科沃斯2023年报及2024Q1季报点评：业绩超预期，经营改善显著

投资建议：由于公司降本增效速度优于预期，我们上调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年EPS为2.45/2.93/3.37元（2024-2025年原值为1.88/2.34元，上调幅度为+30%/+25%），同比+131%/+20%/+15%，参考可比公司，给予公司2024年24xPE，上调目标价至58.75元，维持“增持”评级。 业绩超预期，Q1迎来经营拐点：公司2023年营收155.0亿元，同比+1.2%，归母净利润6.1亿元，同比-64.0%。公司2024Q1年营收34.7亿元，同比+7.4%，归母净利润2.98亿，同比-8.7%，扣非归母净利润为2.9亿元，同比+0.26%。此前市场预期公司业绩双位数下滑，实际超预期主要来源于公司费用投放效率的提升带动的净利率增长。 内销短期调整，外销核心驱动；2023年科沃斯品牌量减价增，营收/销量/均价分别同比-2%/-9%/+8%。添可品牌量增价减，智能生活电器2023年营收/销量/均价分别同比+4.8%/+25.2%/-16.3%。公司外销扩张带动整体规模提升，预计2024Q1科沃斯整体+11%，国内+10%，海外+13%；添可整体+10%，国内持平，海外+37%。 利润率修复，经营改善可期：2024Q1公司毛利率为47.2%，同比-3.5pct，毛销差19.49%，环比2023Q4提升10.9pct。我们预计公司2024年扫地机新品的降本、洗地机价格的逐步企稳和费用投放转化效率考核的加大都将导致公司盈利能力修复。 风险提示：海外市场拓展存在不确定性、新品类放量存在不确定性 1.事件 业绩超预期，Q1迎来经营拐点。公司2023年实现营业收入155.02亿元，同比+1.16%，归母净利润6.12亿元，同比-63.96%；扣非归母净利润为4.84亿元，同比-70.26%；其中2023Q4实现营业收入49.71亿元，同比-4.42%，归母净利润0.08亿元，同比-98.54%；扣非归母净利润为-0.38亿元，同比-107.38%。公司2024Q1年实现营业收入34.74亿元，同比+7.35%，归母净利润2.98亿，同比-8.71%，扣非归母净利润为2.86亿元，同比+0.26%。此前市场预期公司2024Q1业绩双位数下滑，实际超预期主要来源于公司费用投放效率的提升带动的净利率增长。 2.收入端：内销短期调整，外销核心驱动 从品类来看：扫地机结构升级，洗地机量增延续： 1）扫地机量减价增，全能基站占比提升：公司服务机器人（扫地机为主）2023年营收77.42亿元，同比-1.7%；服务机器人中来自科沃斯自有品牌的营收为76.81亿元，同比-1.5%。扫地机2023年销量/均价分别为284万台/2724元，分别同比-9%/+8%。我们预计2023H1/H2服务机器人销额分别为+1%/-4%，销额为-10%/-8%，均价为+13%/+4%，全年变化较为平稳。均价的提升主要来自于产品结构升级，2023年主品牌中全能型产品收入占比提升至79.9%，同比+29.2pct；全能型产品出货量达155.1万台，同比+68.6%。 2）洗地机量增价减，销量景气延续：公司智能生活电器2023年营收76.62亿元，同比+4.8%；销量559.1万台，同比+25.2%，均价1370元，同比-16.3%。智能生活电器中添可销额72.71亿元，同比+5.2%， 其中2023H1/H2分别+11%/+1%， H2 增速相对放缓主要受到国内线下经销商管控，对部分经销商暂停发货所致。添可芙万洗地机产品仍合计出货322.7万台，同比+25.4%。 3）丰富其他产品矩阵：公司2023年持续在割草机器人、商用清洁机器人、智能料理机领域投入，有望带来新的增量。 从线上和线下来看，科沃斯线下网点扩张迅速，添可受渠道管控线下放缓。2023年公司线上营收96.78亿元，同比-1.5%；线下营收58.24亿元，同比+5.9%。2023年公司国内线下渠道扩张迅速，科沃斯品牌国内线下销售网点超过2500家（2022年底1600家），科沃斯国内线下收入14.2亿元，占国内收入的30.3%（+8.4pct）。添可品牌国内线下销售网点达800家（2022年底785家），添可线下收入11亿元，占国内收入的26.1%（-6.2pct）。添可线下增长放缓主要受短期经销商管控所致。 从海内外来看，内销短期调整，外销核心驱动。公司2023年国内营收89.8亿元，同比-11.4%，占总营收比重58%，同比-8pct；海外营收65.2亿元，同比+25.8%，占总营收比重42%。公司科沃斯品牌海外业务收入同比增长20.1%，添可品牌海外业务收入同比增长40.5%，占各自收入比重分别达到38.8%和42.1%。 公司2024年Q1实现收入34.74亿元，其中我们推断科沃斯和添可各贡献一半营收，预计科沃斯整体+11%，国内+10%，海外+13%；添可整体+10%，国内持平，海外+37%。2024年公司在欧洲加大经销渠道的建设，在北美强化线下渠道的优势，预计海外收入仍将持续拉动公司规模的增长。 