信用策略周报：特殊再融资债落地后的两个关注点

2023.10.09 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 特殊再融资债落地后的两个关注点 ━━信用策略周报 本报告导读：化债政策初步落地对特定区域下沉性价比高。但考虑到财政承压格局未变，融资政策定力较足，建议以合适估值参与未出险区域城投短债。 摘要： 地方政府化债政策落地，内蒙古、天津公告拟发行再融资债偿还存量债务。根据10月6日中国债券信息网各省最新披露的文件，内蒙古拟 于10月9日发行再融资一般债663.2亿元，天津市拟于10月10日发行再融资一般债券210亿元，募集资金投向用于偿还存量债务。特殊再融资债实际落地，但有两个要点值得关注：一方面，本轮化债政策可能强调关注政府全口径债务，实际用于支持债券的流动性有限，博提前兑付的策略需谨慎；另一方面，财政承压格局未变，融资政策“稳存控增”定力较足，弱资质主体中长久期债仍需保持谨慎。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 证书编号S0880123070149 相关报告 市场情绪小幅恢复，但恐难快速转强 2023.09.27 熊猫债发行热度显著抬升 2023.09.25 华为产业链的转债机会 2023.09.25 没有趋势性行情，只有阶段性窗口 2023.09.24 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 内蒙古城投债券与非标量较低，公开市场风险相对可控，特殊再融资债超限额发行或反映本轮化债政策关注政府全口径债务。相较内蒙古较低的城投债券以及非标量，本次内蒙古特殊再融资债发行663.2亿 元，突破结存余额限额567亿元，特殊再融资债超限额发行背后或体现本轮化债政策更关注政府全口径债务，实际用于支持债券的流动性可能低于预期。 化债政策重在短期补血，中长久期城投债仍需保持谨慎。从财政端来看，今年以来我国政府财政收入也在逐步企稳过程中。具体来看，2023年1-8月，政府一般公共预算收入累计值约为15.2万亿元，排除2022 年留底退税因素后下降2.47%，全国政府性基金预算收入39979亿元，较2021年同期下降25.5%。从外部融资来看，2023年以来城投融资政策未显著放松，“稳存控增”定力较足。截止2023年9月底，Wind口 径下城投债净融资约12060亿元，同比增长12%。 化债政策初步落地对区域城投利好明确，推荐适度下沉未出险区域，密切关注化债政策落地进展，以合适估值参与城投短债。但考虑到财政承压下部分区域城投回款可能不畅，且融资政策“稳存控增”的定力较足，弱资质主体中长久期城投债仍需保持谨慎。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；理财赎回节奏加速；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 10月阶段性宽松窗口开启 2023.09.24 目录 1.信用周度思考3 1.1.本轮化债政策可能强调化解政府全口径债务3 1.2.长期变量未反转，中长久期城投债谨慎下沉4 2.信用周度回顾7 2.1.估值概览：中债估值涨跌不一7 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行7 2.3.审批发行：城投债注册通过规模下降9 3.风险提示10 1.信用周度思考 地方政府化债政策落地，内蒙古、天津公告拟发行再融资债偿还存量债务。根据10月6日中国债券信息网各省最新披露的文件，内蒙古拟于 10月9日发行再融资一般债663.2亿元，天津市拟于10月10日发行再 融资一般债券210亿元，募集资金投向用于偿还存量债务。自7月24日中央政治局会议提及“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。”以来，市场对于区域城投始终保持较高的关注度，近期内蒙古、天津接连公告募资用于偿还存量债务，或预示新一轮特殊再融资债政策正式拉开帷幕。 特殊再融资债实际落地，但有两个要点值得关注：一方面，本轮化债政策可能强调关注政府全口径债务，实际用于支持债券的流动性有限，博提前兑付的策略需谨慎；另一方面，财政承压格局未变，融资政策“稳存控增”定力较足，弱资质主体中长久期债仍需保持谨慎。 1.1.本轮化债政策可能强调化解政府全口径债务 内蒙古城投债券与非标量较低，公开市场风险相对可控，特殊再融资债超限额发行或反映本轮化债政策关注政府全口径债务。截止2023年10 月1日，Wind口径下内蒙古城投存量债券102亿元，公开市场债务风险相对可控。非标方面，内蒙古城投企业非标量以及非标占有息债务比率在国内处于较低水平。 本次内蒙古特殊再融资债发行663.2亿元，不仅胜于以往隐债化解轮次特殊再融资债发行额（2020年-2021年建制县风险化解试点，内蒙古发行特殊再融资债188亿元），同时也突破了内蒙古一般政府债结存余额 限额（截止2022年末，内蒙古一般债结存余额约为567亿元）。特殊再融资债超限额发行背后或体现本轮化债政策更关注政府全口径债务。 图1：内蒙古城投非标压力处于国内较低水平图2：此次内蒙古特殊再融资债发行突破结存限额 亿元 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 非标总额非标/有息债务（右） 江浙四山天湖贵陕重安河湖广云北江广福上河吉山新甘辽黑宁青内海西 苏江川东津北州西庆徽南南东南京西西建海北林西疆肃宁龙夏海蒙南藏 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 亿元 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 政府债限额政府债余额限额-余额（右） 上江北河河广安云福江山陕四辽内湖新浙贵吉广甘天宁山海青重湖黑西海苏京北南东徽南建西东西川宁蒙北疆江州林西肃津夏西南海庆南龙藏 亿元 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 古江 江古 数据来源：企业预警通，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 特殊再融资债落地有利于区域补充流动性，压降债务成本，缓释再融资压力，短期内城投风险可控，适度短久期下沉博收益性价比高。