信用策略周报：交叉保护条款的几个关注点

2024.01.28 �宇辰(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 交叉保护条款的几个关注点 ━━信用策略周报 本报告导读：关于交叉保护条款，需关注其评级结构、期限结构以及变化趋势。 摘要： 参考交易商协会发布的《投资人保护条款示范文本》（2019年版），交 叉保护条款指的是：“违反约定主体”由于未能清偿到期应付的债务融资工具本息且达到一定数额后，触发一系列条款保护机制，包括确认与披露、宽限期、救济与豁免机制。 整体来看，评级较低，发行期限较长的城投债更倾向于设置交叉保护条款。从隐含评级维度，AA（2）评级的城投债设置交叉保护条款的数量与占比最多，分别是1914只，21%；从发行期限维度，发行期限 在2-5年之间的城投债更倾向于设置交叉保护条款，数量与占比分别 为3271只，22%。 从时间维度上看，含交叉保护条款的城投债数量与占比先增后减。2019年-2021年，城投债中含交叉保护条款的数量与占比逐步提升，于2021年达到高点，数量与占比分别为2147只和26%，此后逐步下 行。考虑到2021年以来，中低评级与中长发行期限的城投发行数量与占比并未发生显著下降，近年来城投债发行人或倾向于减少设置交叉保护条款。 近期部分城投债触发交叉保护条款引起市场关注，但在化债政策支持、资产荒预期、债牛环境三重利好支撑下，利差向上调整的弹性有限。但考虑到城投债发行人减少设置交叉保护条款的背后或与流动性压力有关，仍需跟踪化债政策实际落地的进度，关注估值波动风险。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 010-83939801 wangyuchen026137@gtjas.com 证书编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 证书编号S0880123070149 相关报告 春节流动性预期平稳 2024.01.28 长端是配置，交易在短端 2024.01.22 城投担保债占比或将有所抬升 2024.01.22 MLF未降息后的银行买入：长端的热与短端的温 2024.01.22 转债四季度业绩前瞻 2024.01.21 目录 1.信用周度思考3 2.信用周度回顾5 2.1.估值概览：中债估值整体下行，长久期信用债表现较好5 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行6 2.3.审批发行：城投债注册通过规模上升7 3.风险提示9 1.信用周度思考 参考交易商协会发布的《投资人保护条款示范文本》（2019年版），交叉保护条款指的是：“违反约定主体”由于未能清偿到期应付的债务融资工具本息且达到一定数额后，触发一系列条款保护机制，包括确认与披露、宽限期、救济与豁免机制。 制定条款触发条件时相对灵活，其中“违约主体”和“违约行为”的可选界定范围如下： 表1：交叉保护条款触发条件的可选范围 违反约定主体范围（单选） 违反约定债务种类选项（多选） 1、发行人及其合并财务报表范围内子公司； 1、净资产的3%；违反约定金额相对值选项（单选）2、净资产的5%； 3、其他。 1、人民币5,000万元；违反约定金额绝对值选项（单选）2、人民币1亿元； 3、其他。 违约行为 （未能清偿到期应付的债务融资工具本息且达到一定数额） 可选范围 2、发行人及其持股比例%及以上的子公司； 3、发行人及其核心子公司（应提供核心子公司名单或明确界定标准）； 4、发行人发行人及其合并财务报表范围内子公司和发行人控股股东； 5、其他。 1、银行贷款（包括但不限于贷款，票据贴现、委托贷款、承兑汇票、信用证、保理等《贷款通则》规定的银行发放的其他类贷款）； 2、信托贷款； 3、财务公司贷款； 4、租赁公司应付租赁款； 5、资产管理计划； 6、理财直接融资工具； 7、债权融资计划； 8、债权投资计划； 9、资产支持证券； 10、其他（如名股实债、未履行担保合同代偿义务）。 数据来源：Wind，中国银行间市场交易商协会，国泰君安证券研究 条款触发情形发生后，发行人应予以确认并披露，若在宽限期内对违约债务足额偿付，则无需适用救济与豁免机制，否则应筹集召开持有人会议，发行人做出适当解释或提供救济方案后，债务融资工具持有人对如下决议方案进行表决： a.无条件豁免本期债务融资工具违反约定； b.有条件豁免本期债务融资工具违反约定。发行人应按持有人会议全部有效决议采取对应救济措施，则豁免本期债务融资工具违反约定，救济措施包括增加担保、提高票息、限制新增债务、分红和减资等。若发行人未有效执行救济措施则于次日立即到期兑付。 c.未获得豁免。本期债务融资工具本息应在持有人会议表决截止日的次一日立即到；期应付 图1：交叉保护条款触发后将进行一系列条款保护机制 数据来源：Wind，中国银行间市场交易商协会，国泰君安证券研究 整体来看，评级较低，发行期限较长的城投债更倾向于设置交叉保护条款。从隐含评级维度，AA（2）评级的城投债设置交叉保护条款的数量与占比最多，分别是1914只，21%；从发行期限维度，发行期限在2-5 年之间的城投债更倾向于设置交叉保护条款，数量与占比分别为3271只， 22%。 图2：交叉保护条款往往集中在中低评级城投债图3：交叉保护条款往往集中在中长期限城投债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从时间维度上看，含交叉保护条款的城投债数量与占比先增后减。2019年-2021年，城投债中含交叉保护条款的数量与占比逐步提升，于2021 年达到高点，数量与占比分别为2147只和26%，此后逐步下行。考虑到2021年以来，中低评级与中长发行期限的城投发行数量与占比并未发生显著下降，近年来城投债发行人或倾向于减少设置交叉保护条款。 从区域维度上看，江苏、浙江和山东城投债中含交叉保护条款的数量较多，分别为1266196只、221只，但宁夏、黑龙江、青海城投债中 含交叉保护条款的占比较大，分比为44%、33%、29%。 