2024年3月通胀数据点评：CPI季节性的重塑

宏观研究 2024.04.11 本报告导读： CPI季节性的重塑 ——2024年3月通胀数据点评 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 3月CPI读数超预期回落，印证了我们在前期报告《经济开门红，物价再回落》中的判断。在居民消费的新趋势下，CPI季节性得到重塑，形成2月和7月（即春节/寒假和暑假）的双高峰。后续，居民的资产负债表行为是通胀回升节奏的决定性因素。 摘要： 事件：3月CPI同比增速+0.1%（市场预期+0.4%），环比-1.0%；PPI同比增速-2.8%（市场预期-2.8%），环比-0.1%。 CPI：食品是主要拖累，服务贡献减弱。 节后需求回落、加之全国气温偏暖使得供给较为充裕，食品价格普遍回落，其中猪肉价格环比-6.7%，鲜菜-11.0%，鲜果-4.2%，羊肉-1.7%，牛肉-2.3%，水产品-3.5%，蛋类-3.8%，环比动能均弱于疫前年份季节 性；其余食品价格有所企稳，食用油环比0.0%，奶类0.3%，环比动能与疫前年份季节性持平。 交通通信内部，国际油价回升带动交通工具用燃料环比+1.1%；大规模设备更新和消费品以旧换新政策引导下，车企降价让利，乘用车价格环比-0.7%；节后汽车租赁需求较低，交通工具使用和维修环比-2.4%；通信工具环比跌幅收窄，环比-0.3%。 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 劳动力市场维持强韧性 2024.04.06 再议财政与货币的协调配合 2024.03.31 外需定边际，内需调结构 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 核心CPI同比回落至0.6%，环比-0.6%，弱于季节性。节后出行需求回落，旅游环比-14.2%；春季流感过峰，西药环比-0.1%，医疗服务 环比涨幅收窄至+0.2%；其他用品和服务环比+0.6%，我们猜测可能是由于居民购金潮下金饰品价格上涨；生活用品及服务环比企稳，其中家庭服务跌幅收窄，环比-0.2%。 PPI：能源有色上涨，传统制造回落。 上下游来看，上游采掘业价格回落，环比-0.8%，原材料环比转正为 +0.3%，加工业环比回升至-0.2%。下游生活资料环比持平（-0.1%），食品跌幅较为明显，分项来看：食品环比跌幅扩大0.4%，衣着跌幅收窄0.1%，一般日用品跌幅收窄0.2%，耐用消费品持平。 细分行业来看，受国际能源和有色价格上涨影响，石油和天然气环比 +1.1%，有色环比+0.4%；3月采暖用煤需求减少，煤炭环比-1.6%； 钢铁环比跌幅扩大至2.5%，显示传统制造动能偏弱。 在消费的新趋势下，CPI季节性正在被重塑。 在消费平价化、注重精神文化等服务消费的新趋势下，居民消费的两个高峰——2月和7月越来越明显。2月和7月分别是春节（寒假）和暑假，这意味着有大量的出行、旅游、交通、娱乐等服务需求，而 其他月份的消费需求较弱，且在平价消费理念的指引下，比疫情前同期更弱。于是，CPI季节性的双峰特征越发明显。 另一方面，居民资产负债表行为已成为主导通胀走势的决定因素。地产行业出清背景下，居民主动进行债务管理，带来消费平价化， 导致温和而缓慢的价格回升，而这又会引导居民改变收入预期，进一步强化资产负债表的管理行为，这一循环仍将维持较长时间。 风险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 库存周期拐点的决定性因素第一本账支出进度创历史新高 2024.03.31 2024.03.28 2024.03.26 目录 1.CPI超预期回落，PPI环比稳步回升3 2.CPI——食品是主要拖累，服务贡献减弱4 3.PPI——能源有色上涨，传统制造回落5 4.CPI季节性的重塑6 5.风险提示7 1.CPI超预期回落，PPI环比稳步回升 事件：3月CPI同比增速+0.1%（市场预期+0.4%），环比-1.0%；PPI同比增速-2.8%（市场预期-2.8%），环比-0.1%。 3月CPI读数超预期回落，印证了我们在前期报告《经济开门红，物价再回落》中的判断。CPI回落主因食品（非猪肉）价格下跌，同时服务的边际贡献有所减 弱。我们强调，在居民消费的新趋势下，CPI季节性得到重塑，形成2月和7月 （即春节/寒假和暑假）的双高峰。同时，居民的资产负债表行为是通胀回升节奏的决定性因素。PPI环比动能稳步回升，一方面，国际能源和有色价格上升对国内原材料价格形成边际贡献，另一方面，后续价格回升取决于设备更新改造能够在多大程度上替代传统基建，从而有效支撑制造业需求。 图1：CPI同比+0.1%（前值+0.7%），PPI同比-2.8%（前值-2.7%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比 10 5 0.10 0 -5 -2.80 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：CPI环比-1.0%，弱于季节性图3：PPI环比-0.1%，略有回升 （%）1.6 CPI：当月环比 （%） PPI：全部工业品：当月环比 2.0 1.1 1.5 0.6 1.0 0.5 0.1 0.0 -0.4 -0.5 -0.9 -1.0 -1.4 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20162017201820212023 2024 2016 2017 2018 2019 2023 2024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——食品是主要拖累，服务贡献减弱 3月CPI同比+0.1%，读数较2月回落0.6%，环比-1.0%，弱于季节性。分解各项支撑因素来看，食品（非猪肉）是主要拖累，食品价格（包括猪肉）贡献-0.51% （前值-0.17%），其中猪肉价格贡献-0.05%（前值0.00%），其他食品贡献-0.46% （前值-0.17%）；服务贡献减弱，其中交通通信贡献-0.19%（前值-0.06%），核心 CPI贡献由0.93%下降至0.79%。 