信用策略周报：城投债统借统还“零突破”后的关注点

2024.03.16 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 城投债统借统还“零突破”后的关注点 ━━信用策略周报 本报告导读：统借统还提供一种思路，将下级政府的偿债责任部分上移至上层政府，提升地方政府分担中央政府监察职能的意愿，缩短上下级政府信息差，从而提升化债资源配置效率，也有利于化债政策的进一步铺开。 摘要： 2024年2月23日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司成功发行私募债“24宏建01”，发行规模18亿元，票息4.8%，期限5年，债券评级AAA，本期债券募集资金扣除发行费用后,拟全部用于偿还安顺市西秀区黔城产业股份有限公司发行的"18西秀01","19西秀01"到期债券本金。此外，本次发行由贵州省国有资本运营有限责任公司进行担保，后者实控人为贵州省财政厅。本次债券发行属于区域内强资质主体由省级平台担保发行债券，以置换区域内弱资质主体拟到期债券，符合“统借统还”概念。 直观来看，统借统还是实现“区域一盘棋”的重要抓手与实操表现，有助于控制尾部风险蔓延。本次跨平台置换以强资质主体信用置换弱资质主体信用，有利于缓解区域内债务还本付息压力（新债票面利率 为4.8%，待置换旧债票面利率为7.5%和7.8%），同时在化债资源有限下有效控制尾部风险，避免尾部风险外溢，强化市场信心。而部分区域依靠银行化债不及预期下，“统借统还”也是自救的一种方式。 此外，进一步推广统借统还也需关注以下几点：一方面，统借统还可能加深“同债不同权”。统借统还若只针对城投债券品种，可能存在“扔包袱”现象，化债资源将进一步集中；另一方面，为避免道德风险，统借统还也需自上而下推动。债务的转移意味着责任的再分配， 只有将责任主体上移，才能更好约束无序融资行为，避免统借统还成 为无序融资的辅助工具。本次统借统还担保方为省级平台，或能反映上级政府意志。 地方债务问题源于财权与事权的再匹配，即“钱从哪来”与“钱到哪去”的问题，而后者重在监管钱的合理去向，其中难点在于偿债最终责任方与融资方之间的信息差。因此化解地方债务风险时，切实压实 地方责任，“谁家孩子谁家抱”成为应有之义。统借统还提供一种思路，将下级政府的偿债责任部分上移至上层政府，提升地方政府分担中央政府监察职能的意愿，缩短上下级政府信息差，从而提升化债资源配置效率，也有利于化债政策的进一步铺开。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 证书编号S0880123070149 相关报告 城投债借新还旧金额占比逐月抬升 2024.03.11 转债短期表现偏弱，中期性价比抬升 2024.03.11 银行间流动性的三个新变化 2024.03.11 更重要的边际变化或在债市需求端 2024.03.11 TL合约基差走扩的背后：配置盘和投机盘的边际变化 2024.03.10 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾3 2.1.估值概览：中债估值整体上行，中久期信用债调整较多3 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行4 2.3.审批发行：城投债注册通过规模上升5 3.风险提示7 1.信用周度思考 2024年2月23日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司（简称“贵州宏建”）成功发行私募债“24宏建01”，发行规模18亿元，票息4.8%，期限5年，债券评级AAA，本期债券募集资金扣除发行费用后,拟全部用于偿还安顺市西秀区黔城产业股份有限公司（简称“西秀黔城”）发行的"18西秀01","19西秀01"到期债券本金。此外，本次发行由贵州省国有资本运营有限责任公司进行担保，后者实控人为贵州省财政厅。 从涉及双方主体来看，贵州宏建与西秀黔城虽同属安顺市西秀区区域内城投，前者由西秀区财政局控制，后者由西秀区国有资产管理局控制，二者无直接股权关系。发行人方面，贵州宏建除本次发行债券外无其他存量债券，截止2023年三季度，公司资产负债率仅为4.88%，无失信被执行人记录，可谓“轻装上阵”。与之对比，西秀黔城资产负债率65.84% （2023年中报），且被纳入失信被执行人名单，再融资能力可能受限。 综上，本次债券发行属于区域内强资质主体由省级平台担保发行债券，以置换区域内弱资质主体拟到期债券，符合“统借统还”概念。 直观来看，统借统还是实现“区域一盘棋”的重要抓手与实操表现，有助于控制尾部风险蔓延。本次跨平台置换以强资质主体信用置换弱资质 主体信用，有利于缓解区域内债务还本付息压力（新债票面利率为4.8%，待置换旧债票面利率为7.5%和7.8%），同时在化债资源有限下有效控制尾部风险，避免尾部风险外溢，强化市场信心。而部分区域依靠银行化债不及预期下，“统借统还”也是自救的一种方式。 此外，进一步推广统借统还也需关注以下几点：一方面，统借统还可能加深“同债不同权”。统借统还若只针对城投债券品种，可能存在“扔包袱”现象，化债资源将进一步集中；另一方面，为避免道德风险，统借统还也需自上而下推动。债务的转移意味着责任的再分配，只有将责任 主体上移，才能更好约束无序融资行为，避免统借统还成为无序融资的辅助工具。本次统借统还担保方为省级平台，或能反映上级政府意志。 地方债务问题源于财权与事权的再匹配，即“钱从哪来”与“钱到哪去”的问题，而后者重在监管钱的合理去向，其中难点在于偿债最终责任方与融资方之间的信息差。因此化解地方债务风险时，切实压实地方责任， “谁家孩子谁家抱”成为应有之义。统借统还提供一种思路，将下级政府的偿债责任部分上移至上层政府，提升地方政府分担中央政府监察职能的意愿，缩短上下级政府信息差，从而提升化债资源配置效率，也有利于化债政策的进一步铺开。 