Reliance首次覆盖及印度原油市场展望：石化为基，多元发展的印度民营巨头

首次覆盖，给予“增持”评级。公司聚酯业务起家，以石化为基石，多元化发展。经过65年的成长，公司已成为横跨能源、石化、零售和电信服务领域的印度最大民营企业。首次覆盖，给予“增持”评级。 印度原油市场展望：高速增长的需求与持续萎缩的供给之间的矛盾中短期仍将存在。需求端：印度工业化进程加快，将引领全球石油需求增长，到2030年将新增约120万桶/天至660万桶/天，占全球新增需求的37.5%。供给端：印度上游资本支出不足，中短期难以扭转产量的下降趋势，原油产量预计至2030年将从60万桶/天下降至46万桶/天。远期来看，印度政府推出的OALP计划有望刺激产量增长。贸易端：印度原油进口依赖度高达88.7%，中短期或将进一步上升。俄乌冲突后，印度原油进口来源和种类发生结构性改变，俄罗斯原油占比从不到3%上升至38%。印度同样是全球第六大石油产品出口国，出口量约126万桶/天，已成为重要的国际原油加工中转站。 公司天然气产量高增长，石化龙头优势显著。依靠KG-D6区块公司获取丰富的天然气资源，天然气产量约占印度总产量的23%，预计到2025财年将继续增长59.8%至4125亿立方英尺。公司是印度最大的民营炼化企业，2座世界级规模的炼厂合计产能达6820万吨/年，占据印度炼油产能的27.15%，规模优势下近十年炼油利润平均领先行业3.07美元/桶。此外公司致力于延长石化产业链，丰富产品矩阵，获取全产业链利润，在原油与乙烷原料成本领先下，优势进一步凸显。 多元发展带来不竭成长动能。公司将“Growth is Life”作为企业座右铭，以石化为基，不断开拓新业务。在零售领域已稳步发展为印度最大零售商，在电信领域24财年计划将34%的资本支出用于推广5G等，在行业仍处于初期的背景下，有望充分把握机遇。此外，公司24-26财年将每年投资2500亿卢比进军新能源领域，迎来新成长空间。 风险提示：行业政策变化、地缘政治事件、印度经济增长放缓等。 1.信实工业Reliance：石化为基，多元化发展的印度 民营巨头 1.1.Ambani家族控股的印度民营综合性巨头 Reliance（印度信实工业有限公司，Reliance Industries Ltd.，简称：RIL）是一家以石化与能源业务为主的综合性企业。公司于1958年成立，以聚酯业务起家，经过约65年的发展，成为横跨能源、石化、零售、电信服务和娱乐等领域的巨头。公司座右铭是“Growth is Life”，将企业成长作为首要目标，并在发展过程中践行理念：于2000年建成世界上最大的炼油厂，目前产能已达3300万吨/年；于2002年，公司宣布过去30年印度最大的天然气发现，位于Krishna Godavari盆地，储量超过7万亿立方英尺；于2006年，成立子公司RelianceRetail进军零售领域，并迅速成为印度最大的零售商；于2016年，推出Jio平台，电信业务开始发力，当前已成为印度最大的移动网络运营商；于2020年宣布100亿美元的新能源业务规划。Reliance致力于自力更生与可持续增长，积极拥抱新兴业务，近65年的快速发展使之已成为印度最大的民营企业，截至2024年2月19日，公司市值197647亿卢比，约2382亿美元。 图1：Reliance以聚酯起家经65年发展成为印度石化、油气、零售等领域的综合性巨头 公司坚持实践“Growth is Life”的理念，不断拓宽业务领域，经过65年的发展，形成了以炼化、油气生产、零售、电信服务四大业务板块为主，新能源、娱乐等新型业务同步发展的业务结构，公司2023财年实现营业收入87783亿卢比，约1058亿美元，创历史新高。高速的成长为公司股东带来丰厚回报，公司官网数据显示，自上市以来，公司市值的资本市场复合增长率达30.5%，股价持续新高，当前PE、PB、EV/EBITDA等估值指标分别为29.8、2.7、15.8倍，均处于历史中位水平。 表1：Reliance主要业务板块及产品 图2：公司持续成长，当前估值处于历史中位水平 印度拥有五大主要财阀集团：塔塔家族（Tata）、贝拉家族（Aditya Birla）、安巴尼家族（Ambani）、阿达尼家族（Adani）和巴帝集团（Bharti Airtel）。 其中，塔塔家族（Tata）：集团旗下主要涵盖能源、工程、汽车等企业，代表性企业包括塔塔汽车、塔塔钢铁和塔塔咨询；贝拉家族（Aditya Birla）：集团以工业为主，代表性企业包括超科水泥、格拉希姆工业；安巴尼家族（Ambani）：集团旗下主要涉足油气、石化、零售、电信服务等领域 ，代表性企业为印度信实工业；阿达尼家族（Adani）：集团旗下主要涵盖煤炭、能源、港口，代表性企业包括阿达尼公司、阿达尼绿色能源、阿达尼港口和特别经济区。巴帝集团（Bharti Airtel）：主要提供电信服务，代表性企业即Bharti Airtel Limited。近年来五大财阀集团在印度经济中的占比持续提升，印度储备银行数据显示，五大财阀集团在非金融部门总资产中的份额从1991年的10%上升至2021年的近18%。 信实工业Reliance由印度财阀Ambani家族绝对控股，股权结构稳定。 截至2023财年，印度Ambani家族合计持有Reliance 50.3%的股权，印度人寿保险公司持有6.3%。Reliance旗下主要子公司包括信实Jio平台、信实零售、信实全球能源服务等。 