首次覆盖报告：不断超越，挑战AI算力新边际

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价232美元。考虑到AMD将在AI浪潮中受益，助推公司营收改善，产品生态完善，具备高性价比优势。 我们预计公司FY2024E/ FY2025E/FY2026E营业收入分别为291.8/364.4/ 437.9亿美元，同增29%/25%/20%，对应经调整净利润分别为74/103/131亿美元，同增73%/39%/28%。 数据中心业务的增量为AMD2024年业绩与估值的聚焦点。归功于人工智能（AI）需求的显著增长，市场对AMD的数据中心业务表现出极高的关注度。而理解这块业务的关键在于MI300芯片的预期表现。 该芯片的销售预期已经从最初的每季度4亿美元上调至每年35亿美元。我们认为未来MI300系列的销量将逐步提升：第一，AI需求急迫下，AMD是通用GPU卡赛道下英伟达少数的替代品，包括微软、Meta等大公司纷纷下单；第二，下游的CSP云厂商害怕过度依赖英伟达，在上下游关系中失去议价权，从而扶持AMD作为二供。 AIPC和Embedded为长期增量，完善的多线布局将持续受益于AI时代的红利。AMD已经拥有了业内最全的CPU+GPU+FPGA+DPU数据中心产品组合，可以覆盖全场景AI数据计算需求。目前，数据中心业务短期内确实由AI训练所推动，但我们认为中长期趋势将逐渐转向大语言模型的推理应用。我们认为，面对中长期市场需求的转移，AMD广泛的产品组合使其具有最好的资源去整合所以的AI相关产品，抓住更多的增长机会，与竞争对手在数据中心领域差异化竞争。 催化剂：1）英伟达有限的供给满足不了市场需求，行业内将产生多个赢家，AMD作为少数的替代品份额扩大；2）公司层面：MI300系列极具竞争力，对标H100，已有多个大厂宣布部署MI300X；公司同时加大硬件和软件生态方面的研发投入。 风险提示：AI应用发展不及预期；公司研发进度不及预期；地缘政治冲突影响产品销售。 1.投资建议 考虑到AMD产品将在AI浪潮中受益，助推公司营收改善。我们预计公司FY2024E/ FY2025E/ FY2026E营业收入分别为291.8/ 364.4/ 437.9亿美元，同增29%/ 25%/ 20%，对应经调整净利润分别为74/103/131亿美元，同增73%/39%/28%。 估值方面，我们选取全球半导体市场的头部企业作为AMD的可比公司。 结合彭博的一致预测，可比公司NTM（未来12个月）的平均PE31.6X，平均PS10.6X。AMD在CPU和GPU市场都占据第二位。AMD有望在此次人工智能的大浪潮中受益，产品竞争力不断追赶英特尔与英伟达，且我们预计人工智能部分的收入将不断提升，因此我们预计AMD将享有比可比公司更高的估值。第一，我们使用PE估值法，给予AMD高于可比公司平均的PE50X，对应2024年目标市值3700亿美元，合理估值为229美元；第二，我们使用PS估值法，给予AMD高于可比公司平均的PS13X，对应2024年目标市值3793亿美元，合理估值为235美元； 综合平均两种估值方法，给予目标价232美元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表1 AMD可比公司估值 表2 AMD核心指标预测 2.成长之路跌宕起伏，逐步稳扎CPU与GPU市场 2.1.横跨多产品线，布局完善 2.1.1.1969年-1998年：起步期，主攻性价比并依靠代工起家 AMD初期作为模仿者，定位“第二供应商”主攻性价比。AMD于1969年由桑德斯创立。桑德斯与英特尔的创始人罗伯特均来自仙童半导体，但罗伯特从事技术岗位工作，而桑德斯作为销售人员，相较于罗伯特创业初期更为困难，因此不同于英特尔以技术发展为导向，AMD决定以市场为导向，凭借学习模仿和生产制造能力，定位“第二供应商”主攻性价比，提供更加质优价廉的产品。