美债与人民币汇率周报：市场解读偏鸽，增量信息相悖

2024.03.25 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 市场解读偏鸽，增量信息相悖 ——美债与人民币汇率周报 本报告导读：市场对3月FOMC会议的解读偏向鸽派，但实际增量信息相悖，后续降息预期收敛的弹性更大，美债利率中枢有继续上抬的风险。 摘要： 点阵图胶着但指引不变，经济预测强化软着陆前景。3月FOMC会议后 市场对会议的基调解读偏鸽派，主要基于的是最新点阵图对2024年内降 息幅度的指引保持在3次共75bp，与前一次2023年12月点阵图的指引保持一致，但维持不变的中位数投票结果实际隐含了极大的分歧。同时，美联储经济预测SEP中对2024年内经济增长和就业的乐观以及对通胀保持粘性的判断均指向软着陆，这与年初美国经济数据的整体表现和此次点阵图中投票区间的上抬是一致的。 鲍威尔鸽派发言或与通胀预期管理相关。鲍威尔在发布会上的发言明显偏鸽，第一是通过强调影响年初数据的季节性、淡化了市场对1-2月通胀 高粘性的担忧，第二是表述单凭就业强劲不会成为推迟降息的原因。上述表述本身虽然较为鸽派，但并不指向后续开启降息的门槛降低：对未来通胀走势的看法并未脱离“需要更多证据”的表述；“就业强劲不会成为推迟降息的原因”与美联储的双重目标也是一贯的。相比于较为客观且一致的3月点阵图和经济预测，鲍威尔发言明显偏向鸽派可能与通胀预期管理相关，且并未压缩后续美联储的货币政策操作的灵活性。 区间震荡格局延续，降息预期收敛的弹性更大。此轮美债反弹行情的强度和持续性大概率弱于1月末和3月初的两轮反弹，降息预期不断延后叠 加曲线倒挂（净票息收益为负）不利于提前进场的逻辑继续成立。3月FOMC会议再次印证当前美联储对通胀和经济走势的预判失锚，需要寻找更多证据的支持才能建立降息的“信心”，缺乏“先发制人”动机的美联储后续选择滞后于经济尤其是通胀表现行动的概率较高。后续降息预期收敛的弹性更大，10年期美债利率中枢有继续上抬的风险。 人民币对美元汇率跟踪：3月22日周�人民币快速走贬的一个重要原因或是日内对冲力度的减弱，收盘价偏离中间价幅度从+1.5%下方上移至 +1.8%。人民币汇率贬值压力释放的时机或与3月FOMC会议后美债利率中枢再次下移相关。后续需密切观察两点，一是中间价是否会随在岸即期汇率逐阶上抬，二是日内在岸即期汇率偏离中间价的幅度，二者隐含的中间价调整节奏和目标区间可能决定下一阶段人民币汇率波动中枢的点位。 风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 相关报告 资金视角看汇率、供给和杠杆 2024.03.25 小盘延续强势，转债情绪转暖 2024.03.24 下沉掘金，担保护航 2024.03.24 净持仓热力图的推演：多头力量有待聚集 2024.03.24 关注4月政府债放量的可能 2024.03.24 目录 1.市场解读偏鸽，增量信息相悖3 2.过去一周美债行情回顾5 3.人民币对美元汇率跟踪5 4.美国重要经济数据汇总6 5.风险提示7 1.市场解读偏鸽，增量信息相悖 3月点阵图投票胶着但指引不变。3月FOMC会议后市场对会议的基调解读偏鸽派，主要基于的是最新点阵图对2024年内降息幅度的指引保 持在3次共75bp，与前一次2023年12月点阵图的指引保持一致。但需 要注意的是，一方面，3月点阵图19票中有9票认为年内降息幅度在2 次及以下，决定利率指引的中位数是刚好落在年内降息3次区间的边缘上，即维持不变的投票结果实际隐含了极大的分歧；另一方面，点阵图中对2024年末政策利率位置的判断整体上移，投票官员对降息路径的 看法较2023年末是边际趋向谨慎的。 经济预测强化软着陆前景。3月FOMC利率决议声明内容变化不大，但经济预测（SEP）较2023年12月有明显修正。从对2024年四季度的预 测出发，实际GDP同比增速预测从1.4%上修至2.1%，失业率预测从4.1%下修至4.0%，核心PCE同比预测从2.4%上修至2.6%。美联储经济预测中对2024年内经济增长和就业的乐观以及对通胀保持粘性的判断 均指向软着陆，这与年初美国经济数据的整体表现和此次点阵图中投票区间的上抬是一致的。 表1：3月点阵图对年内降息次数指引保持在3次表2：美联储3月经济预测（SEP）指向软着陆 数据来源：Fed，国泰君安证券研究数据来源：Fed，国泰君安证券研究 鲍威尔鸽派发言或与通胀预期管理相关。市场对此次FOMC会议的鸽派解读除了点阵图利率指引未变外，鲍威尔在发布会上的明显鸽派发言也有较大影响。第一是通过强调影响年初数据的季节性、淡化了市场对1- 2月通胀高粘性的担忧，第二是表述单凭就业强劲不会成为推迟降息的原因。上述表述本身虽然较为鸽派，但并不指向后续开启降息的门槛降低：鲍威尔对未来通胀走势的看法未脱离“需要更多证据”的表述；而“就业强劲不会成为推迟降息的原因”与美联储的双重目标也是一贯的，软着陆的基准预期对应的正是不以劳动力市场大幅降温为代价的通胀压降过程。 相比于3月点阵图和经济预测一致表达的经济就业偏强、通胀粘性将掣肘降息的前景，鲍威尔发言明显偏向鸽派可能与通胀预期管理相关。通 过淡化市场对二次通胀风险的担忧、避免通胀预期波动对通胀实际压降进程的影响。此外，鲍威尔的鸽派发言并未压缩后续美联储的货币政策操作的灵活性，对“降息过早过快和降息太迟太少”双向风险的重申预 留较大的政策转向空间。 