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体上行，中久期信用债调整较多 过去一周（2024.3.8-2024.3.15，下同）信用债中债估值整体上行，中久期信用债调整较多。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期 中短期票据收益率分别变化9BP、10BP、9BP，报2.55%、2.66%、2.79%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化7BP、8BP、6BP，报2.63%、2.69%、2.77%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化10BP、10BP、12BP，报2.6%、2.63%、2.74%。 图1：过去一周部分债种中债估值收益率变动表1：中票收益率与信用利差情况 中债估值（%） 分位数 当周变化 （bp） 信用利差 （%） 分位数 当周变化 （bp） 1 2.38 14% 8 0.47 76% 0 AAA 3 2.55 3% 9 0.28 8% 4 5 2.63 1% 5 0.29 1% -3 1 2.48 14% 8 0.57 63% 0 AA+ 3 2.66 2% 10 0.39 2% 5 5 2.82 1% 5 0.48 2% -3 1 2.53 13% 8 0.62 41% 0 AA 3 2.79 1% 9 0.52 1% 4 5 2.97 1% 5 0.63 1% -3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：城投债收益率与信用利差情况表3：银行二级资本债收益率与信用利差情况 中债估值 （%） 分位数 当周变化 （bp） 信用利差 （%） 分位数 当周变化 （bp） 中债估值 （%） 分位数 信用利差 （%） 分位数 当周变化 （bp） 12.40 14% 5 0.50 72% -3 12.44 14% 0.53 62% 1 AAA 32.63 7% 7 0.36 29% 2 AAA- 32.60 2% 0.33 8% 5 52.69 1% 4 0.34 2% -3 52.65 1% 0.31 1% 1 12.46 13% 6 0.55 63% -2 12.45 13% 0.54 55% 1 AA+ 32.69 2% 8 0.42 8% 3 AA+ 32.63 1% 0.36 6% 5 52.79 1% 4 0.44 1% -3 52.68 1% 0.34 0% 0 12.52 12% 6 0.61 48% -2 12.50 11% 0.60 32% 1 AA 32.77 1% 6 0.50 4% 1 AA 32.74 2% 0.47 4% 7 52.93 1% 7 0.59 2% 0 52.86 1% 0.52 1% 1 当周变化 （bp） 9 10 9 9 10 7 9 12 8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行 过去一周非金信用债总发行3702亿元，具体来看，其中企业债0亿， 公司债1183亿，中期票据1158亿，短期融资券1180亿，定向工具181 亿。非金信用债净融资520亿元。 过去一周共有24只债券推迟或取消发行，金额合计201亿。 图2：信用债一级市场净融资边际下行图3：推迟与取消债券金额边际上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表4：招标热度边际下行 发行只数[0,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%](80%,100%]招标热度指数 2024/3/15 500 2024/3/8 523 2024/3/1 404 2024/2/23 191 2024/2/9 110 2024/2/2 412 2024/1/26 429 2024/1/19 435 2024/1/12 381 2024/1/5 229 2023/12/29 146 2023/12/22 249 2023/12/15 260 2023/12/8 303 2023/12/1 225 2023/11/24 331 2023/11/17 275 2023/11/10 246 2023/11/3 284 2023/10/27 441 2023/10/20 413 2023/10/13 234 2023/10/6 12 2023/9/29 192 2023/9/22 418 2023/9/15 281 2023/9/8 225 2023/9/1 335 7% 12% 33% 12% 36% 35% 11% 25% 24% 6% 32% 42% 19% 27% 21% 4% 30% 47% 16% 24% 17% 4% 37% 42% 13% 13% 11% 4% 59% 27% 22% 28% 19% 6% 25% 50% 14% 28% 14% 4% 40% 41% 15% 26% 16% 7% 36% 42% 15% 29% 11% 4% 40% 41% 16% 26% 20% 3% 35% 43% 13% 27% 18% 6% 37% 41% 9% 19% 27% 13% 32% 38% 4% 17% 25% 14% 38% 33% 2% 13% 31% 12% 42% 29% 5% 14% 24% 14% 43% 30% 9% 20% 24% 7% 40% 36% 13% 21% 24% 8% 34% 40% 6% 19% 26% 6% 42% 34% 11% 11% 27% 13% 36% 36% 9% 8% 23% 19% 40% 32% 8% 8% 22% 24% 38% 31% 5% 8% 29% 14% 45% 29% 0% 0% 33% 0% 67% 16% 2% 10% 16% 16% 57% 21% 4% 7% 26% 18% 44% 28% 3% 8% 33% 17% 39% 29