至1974年，AMD营收达到2650万美元，已站稳第二供应商的地位。 IDM处理器订单外放使AMD获得英特尔授权，AMD同英特尔联合生产PC处理器芯片。1981年，IBM在其PC处理器上采取外包策略，向英特尔订购8086处理器，英特尔将其技术授权予AMD，共同为IDM进行生产。1986年，AMD推出基于英特尔授权的286处理器，比英特尔同期的8086处理器更优质，英特尔决定终止技术授权，自此AMD开始大力投入自主技术研发。 2.1.2.1999年-2006年：成长期，自研处理器带动公司快速发展 AMD开始推出自主技术研发的处理器，逐渐对英特尔形成赶超之势。 AMD于1999年推出速龙（Athlon）处理器，综合性能超越英特尔奔腾Ⅲ，并率先英特尔突破主频1GHz门槛，2003年推出业内首款x86架构64位处理器皓龙（Opteron），为AMD带来大量的服务器市场份额。这一时期AMD发展极为迅速，甚至一度在台式机处理器市场中市占率超过50%，超越英特尔。 图1皓龙处理器为AMD带来20-25%的服务器市场份额增量 图2台式机处理器市场中，AMD市占率曾超过50%，超越英特尔 2.1.3.2007年-2016年：沉寂期，整合业务摸索前行 AMDCPU与GPU业务皆遭遇重大打击。2006年英特尔推出酷睿2，其大幅提升的性能使得AMDCPU性能优势不再突出。而2011年AMD推出全新的“Bulldozer”微架构，但在处理器技术发展路线上判断失误，拥有更多的核心数的同时单核性能却存在倒退，后续推出的同系列微架构，市场反馈均相对较弱。在GPU市场，2006年AMD以约54亿美元收购GPU市场排名第二的ATI，开始与英伟达进行正面竞争。但在收购后，AMD不得不投入大量精力以整合业务，而英伟达却推出了一系列强劲的GeForce新品抢夺市场份额。2008年，AMD将ATI移动业务部Imageon产品线卖给高通，因而错失移动互联网时代。2011年，AMD尝试将CPU和GPU融合到APU处理器中，但性能仍不佳。在此过程中，英特尔和英伟达逐步抢占了AMD在CPU和GPU市场的份额。 图32006-2017年，英特尔逐步抢占AMD CPU市场份额，最高达80% 图4AMD与英伟达在桌面独立显卡市场市占率，随着英伟达GeForce一系列新产品发布，英伟达逐步占领了GPU中高端市场 AMD分拆制造业务，英特尔先进制程进度出现延期，成为AMD后续反超的一大伏笔。2009年，AMD决定将旗下制造业务分拆成立格芯，并专注于硬件集成电路设计及产品销售业务，这为后续能够使用台积电更先进的制程技术做出铺垫。2014年，英特尔 14nm 制程延期，后续 10nm 制程仍出现延期，为后续AMD的反超埋下伏笔。 2.1.4.2017年至今：重塑竞争优势，完善全产品线布局 AMD推出基于Zen架构的锐龙系列处理器，重塑竞争优势。2012年1月，长期处于困境的AMD在第五任CEO苏姿丰的加入下开始了逆袭之路。2017年首先推出基于Zen架构的锐龙系列处理器，Zen 2及后续订单开始交由台积电代工，强大的综合性能与先进的制程技术，使得AMD在消费级CPU市场站稳脚跟；随后推出EPYC系列CPU、Radeon系列GPU等，并通过收购赛灵思逐步完善了业务布局。这一系列举措帮助AMD逐渐扭转了困境，重塑了在市场上的竞争地位。 苏姿丰博士具备出类拔萃的专业知识与管理能力。她拥有麻省理工学院(MIT)电气工程学士、硕士与博士学位。1994年博士毕业后进入美国德州仪器公司的半导体制程与元件中心任职；1995年进入IBM，在多个工程和业务部门担任过领导职位；2007年作为首席技术官加入飞思卡尔公司，后担任高级副总裁兼网络与多媒体部门总经理；2012年1月加入AMD，从工程师晋升为职业经理人。苏资丰喜欢挑战，且极为坚毅理性，所有决策的制定都是从解决问题的角度出发。她因电气工程有挑战性遂选择作为大学专业，在身处研发岗位时主动尝试经营管理，她相信竞争让她变得更好。