特斯拉首次覆盖报告：汽车制造商到AI科技公司，Dojo揭开汽车终端算力大战序幕

汽车制造商到AI科技公司，Dojo揭开汽车终端算力大战序幕 ——特斯拉首次覆盖报告 李奇(分析师)梁昭晋(分析师) 0755-239768880755-23976666 liqi028295@gtjas.comliangzhaojin027677@gtjas.com 证书编号S0880523060001S0880523010002 本报告导读： 海外信息科技 特斯拉（TSLA.US） 评级：增持 当前价格（美元）： 214.65 2023.11.13 交易数据52周内股价区间（美元） 108.1—293.3 当前股本（百万股） 3,493 当前市值（百万美元） 6,824 复盘二十年跌宕起伏的求索之路，特斯拉一步步证明自己不只是汽车制造商；Dojo或52周股价走势图 TESLA纳斯达克综指 将成为汽车终端AI算力大战的开端，特斯拉也将因此跃升为真正的AI科技公司。 摘要： 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价248.2美元。我们预计公司 FY2023E-FY2025E营业收入分别为973.56/1200.34/1429.60亿美 元，NON-GAAP净利润分别为112.13/149.20/197.31亿美元。 作为“汽车制造商”和“能源运营服务商”，特斯拉产品与业务矩阵不断拓展，各类新车型与能源、服务业务持续催化营收增长。作为新能源汽车开拓者，特斯拉率先打造了完整的电动汽车产品矩阵，其电 动乘用车2023年前三季度全球交付量132.4万台，同增45.7%，23Q3 汽车业务营收高达196.25亿。作为全球能源运营服务商，特斯拉积极整合能源产业链，致力于实现光伏、储能、充电一体化布局。 Dojo超算正式投产，开启公司战略跃迁。细数特斯拉的核心竞争力， 我们认为规模化降本体系的构建和Dojo二者最为核心。Dojo作为特 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2022-11-10 2022-12-01 2022-12-21 2023-01-12 2023-02-02 2023-02-23 2023-03-15 2023-04-04 2023-04-25 2023-05-15 2023-06-05 2023-06-26 2023-07-17 2023-08-04 2023-08-24 2023-09-14 2023-10-04 2023-10-24 -50% 感谢秦和平对本报告的贡献 相关报告 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 斯拉定制化自研芯片，将提供更快速的神经网络训练，且有助于FSD 训练成本的降低。目前特斯拉已在建立Dojo数据中心，其预计24年2月算力规模将进入全球前🖂，24年10月达到100Exa-Flops。Dojo加速FSD系统的性能提升与迭代，剑指L4&L5级别自动驾驶，同时通过横向拓展亦为其人形机器人Optimus提供支持。 构建全栈自研技术壁垒，特斯拉AI科技公司定位充分获证。复盘特 斯拉从HW1.0到HW4.0的历史，FSD引领全球自动驾驶发展进程。伴随Dojo投产，特斯拉覆盖了从云到端、从芯片到算法、从硬件到软件的全栈自研技术领域，正从汽车制造商向AI科技公司转型。尤其是纯视觉方案引领FSD持续迭代，构建其他车企难以超越的软硬件技术与数据双壁垒。随着Autotaxi等自动驾驶的商业模式以及FSD的规模化拓展，未来FSD或将成为众多汽车厂商嵌入自动驾驶技术的首选，特斯拉亦或将踏上成为全球自动驾驶解决方案提供商之路。 风险提示：自动驾驶发展进度不及预期；研发进度不及预期；行业竞 争风险加剧。 