Q1业绩高增，员工持股计划奠定发展信心

公司发布2023年年报及24年一季度报：2023年公司实现营收55.8亿元，同比-4.0%；归母净利8.0亿元，同比+13.3%；扣非后归母净利7.8亿元，同比+20.6%。Q4单季度实现营收17.7亿元，同比+6.9%，归母净利2.8亿元，同比+0.8%，扣非后归母净利2.8亿元，同比+19.2%。现金流方面，2023年公司经营性现金流净 额为19.3亿元，同比增长近2倍，主要系经营性应收项目的减少及经营性应付项目的增加所致。 2024Q1公司实现营收12.0亿元，同比+25.5%；归母净利1.4亿元，同比+39.5%；扣非后归母净利1.3亿元，同比+36.4%。现金流方面，2024Q1年公司经营性现金流净额为-0.2亿元，同比-106.8%，主要系本期经营性应付的项目减少所致。 ►电商渠道保持较快拓展速度，V6大家居持续开拓 分产品看，23年公司床垫、床架、沙发、床品、其他业务分别同比-5.4%、-2.6%、-3.6%、-6.3%、-2.3 %至25.8、16.7、4.3、3.3、5.1亿元，贡献营收比分别为46.3%、29.9%、7.8%、5.9%、9.1%。分渠道看，23年公司经销、电商、直供、直营、其他业务分别实现营收41.6、10.3、1.8、1.5、0.5亿元，同比分别+7.0 %、+29.2%、-76.7%、-50.3%、+17.3%，贡献营收比分别为74.6%、18.5%、3.3%、2.7%、1.0%。公司通过对天猫、京东、抖音等主要电商渠道的资源投入及营销策略的持续创新，实现社交平台的高速增长，电商业绩同比增速达29.2%；经销渠道实现个位数增长。23年慕思主品牌进行人事调整、组织架构优化，并不断优化经销商管理政策，多举措并行有效提升终端销售客单值和门店店效，积极进行老店重装升级并推出新品世纪梦床垫赋能终端。V6大家居业务23年成功新开104家，并通过与“运动”和“阅读”的深度融合，及部分跨界合作有效提升了V6大家居的知名度和影响力。此外，23年公司还积极探索智慧睡眠业务，在渠道上实施了旗舰体验店与多渠道销售协同的策略，并拓展了新型购物中心店。 ►盈利能力持续提升，期间费用率相对稳定 盈利能力方面，2023年公司毛利率、净利率分别为50.3%、14.4%，同比分别+3.8pct、+2.2pct；其中Q4单季度公司毛利率、净利率分别为49.2%、16.0%，同比分别+2.7pct、-1.1pct。分产品看，23年公司床垫、床架毛利率分别提升3.4pct、6.9pct，我们分析主要系低毛利的欧派直供业务减少叠加公司持续推新和产品迭代升级贡献。期间费用方面，2023年公司期间费用率为32.9%，同比+0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.2%/5.4%/3.3%/-1.1%，同比+0.1/+0.1/+0.6/-0.5pct，期间费用相对稳定，其中财务费用率降低主要系银行利息收入增加所致。 ►发布员工持股计划（草案），奠定长期发展信心 公司发布24年员工持股计划（草案），本次持股计划拟覆盖不超过140人，包括4名管理层、77名前台核心骨干员工和59名中后台核心骨干员工，拟持有的标的股票数量不超过600万股（约占总股本的1.5%），持股价格为16.28元/股，考核年度为24、25年，业绩考核目标以23年营收为基数，24、25年营收增速分别不低于15%、32.25%（2年CAGR为15%）；或者以23年净利润为基数，24、25年净利润增速分别不低于10%、21%（2年CAGR为10%）。 投资建议： 公司是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，发展全面且稳定。随着健康睡眠理念深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，公司依托行业集中度加速提升，看好公司多品牌品牌力领先多品类战略持续下沉市场并通过技术升级、品牌塑造、渠道下沉、数字化转型，未来发展可期。考虑到欧派直供业务影响及公司不断加大营销及研发投入，我们调整此前的盈利预测，24、25年收入分别由71.38、82.53亿元调整至64.47、74.42亿元，新增26年营收预测为85.06亿元；24、25年EPS分别由2.41、2.81元调整至2.22、2.45元，新增预测26 EPS为2.70元。参照2024年4月29日收盘价34.05元/股，对应PE分别为15倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；地产交付不及预期风险；行业竞争加剧风险。 分析师：宋姝旺邮箱：songsw@hx168.com.cnSAC NO：S1120523070002 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，10年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年6月加入华西证券，3年从业经验，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。