在上任CEO之后，为解决AMD当时资金困难、产品落后的困境，果断做出了裁员、简化业务流程等决策，并通过将新研发的架构授权给中国公司、与中国公司成立合资公司并转让芯片封装业务筹集资金，使其有足够的资金研发对当时的AMD有显著意义的Zen架构。 苏资丰领导下的AMD制定了三项核心战略：以产品驱动、维持良好的合作伙伴关系和简化运营。AMD简化研发流程，基于可扩展设计完善了Zen架构的路线图，同时建立新的可迭代的产品周期，每年推出新一代GPU，每1.5年推出新一代CPU。AMD加深了与索尼和微软的合作，摆脱对传统PC市场的依赖，业务来源更加多元化，扩展到游戏、数据中心等增长市场。AMD进行了自上而下的组织结构微调，提高了高管沟通的透明度和频率，并鼓励培养包容性的企业文化。这三大战略为AMD在竞争激烈的市场中取得成功提供了坚实的基础。 2.2.股价复盘 图5AMD股价经历了成长、沉寂与反超三个大周期 2.3.采取扁平化管理，技术部门占据主导地位 AMD采用扁平化的管理结构，其组织架构层级相对较少。其中，技术部门规模较大且划分较为详细，而各核心业务都设有专门的团队，与职能部门平行运作。这种结构体现了公司注重以产品驱动的战略。根据Zppia的数据显示，AMD员工中最常见的专业是电气工程，占比高达33%。同时，公司官网开放的招聘岗位以工程研发为主，进一步印证了公司技术部门占据主导地位的安排。这种结构的设计有助于加强对产品研发的专注，并确保在技术创新方面取得竞争优势。 图6AMD组织架构层级较少，技术部门较为庞大 2.4.股权架构分散，无单一大股东 大部分为机构持股，股权结构分散。据Yahoo Finance 2023年12月数据显示，AMD 72.03%为机构持股，0.49%为内部人士持股。机构投资者共有2770家，其中持股占比前三高的依次为先锋领航集团、贝莱德、道富公司，分别占比8.75%/7.60%/4.01%，股权结构总体较为分散。 表3AMD股权分散，无单一大股东 2.5.产品线较为分散，覆盖范围广泛 公司将所有业务划分为了四个板块：数据中心、客户端、游戏及嵌入式业务，产品类型涵盖处理器、显卡、FPGA等等。 1）数据中心业务包含了EYPC服务器处理器、Instinct GPU加速器、赛灵思中数据中心部分的FPGA和自适应SoC，以及Pensando的DPU。 2）客户端业务包含了笔记本、台式机及工作站CPU和APU。 3）游戏业务包含了Radeon系列台式机及笔记本GPU、游戏机半定制SoC。 4）嵌入式业务包含了锐龙和霄龙嵌入式处理器，以及赛灵思的FPGA、自适应SoC。 各产品线收入占比均衡，AI业务是公司头号战略重点。四条产品线中，客户端和游戏业务是AMD过去主要的收入来源，截止2019年占据总收入高达85%。随着赛灵思的收购落地及数据中心的发展，AMD的收入构成逐渐多样化；截止2023Q3，数据中心、客户端、游戏和嵌入式业务分别占据总营收的27.6%/25.1%/26.0%/21.4%。AMD多次强调，AI业务将是目前公司的头号战略重点，接下来的目标是进一步扩大数据中心的收入占比。 图7 AMD的收入结构逐渐多样化 3.数据中心：拥抱AI浪潮，是短期公司最大的增量 业务 AMD的数据中心产品线涵盖EYPC服务器处理器、Instinct GPU加速器、赛灵思中数据中心部分的FPGA和自适应SoC，以及Pensando的DPU。 3.1.提供性能及能效俱佳的服务器处理器产品组合，市场份额稳步提升 AMD数据中心主要的CPU产品是EPYC（霄龙）系列处理器，于2017年推出第一代7001 Naples，2019年推出第二代7002 Rome，2021年推出第三代7003Milan。最新的第四代EPYC处理器于2022年发布，并于2023年全面完善，共包含Genoa、Genoa-X、Bergamo及Siena四个系列，满足全方位的计算需求。 表4 EPYC系列更新稳定每1-2年更新一代 公司现提供业界性能最高、能效最高的服务器处