3.利润端：Q1毛销差修复，盈利端拐点显现 毛利端：Q1毛销差修复，产品降本效果显现。2023年公司毛利率为47.5%，同比-4.11pct，净利率为3.94%，同比-7.15pct；其中2023Q4毛利率为46.46%，同比-8.8pct，净利率为0.16%，同比-10.92pct。2023年扫地机和洗地机毛利率均相对承压，其中扫地机年初产品定位中高端，后直接降价参与性价比的竞争毛利率拖累较大，全年扫地机毛利率为42.69%，同比-2.2pct；洗地机受行业竞争加剧影响，全年毛利率为52.8%，同比-6.6pct。 2024Q1公司毛利率为47.17%，同比-3.5pct，净利率为8.58%，同比-1.5pct。 2024Q1毛销差19.49%，环比2023Q4提升10.9pct。毛利率环比提升主要来自于产品的降本，我们预计公司2024年初推出的扫地机T30/X5系列新品毛利率都在50%以上。后续随着洗地机亦无较大的均价下滑空间，我们预计洗地机盈利能力也能保持稳定。 费用端：Q1销售费用转化效率提升。公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为34.17%、3.76%、5.32%、-0.17%，同比+4.01、-0.45、+0.46、+0.55pct；其中23Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为37.86%、3.35%、4.42%、-0.19%，同比+3.79、+0.25、+0.52、-0.49pct。 2024Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为27.69%、3.36%、6.34%、0.53%，同比-1.63、-1.28、+0.55、-0.45pct。2024年以来，公司加大对于费用转化效率的考核，销售费用率自Q1优化明显。 4.资产情况：周转效率有所提升 资产情况：公司2023年期末现金+交易性金融资产为51.48亿元，同比-5.38%，存货为28.48亿元，同比-2%，应收票据和账款合计为16.75亿元，同比-14.26%。公司2024Q1期末现金+交易性金融资产为52.73亿元，同比-5.35%，存货为29亿元，同比-2.69%，应收票据和账款合计为14.44亿元，同比+2.13%。 周转情况：公司2023年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为127.27、42.13和131.37天，同比-1.96、-1.77和-2.7天。公司2024Q1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为140.96、40.4和131.5天，同比-24.97、-6.43和-22.45天，周转效率有所提升。 现金流情况：公司2023年经营活动产生的现金流量净额为10.91亿元，同比-36.82%，其中销售商品及提供劳务现金流入157.04亿元， 同比+2.46%；其中2023Q4经营活动产生的现金流量净额为7.05亿元，同比-48.83%，其中销售商品及提供劳务现金流入28.49亿元，同比-34.21%。 公司2023年投资活动产生的现金流量净额为4.67亿元，同比+136.03%，主要系购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加所致，2023Q4投资活动产生的现金流量净额为2.75亿元，同比+55%。公司2023年筹资活动产生的现金流量净额为-5.21亿元，同比-245.15%，2023Q4筹资活动产生的现金流量净额为-1.9亿元，同比+8.48% 公司2024Q1经营活动产生的现金流量净额为0.81亿元，同比+382.8%，其中销售商品及提供劳务现金流入37.34亿元，同比-4.95%。2024Q1投资活动产生的现金流量净额为-7.18亿元，同比82.49%。2024Q1筹资活动产生的现金流量净额为3.91亿元，同比-42.63%。 5.利润分配方案 公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），共派发现金红利1.70亿元（含税），占公司2023年归母净利润的27.74%。公司2023年通过集中竞价交易方式回购公司股份累计支付资金总额1.5亿元，公司2023年度现金分红金额合计为3.2元，占公司2023年合并报表中归属于上市公司股东的净利润比例为52.24%。 6.投资建议 目标价58.75元，维持“增持”评级。由于公司降本增效速度优于预期，我们上调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年EPS为2.45/2.93/3.37元（2024-2025年原值为1.88/2.34元，上调幅度为+30%/+25%），同比+131%/+20%/+15%，参考可比公司，给予公司2024年24xPE，上调目标价至58.75元，维持“增持”评级。 表1：科沃斯可比公司估值表