图4：食品（非猪肉）是主要拖累，服务贡献减弱 （%） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 猪肉交通通信食品（非猪肉）核心中国:CPI:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，节后需求回落、加之全国气温偏暖使得供给较为充裕，食品价格普遍回落，其中猪肉价格环比-6.7%，鲜菜-11.0%，鲜果-4.2%，羊肉-1.7%， 牛肉-2.3%，水产品-3.5%，蛋类-3.8%，环比动能均弱于疫前年份季节性；其余食品价格有所企稳，食用油环比0.0%（前值-0.6%），奶类0.3%（前值-0.4%），环比动能与疫前年份季节性持平。 交通通信内部，国际油价回升带动交通工具用燃料环比+1.1%；大规模设备更新和消费品以旧换新政策引导下，车企降价让利，乘用车价格环比-0.7%；节后汽车租赁需求较低，交通工具使用和维修环比-2.4%（前值+2.6%）；通信工具环比跌幅 收窄，环比-0.3%（前值-1.1%）。 核心CPI内部，节后出行需求回落，旅游环比-14.2%；春季流感过峰，西药环比 -0.1%（前值0.0%），医疗服务环比涨幅收窄至+0.2%（前值+0.6%）；其他用品和服务环比+0.6%（前值-0.2%），我们猜测可能是由于居民购金潮下金饰品价格上涨；生活用品及服务环比企稳，其中家庭服务跌幅收窄，环比-0.2%（前值-1.7%）。综合来看，由于出行类价格回落幅度较大，3月核心CPI同比回落至0.6%，环比 -0.6%，弱于季节性。 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 季节性均值:2015~20192024/022024/03 其他用品和服务 医疗保健 教育文化&娱乐 交通和通信 CPI:环比 食品烟酒 衣着 居住生活用品&服务 环比季节性:2015~20192024/022024/03酒类 卷烟鲜果 奶类 蛋类 粮食 食用油 鲜菜 畜肉类:猪肉畜肉类:牛肉 畜肉类:羊肉 2 16 1 12 8 0 40 -1 -4 -2 -8 -12 -3 -16 水产品 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：核心CPI同比回落至+0.6%图8：核心CPI环比-0.6%，弱于季节性 (%)CPI:当月同比核心CPI:当月同比 5 4 3 2 1 0 -1 （%）0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 核心CPI:当月环比 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018 2019 2020 2021 2023 2024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——能源有色上涨，传统制造回落 3月PPI同比-2.8%（市场预期-2.8%），环比-0.1%，较2月略有回升，但仍弱于季节性。展望后续，一方面，经济仍处于“外需定边际、内需调结构”的格局，全球制造业复苏背景下有望开启新一轮大宗商品周期，能源、有色类价格涨幅明 显，并通过输入性通胀带动国内工业品价格回升；另一方面，价格回升节奏取决于设备更新改造能够在多大程度上替代传统基建，从而有效支撑制造业需求。 上下游来看，上游采掘业价格回落，环比-0.8%（前值+0.2%），原材料环比转正为 +0.3%（前值-0.4%），加工业环比回升至-0.2%（前值-0.3%）。下游生活资料环比持平（-0.1%），食品跌幅较为明显，分项来看：食品环比跌幅扩大0.4%，衣着跌幅收窄0.1%，一般日用品跌幅收窄0.2%，耐用消费品持平。 细分行业来看，受国际能源和有色价格上涨影响，石油和天然气环比+1.1%，有色环比+0.4%；3月采暖用煤需求减少，煤炭环比-1.6%（前值-0.7%）；钢铁环比跌幅扩大至2.5%（前值+0.3%），显示传统制造动能偏弱。 （%） PPI：采掘工业：当月环比 6.0 季节性均值:2016~2019 2024/02 2024/03 4.0耐用消费品类 PPI:环比 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 采掘工业 2.0 0.0 一般日用品类 原材料工业 -2.0 -4.0 衣着类 加工工业 -6.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016 2017 2018 2019 2023 2024 食品类 图9：采掘价格动能回落，弱于季节性图10：原材料工业强于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3月加工品和原材料价格同比剪刀差回落至-0.7%，显示上游原材料对中游加工成本的挤压有所增强，源于原材料价格的回升，制造业企业利润承压，我们重申前期关于企业库存周期“U型底”的判断，库存周期反转仍需等待明确的盈利信号。 图11：加工品和原材料价格同比剪刀差回落至-0.7% （%）（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 PPI：加工品-原材料(右轴)PPI:生产资料:原材料工业:当月同比 PPI:生产资料:加工工业:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.CPI季节性的重塑 15 10 5 0 -5 -10 -15 在消费的新趋势下，CPI季节性正在被重塑。我们在前期报告《消费的新趋势》中指出，居民消费存在平价化、注重性价比的长期趋势，且精神、社交、文化属 性的服务消费已成为新增长点，这导致居民消费的两个高峰——2月和7月越来越明显。2月和7月分别是春节（寒假）和