图1：长端利率下行带动美债利率曲线倒挂加大图2：年初以来美债三轮反弹的强度和持续性逐渐削弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 降息预期“超调”驱动的反弹行情趋弱。从市场的反应来看，3月FOMC 会议后美债利率的走势基本符合我们此前一周周报中的看法，即如果3月点阵图整体变化有限，美债市场将重回“没有坏消息就是好消息”的模式，买盘基于降息预期“超调”驱动美债复刻3月初的反弹行情。周四会议后美债利率的下行对应的正是降息预期的反弹，鸽派解读下对年内降息幅度压缩至2次的担忧淡化。同时，此轮美债反弹行情的强度和 持续性大概率弱于1月末和3月初的两轮反弹，降息预期不断延后叠加曲线倒挂（净票息收益为负）不利于提前进场的逻辑继续成立。 表3：市场对年内降息的定价为3次共75bp图3：对6月美联储开启降息的定价幅度提升 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 区间震荡格局延续，降息预期收敛的弹性更大。3月FOMC会议再次印证当前美联储对通胀和经济走势的预判失锚，需要寻找更多证据的支持才能建立降息的“信心”，缺乏“先发制人”动机的美联储后续选择滞后于经济尤其是通胀表现行动的概率较高。当前联邦基金利率期货市场对 美联储降息路径的定价收敛为6月开始首次、年内共降息3次。后续降息预期收敛的弹性更大，美债利率中枢有继续上抬的风险。 2.过去一周美债行情回顾 过去一周（3月18日-3月22日）降息预期反弹驱动美债利率中枢下行， 10年期美债利率回落至4.2%附近，周内年期美债利率累计下行10.2bp。 具体来看：过去一周美债利率整体震荡下行。周一10年期美债利率小幅上升，2月通胀数据超预期后市场谨慎情绪延续；周二周三美债利率震荡回落，临近3月FOMC会议美债市场参与者预期摇摆；周四市场对3 月FOMC会议的解读偏向鸽派带动10年美债利率下探，但随后初请失业金人数走低与3月Markit制造业PMI走高等共振推动美债利率一度反弹至4.3%附近；周�美债利率保持下行趋势，降息预期再度提升。 图4：过去一周（3月18日-3月22日）10年期美债日内行情走势图 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.人民币对美元汇率跟踪 过去一周（3月18日-3月22日）在岸人民币对美元汇率累计贬值336个基点，自7.1955上行至7.2291；离岸人民币对美元汇率累计贬值约698个基点，自7.2064上行至7.2762；人民币对美元中间价累计调升约 29个基点，自7.0975调降至7.1004。 具体来看：周一到周四在岸人民币对美元汇率保持横盘震荡，区间上沿紧贴7.2。周�人民币汇率行情突变，隔夜美债利率延续下行且未有重大 消息扰动，但在岸人民币对美元汇率在开盘后快速上行突破7.2整数关口，日内最高升至7.2314。隔夜欧元对美元走贬带动美元指数走高可以部分解释人民币贬值的动力。隔夜美元指数走强的冲击一部分纳入到当日人民币对美元中间价62个基点的上调之中，另一部分反映为逆周期 因子发力程度与此前一日相比也有提升，绝对值上行约93个基点。 后续需关注中间价的调整和日内即期汇率振幅。周�人民币快速走贬的另一个重要原因或是日内对冲力度的明显减弱，表现为在岸即期汇率较 此前更加贴近中间价+2%上沿，收盘价偏离中间价幅度从+1.5%下方上移至+1.8%。从结果上看，此次人民币汇率贬值压力释放的时机或与3月FOMC会议后美债利率中枢再次下移相关，即美债利率走低反而为汇率蓄积的贬值压力的释放创造空间。后续需密切观察两点，一是中间价是否会随在岸即期汇率逐阶上抬，二是日内在岸即期汇率偏离中间价的幅度，二者隐含的中间价调整节奏和目标区间可能决定下一阶段人民币汇率波动中枢的点位。 图5：人民币对美元即期汇率与中间价偏离幅度走高图6：离岸即期汇率贬值幅度大于远期汇率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：近期逆周期因子调节力度略有提升图8：CFETS指数未跟随美元指数走高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.美国重要经济数据汇总 过去一周美国公布的经济数据继续指向经济韧性。领先指标方面，3月 Markit制造业PMI初值高于预期且在荣枯线之上继续提升；房地产供需两旺，2月营建许可和新屋开工同时反弹、成屋销售创一年新高；就业数据中初请失业金人数低于预期，劳动力供需保持紧张。 领先指标：3月21日，美国3月Markit制造业PMI初值为52.5，预期为51.7，前值为52.2；3月21日，美国2月谘商会领先指标录得0.10%， 预期为-0.20%，前值为-0.40%。 就业数据：3月14日，美国至3月16日当周初请失业金人数21万人， 预期为21.5万人，前值为21.2万人（修正后）。 房地产数据：3月19日，美国2月新屋开工总数年化152.1万户，预期 为142.5万户，前值为137.4万户（修正后）；3月19日，美国2月营建 许可总数为151.8万户，预期为149.5万户，前值为148.9万户；3月21 日，美国2月成屋销售总数年化438万户，预期为395万户，前值为400 万户。 表4：美国重要月度经济数据更新（截止2024年3月24日） 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示 美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投