财务摘要（百万美元） FY2019A FY2020A FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 24,578 31,536 53,823 81,462 97,356 120,034 142,960 (+/-)% 14.50% 28.31% 70.67% 51.35% 19.51% 23.29% 19.10% 毛利润 (69) 1,994 6,523 13,656 9,224 12,688 17,114 (+/-)% - - 227.13% 109.35% -32.45% 37.55% 34.88% NON-GAAP净利润 34 2,424 7,654 14,143 11,213 14,920 19,731 (+/-)% - 7101.21% 215.76% 84.78% -20.72% 33.07% 32.24% 经调整PE - 118.0 67.3 52.8 66.7 50.3 38.0 目录 1.求索之路跌宕起伏，特斯拉逐步引领电动汽车市场6 1.1.新能源汽车开拓者诞生，加速全球可持续能源转变进程6 1.1.1.2003年—2008年：由高端市场切入，实现新能源领域先发优势6 1.1.2.2009年—2011年：现金流危机产生，特斯拉成功上市7 1.2.四年磨“三”剑，布局中端电动车型，下沉扩大市场份额8 1.2.1.2012年—2014年：发布首款高端电动轿车ModelS，产销爬坡超预期迎来估值重塑8 1.2.2.2015年：推出ModelX满足SUV增量市场需求，产品线日益丰富9 1.2.3.超级工厂Gigafactory1助推大幅降本9 1.3.销量爬坡之时，面临前所未有的经营困境10 1.3.1.2013年：三次起火事件引发安全隐患担忧，股价相继下跌 10 1.3.2.2014—2016年：油价腰斩重创新能源汽车行业，股价持续震荡10 1.4.大规模量产叠加能源产业链开拓、新能源汽车市场龙头地位逐步稳固11 1.4.1.2016年—2018年：Model3大规模量产，营收跨越式增长 11 1.4.2.2017年：瞄准清洁能源产业链，转型成为垂直整合能源公司 12 1.5.市值突破千亿美元，大步迈入中国新能源汽车市场12 1.5.1.2019年：迈入中国新能源汽车市场，本土生产大幅提升产能 12 1.5.2.2019年—2021年：Model3/Y国产化，进军中国新能源汽车市场13 1.6.构筑智能驾驶领域核心壁垒，引领全球新能源车革命14 1.6.1.2019年：推出自研芯片HW3.0，FSD带来自动驾驶革命14 1.6.2.2020年—2022年：FSDBeta版本不断升级，Transformer大模型引入自动驾驶领域14 1.6.3.2023年：Dojo计划或开启10万亿美元市场潜力16 1.7.宏图计划三部曲，迈向宏大能源革命的巅峰16 1.8.组织架构聚焦效率至上，快速扩张与持续创新共振18 2.打造完整电动汽车产品矩阵，塑造新能源汽车开拓者品牌形象20 2.1.以电动跑车进入新能源汽车赛道，逐步覆盖中高端消费市场21 2.2.推出电动卡车与皮卡，横向拓展车型布局25 3.构建FSD核心技术壁垒，AI赋能自动驾驶27 3.1.FSD技术持续发展，纯视觉方案打造软硬件一体化产业链27 3.2.影子模式+4D自动标注，构建完整数据闭环体系32 3.3.FSD迎来商业化拐点，智能驾驶付费模式有望全面落地36 3.4.FSD技术横向拓展新市场，打开人形机器人成长空间37 4.整合能源产业链，光伏、储能、充电一体化布局39 5.“以价换量”助推收入交付再创新高，“双刃剑”效应带来利润承压40 5.1.“以价换量”带动收入交付超预期，各业务成长亮眼40 5.2.新工厂生产增长强劲，交付远超市场预期41 5.3.利润表现持续远超同行，近期大幅降价挤压利润空间43 5.4.内部成本控制推动经营杠杆释放，研发投入持续增加44 5.5.资本水平保持稳健，产业链扩张具备坚实现金流基础45 6.构建全业务链打通的新型规模化降本体系46 6.1.研产供销服一体化的智能制造体系，打造全方位的规模化降本能力46 6.2.