 2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 3、《策略专题：如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？》 发布日期：2023年12月16日分析师：包承超，邓宇林 一、估值跌到底后是否值得买入？ 当前割裂的资产定价：中美增长预期在收敛VS中美估值分化创历史新高； A股风险溢价几乎在历史最高的位置，美股风险溢价几乎在历史最低的位置； A股大量权重股估值已跌入“诱人”的位置，但较弱的盈利预期让投资者颇为纠结； 如果基本面预期较弱，低估值策略能有效吗：基本面预期弱，景气投资有效性弱时，低估值策略反而更为有效——景气上行期追右侧景气趋势，景气非上行期抄左侧底部估值； 如果结合增速，从PEG角度，低PEG策略的效果更好，对环境的要求更低； 策略标准上，多低的估值，多高的增速下限能左侧布局？——历史最低20%估值分位，10%以上的增速，策略效果最好； 策略在买入时点上的容错率较高：一年时间以内，策略的持续性是趋势单调的，“抄底抄晚了”也大概率能赚钱； 过去几年，低估值策略对增速下限的要求在降低：0%增速以上就能获得较明显超额收益； 估值底磨得越长，底部反弹对增速的要求似乎越低； 对于不同的行业，低估值策略略有差异：低估值消费股，对利润增速的要求显然更低；低估值制造业公司，对利润增速的要求显然更低；周期股的低估值策略效果较弱；科技股的低估值策略效果较弱。 低估值策略的增厚：资本开支增速越低（供给越紧），低估值的效果越好； 落地筛选：1）PE估值<历史20%分位，2）2024预期增速正增长，3）行业资本开支增速低。 二、成长股估值是否跌到底的进一步讨论——产业生命周期+商业模式 我们理解成长股估值跌到底的“金线标准”：商业模式“不降级”+估值“打三折”； 产业生命周期视角，成长股估值跌到位的“金线标准”：从顶到底，估值大约“打三折”； 商业模式视角：我们把所有类型公司总结为“四类商业模式”，成长股可能来自产能、产品、渠道等3种模式； 不同商业模式的成长股，估值溢价有高低：“强产品力+弱波动”的成长行业估值最高： 例证1-消费电子：商业模式“不降级”，业绩兑现后，估值“打三折”即见底；例证2-光伏：2018-2019年商业模式“降级”，估值“打三折”后继续超跌；