特殊再 融资债作为地方政府法定债务，债务成本较低，用于置换地方城投市场化高息隐债有助于压降债务成本，减小付息压力。与此同时，特殊再融资债较长的债务期限也能够优化调整区域债务结构，置换面临接续压力 的债务，从而缓释区域再融资压力。短期内流动性注入对于中低能级区域而言改善较大，不排除城投债提前偿付的可能，城投债投资过程中适度短久期下沉确定性增强。不过考虑到本轮置换可能关注全口径政府债务，实际用于支持债券的流动性可能低于预期。 1.2.长期变量未反转，中长久期城投债谨慎下沉 化债政策重在短期补血，中长久期城投债仍需保持谨慎。今年以来政府财政持续承压，城投融资政策未显著放松，市场对城投风险的担忧于年中释放，尔后随着7月政治局会议的召开边际缓解，可表现为低等级城 投期限利差较高等级先增后减。目前化债政策主要集中在短期补流，长期变量未反转下建议投资者对弱区域中长久期城投债保持谨慎。 图3：今年以来低等级城投期限利差较高等级先增后减 bp期限利差差额AAA3-1YAA3-1Y 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从财政端来看：正如7月24日政治局会议定调：“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。”、“我国房地产市场供 求关系发生重大变化。”今年以来我国政府财政收入也在逐步企稳过程中。具体来看，2023年1-8月，政府一般公共预算收入累计值约为15.2万亿元，同比增长10%，但排除2022年留底退税因素后下降2.47%；全国政府性基金预算收入39979亿元，较2021年同期下降25.5%。 从进度上看，截止2023年8月，一般公共预算收入累计值/预算值约为70%，其中预算值为21.7万亿元，同比增长3.4%；政府性基金收入累计值/预算值约为43%，其中预算值为7.8万亿元，同比下降20.8%。整体进度较近年来偏慢，仅快于2022年。 图4：2023年政府性基金收入较去年同期下降图5：2023年财政收入进度较近年来偏慢 (%)全国政府性基金收入:当月值同比 20全国政府性基金收入:累计同比10 0 -10 -20 -30 -40 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 202320222021202020192018 76% 70% 70%71%73% 66% 67% 57%58%59% 43%41% 一般公共预算收入政府基金性收入 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 近年来中央加大对地方的财政转移支付，地方在财政收入分配中占优，财政预算内地方支出占比逐渐提升，而中央本级支出增长乏力，且对中央赤字的依赖度较2020年以前显著提升。实际上，2022年中央财政赤字26500亿元加上预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营 预算等调入调出项后，总额为37830亿元，已经大于中央本级支出35570亿元。不过考虑到伴随财政倾斜的是地方城投债的大幅增长，中央加大转移支付下或仍存在一定收支缺口。 图6：近年来地方支出占比逐渐提升图7：中央本级支出近几年更依赖中央赤字 15.5% 15.0% 14.5% 14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 2012 12.0% 中央支出占比地方支出占比（右） 87.0% 86.5% 86.0% 85.5% 85.0% 84.5% 2023.8 2022 84.0% 亿元 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 本级支出中央赤字中央赤字/中央本级支出（右） 2013201420152016201720182019202020212022 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 尽管政府财政可以通过减少支出压缩财政收支缺口，但往期的利息支出与资本开支进度偏刚性，当期收入的减收仍会给平台带来一定付息和债务腾挪的压力。 从外部融资来看，2023年以来城投融资政策未显著放松，“稳存控增”定力较足。一方面，有关部门针对市场存在的融资乱象出台相应监管措 施，进一步限制平台结构化发债、非标融资等融资途径；另一方面，企业债发行审核职责由发改委划转至中国证监会，企业债券总体纳入公司债券监管框架，整体审批规则可能向公司债靠拢。 从结果上看，截止2023年9月底，Wind口径下城投债净融资约12060 亿元，同比增长12%。分区域来看，广西、云南、贵州等低能级区域城 投债净融资维持收负，四川、江西、福建、广东、陕西等地虽然净融资为正，但环比增量减少。 图8：城投融资政策未显著放松图9：仅有少数省市实现城投债正净融资且较去年多增 20162017201820192020202120222023.32023.62023.8 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 中国:出口金额:累计同比城投债净融资累计同比（右） % % % % % % % 亿元 2500 环比变化（右）2023年2022年 亿元 1000 2000 800 1500 600 1000 400 500 200 0 0 -500 -200 浙江山河湖四安天重湖江福广陕北河上山新西宁海青内黑辽吉云甘广贵江苏东南北川徽津庆南西建东西京北