大单品战略：极致降本与用户体验最大化47 6.3.技术创新降本之道：技术与成本的完美融合47 6.3.1.软件驱动、硬件精简、降本增效47 6.3.2.电池革新：成本持续降低，性能飙升48 6.3.3.电气架构创新：从分布式到集中式降本增效49 6.4.生产环节精益求精：制造和供应的成本优化49 6.4.1.特斯拉超级工厂：极致效率与成本降本的四大创新举措.49 6.4.2.上海超级工厂实施降本计划，电池组装业务裁员成焦点.50 6.4.3.调整电池生产策略：向供应商转交部分电池包生产51 6.4.4.“一体化压铸”：特斯拉研-产-供一体化打通模式52 6.5.供应链生态：自主研发、联合开发、本土化的成功模式53 6.6.商业模式降本：数字化打通、数据闭环53 7.Dojo巩固AI业务根基，重铸特斯拉核心竞争力54 7.1.从D1芯片到Dojo超算，特斯拉实现自研视觉数据训练处理核心54 7.2.特斯拉自研芯片布局超算，助力实现降本提效56 7.3.Dojo完善AI产业闭环，系统级方案助力FSD迭代提速57 8.投资建议59 9.风险提示60 1.求索之路跌宕起伏，特斯拉逐步引领电动汽车市场6 1.1.新能源汽车开拓者诞生，加速全球可持续能源转变进程6 1.1.1.2003年—2008年：由高端市场切入，实现新能源领域先发优势6 1.1.2.2009年—2011年：现金流危机产生，特斯拉成功上市7 1.2.四年磨“三”剑，布局中端电动车型，下沉扩大市场份额8 1.2.1.2012年—2014年：发布首款高端电动轿车ModelS，产销爬坡超预期迎来估值重塑8 1.2.2.2015年：推出ModelX满足SUV增量市场需求，产品线日益丰富9 1.2.3.超级工厂Gigafactory1助推大幅降本9 1.3.销量爬坡之时，面临前所未有的经营困境10 1.3.1.2013年：三次起火事件引发安全隐患担忧，股价相继下跌 10 1.3.2.2014—2016年：油价腰斩重创新能源汽车行业，股价持续震荡10 1.4.大规模量产叠加能源产业链开拓、新能源汽车市场龙头地位逐步稳固11 1.4.1.2016年—2018年：Model3大规模量产，营收跨越式增长 11 1.4.2.2017年：瞄准清洁能源产业链，转型成为垂直整合能源公司 12 1.5.市值突破千亿美元，大步迈入中国新能源汽车市场12 1.5.1.2019年：迈入中国新能源汽车市场，本土生产大幅提升产能 12 1.5.2.2019年—2021年：Model3/Y国产化，进军中国新能源汽车市场13 1.6.构筑智能驾驶领域核心壁垒，引领全球新能源车革命14 1.6.1.2019年：推出自研芯片HW3.0，FSD带来自动驾驶革命14 1.6.2.2020年—2022年：FSDBeta版本不断升级，Transformer大模型引入自动驾驶领域14 1.6.3.2023年：Dojo计划或开启10万亿美元市场潜力16 1.7.宏图计划三部曲，迈向宏大能源革命的巅峰16 1.8.组织架构聚焦效率至上，快速扩张与持续创新共振18 2.打造完整电动汽车产品矩阵，塑造新能源汽车开拓者品牌形象20 2.1.以电动跑车进入新能源汽车赛道，逐步覆盖中高端消费市场21 2.2.推出电动卡车与皮卡，横向拓展车型布局25 3.构建FSD核心技术壁垒，AI赋能自动驾驶27 3.1.FSD技术持续发展，纯视觉方案打造软硬件一体化产业链27 3.2.影子模式+4D自动标注，构建完整数据闭环体系32 3.3.FSD迎来商业化拐点，智能驾驶付费模式有望全面落地36 3.4.FSD技术横向拓展新市场，打开人形机器人成长空间37 4.整合能源产业链，光伏、储能、充电一体化布局39 5.“以价换量”助推收入交付再创新高，“双刃剑”效应带来利润承压40 5.1.“以价换量”带动收入交付超预期，各业务成长亮眼40 5.2.新工厂生产增长强劲，交付远超市场预期41 5.3.利润表现持续远超同行，近期大幅降价挤压利润空间43