图4：含交叉保护条款城投债数量与占比先增后减图5：宁夏、黑龙江等城投债中含交叉保护条款的占比较大 （只） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 数量占比（右轴） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 江浙山安四江重湖湖河广福陕河北贵广新云山天上甘宁吉辽黑青内西海苏江东徽川西庆南北南东建西北京州西疆南西津海肃夏林宁龙海蒙藏南 江古 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 近期部分城投债触发交叉保护条款引起市场关注，但在化债政策支持、资产荒预期、债牛环境三重利好支撑下，利差向上调整的弹性有限。但考虑到城投债发行人减少设置交叉保护条款的背后或与流动性压力有关，仍需跟踪化债政策实际落地的进度，关注估值波动风险。 2.信用周度回顾 2.1.估值概览：中债估值整体下行，长久期信用债表现较好 过去一周信用债中债估值整体下行，长久期信用债表现较好。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-5BP、 -5BP、-6BP，报2.65%、2.78%、2.92%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-2BP、-3BP、-3BP，报2.69%、2.78%、2.88%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-5BP、-6BP、-7BP，报2.74%、2.78%、2.86%。 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 图6：过去一周部分债种中债估值收益率变动表2：中票收益率与信用利差情况 （%） （bp） （%） （bp） 12.51 22% -1 0.33 30% -1 AAA 32.65 8% -5 0.29 9% -2 52.82 0% -4 0.34 4% -1 12.61 21% -1 0.43 23% -1 AA+ 32.78 5% -5 0.42 3% -2 52.95 0% -5 0.47 0% -2 12.66 19% -1 0.48 14% -1 AA 32.92 1% -6 0.56 1% -3 53.15 0% -15 0.67 0% -12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp）（%） （bp） 中债估值 （%） 分位数 当周变化信用利差 （bp） （%） 分位数当周变化 （bp） 表3：城投债收益率与信用利差情况表4：银行二级资本债收益率与信用利差情况 1 2.55 23% -1 0.37 37% 0 1 2.57 21% 0 0.39 20% 1 AAA 3 2.69 9% -2 0.33 14% 0 AAA- 3 2.74 6% -5 0.38 9% -2 5 2.83 0% -6 0.35 3% -3 5 2.86 0% -4 0.38 1% -2 1 2.61 20% -2 0.43 24% -1 1 2.59 20% -1 0.41 18% -1 AA+ 3 2.78 5% -3 0.42 6% -1 AA+ 3 2.78 5% -6 0.42 9% -3 5 2.94 0% -9 0.46 1% -6 5 2.89 0% -4 0.41 1% -2 18% 3% 0% 12.68 AA32.88 53.10 -20.50-1 16% 4% 0% -30.52-1 -90.62-6 12.64 17% 3% 0% AA32.86 53.02 -40.46-4 7% 3% 0% -70.50-4 -80.54-6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行 过去一周非金信用债总发行3457亿元，具体来看，其中企业债19亿，公司债936亿，中期票据865亿，短期融资券1487亿，定向工具149 亿。非金信用债净融资973亿元。 过去一周共有6只债券推迟或取消发行，金额合计43亿。 图7：信用债一级市场净融资边际上行图8：推迟与取消债券金额边际下行 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 （亿） 总发行量净融资额 （亿元） 600 500 400 300 200 100 AAAAA+AAAA-其他只数（右） （只） 70 60 50 40 30 20 10 2022-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-2023-2023-2024- 146 8111 368 101 00 2022-12022-32022-52022-72022-92022-122023-22023-42023-62023-82023-102023-12 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表5：招标热度边际下行 发行只数[0,20%](20%,40%](40%,60%](60%,80%](80%,100%]招标热度指数 2024/1/26 356 13% 28% 14% 5% 39% 40% 2024/1/19 432 15% 26% 16% 7% 36% 42% 2024/1/12 381 15% 29% 11% 4% 40% 41% 2024/1/5 229 16% 26% 20% 3% 35% 43% 2023/12/29 146 13% 27% 18% 6% 37% 41% 2023/12/22 249 9% 19% 27% 13% 32% 38% 2023/12/15 260 4% 17% 25% 14% 38% 33