禾赛2023Q4业绩点评：一季度收入承压，对全年业务增速保持乐观

目标价9.6美元，维持“增持”评级。我们小幅调整禾赛FY2024E-FY 2026E的营业收入分别为30.04/49.57/76.33亿元（人民币，下同），同比+60.0%/+65.0%/+54.0%，小幅调整GAAP净利润分别为-1.34/3.71/1 0.90亿元人民币。 出货持续放量增长带动营收高增。激光雷达2023 Q4/全年出货量分别为8.77/22.21万台，同比增长84.6%/176.1%，其中ADAS激光雷达Q 4/全年出货量分别为8.04/19.49万台，同比增长85.5%/214.8%。我们预计公司2024年激光雷达出货量将大幅提升，带动2024全年营收同比增长50%至70%，季度间差异较大主要系季节性需求及高基数影响，其中Q1预计营收3.2亿至3.5亿，同比下降18.6%至25.6%，主要系Robotaxi业务同比下滑。 量产降本效果显著。规模化加速下降本效果显著，Q4毛利率达41.2%，同比增加11.2 pct。订单保障现金流转好，首次实现全年正经营性现金流，为雷达行业内唯一一家公司。 持续获得下游客户认证，有望打开大众级消费市场增量。公司与零跑汽车首款合作车型零跑C10正式上市，将激光雷达这一高端感知硬件带入到16万级大众化消费市场，预计大众级市场规模是高端市场的10-15倍。此外，公司与两家全球顶级汽车OEM、总部位于中国的全球最大电动汽车制造商之一、理想、长城等均达成合作协议，ADAS产品已覆盖全球16家OEM厂商和Tier 1供应商、共计60多种车型。 风险提示：智能驾驶发展速度不及预期；4D毫米波雷达落地加速影响激光雷达市场份额；公司产品量产落地进度及降本速度不及预期。 1.营收、出货量皆超业绩预告指引，毛利率同比高增 图1Q4营收同增37.1%至5.61亿人民币 图2Q4主营业务成本同比小幅增加15.1% 图3Q4毛利率同比提升11.2pct至41.2% 图4持续加码研发，Q4研发开支率40.7% 图5Q4GAAP净亏损1.41亿人民币，净利率同比提升8pct 图6Q4NON-GAAP净亏损1.00亿人民币 图7Q4激光雷达出货总量达87,736台，同增84.6% 2.投资建议 综合考虑公司ADAS渗透率提高、持续获得头部客户订单、Robotaxi业务增速放缓等影响，我们小幅调整禾赛FY2024E-FY2026E的营业收入分别为30.04/49.57/76.33亿元人民币（FY2024E/FY2025E前值分别为32.81/ 54.13亿元人民币），同比+60.0%/ +65.0%/ +54.0%，小幅调整GAAP净利润分别为-1.34/3.71/10.90亿元人民币（FY2024E/FY2025E前值分别为0.13/ 3.77亿元人民币）。 图8禾赛财务预测 估值方面，我们选取全球头部激光雷达企业作为禾赛的可比公司。由于目前激光雷达企业均未实现持续盈利，我们使用PS估值法进行可比公司估值。结合彭博的一致预测，可比公司FY2024E平均PS13.09X。由于禾赛具有一定的地缘政治风险，我们给予禾赛PS3X，对应目标市值90亿人民币，目标价9.6美元，维持“增持”评级。 表1禾赛可比公司估值 3.风险提示 1）智能驾驶发展速度不及预期； 2）4D毫米波雷达落地加速影响激光雷达市场份额； 3）公司产品量产落地进度及降本速度不及预期。