图3：印度Ambani家族控股Reliance 1.2.石化为基，多元发展，持续成长 Reliance长期保持高速成长，营收与利润连续增长。2023财年营收与利润均再创历史新高，分别为87783、7408亿卢比，同比增长26.13%、9.20%。2006-2023财年，公司营业收入复合增长率14.27%，净利润复合增长率12.85%，其中净利润自2011财年以来连续12年保持正增长，在高速成长的同时，公司保持着良好经营效率。 图4：近18年营收复合增速14.27% 图5：近18年净利润复合增速12.85% 公司石油化工业务贡献主要的收入与利润，占比分别为55.07%和43.06%。从收入结构上看，2023财年公司石油化工业务收入59465亿卢比，占比55.07%，零售、电信服务、油气生产业务分别占比24.12%、11.09%、1.53%。从利润结构上看，2023财年公司石油化工业务EBITDA约6207亿卢比，占比43.06%，零售、电信服务、油气生产业务分别占比12.47%，34.88%、9.43%。 图6：公司石油化工业务收入占比55.07% 图7：公司石油化工业务EBITDA占比43% 石化业务为公司发展基石，驱动公司远期成长。石油化工业务作为公司业务基石，是公司成长的首要驱动力，2016财年位于Dahej的230万吨/年PTA工厂项目建成投产，使得公司PTA产能增长至465万吨/年，全球份额上升至4%；2018年1月ROGC项目投产，公司新增乙烯产能150万吨/年至360万吨/年，同年世界上最大的石油焦气化装置完成，能够将低价值的石油焦生成高质量富含氢的合成气；2019财年，6艘VLEC船的乙烷进口项目完成，实现从美国采购低廉的乙烷原料；2022财年，公司与阿布扎比国家石油公司ADNOC宣布合作建设综合工厂，每年可生产94万吨氯碱、110万吨二氯化乙烯和36万吨聚氯乙烯。长期以来，公司持续在石油化工主业上深耕，紧握优势，项目的密集建设为公司的远期成长奠定基础。2022-2023财年，因下游产品利润修复，公司石油化工业务收入同比增长56.53%、18.72%，EBITDA同比增长38.12%、17.74%。 多元化的业务结构使得在多变的外部条件下经营更加稳健，能够把握不同市场机遇。2021财年，因全球疫情爆发影响下游需求，公司石油化工业务收入与EBITDA贡献明显下降，分别同比下降29.10%、29.06%，而电信服务业务却充分受益于疫情带来的线上数字服务需求增长，收入与EBITDA同比增长29.71%、45.77%，多元化的业务结构使得公司在较弱的外部环境下仍保持了稳健增长。2022以及2023财年，地缘政治冲突等影响下，油价中枢抬升，公司油气生产业务收入与利润贡献明显增长，收入同比增长250.09%、120.34%，EBITDA同比增长2015.12%、149.02%，充分受益于油价上行带来的市场机遇。 图8：近三年石油化工业务驱动营收增长 图9：23财年石化与油气业务带动EBITDA创新高 抵消项未计入图中 公司利润率水平长期稳定，各业务板块均保持良好趋势。公司近五年EBITDA利润率、净利润率分别维持在16%-19%、7%-10%区间，自2006财年以来EBITDA利润率、净利润率的平均数分别为15.19%、8.57%，公司利润率长期稳定。分业务来看，2023财年石油化工业务、零售业务的EBITDA利润率分别为10.44%和6.90%，而电信服务和油气生产业务则相对较高，分别为41.98%和82.32%。和往年对比，零售、电信服务、油气生产业务的EBITDA利润率均保持良好趋势，近七年来连续增长，而石油化工业务的EBITDA利润率则区间震荡，维持10%-12%水平。 图10：公司利润率水平整体稳定 图11：各业务EBITDA利润率保持良好趋势 公司资本支出高增速，分红稳步提升。为加速发展电信服务及新型业务，公司2023财年资本支出达14180亿卢比，同比增长42.56%，创历史新高。2006财年至今，公司资本支出复合增长率15.53%，长期保持高增速，奠定公司持续发展的基础。股息方面，2018财年以来股利稳步提升，从6卢比/股，提升至2023财年的9卢比/股，连续5年保持增长，股息率约0.35%。 图12：公司资本支出高增速 图13：近年来公司股利稳步提升 2.印度原油市场展望：高速增长的需求与持续萎缩的 供给之间的矛盾中短期仍将存在 印度国内需求约为550万桶/天，占全球需求的5.4%，而供给仅为60万桶/天，占全球供给的0.6%，供需失衡使得印度形成了高度依赖进口的原油市场格局。由于上游资本支出的不足，预计供需矛盾在2030年前仍将存在。 2.1.需求端：工业化进程加快，引领全球石油需求增长 2.1.1.“印度制造”打造世界制造中心，人均石油消费将高增长 “印度制造”打造世界制造中心，强劲的经济增长与良好的人口结构。 2014年9月25日，印度总理莫迪正式推出“Make inIndia”（印度制造）计划，目标2025年制造业占GDP比重从15%提升至25%，并力图打造“新的世界制造中心”，首批重点行业包括汽车、航空、化工、国防军工、电子设备、制药等25大产业。印度在2011-2020年GDP年平均增长率为6.8%，21-22年因疫情因素有所转弱，而后迅速恢复趋势。国际货币基金组织预计2024年印度对全球经济增长的贡献率将超过16%，印度有望在2024年连续第三年成为世界主要经济体中增长最快的国家。同时，2013-2022年印度人口增长率均值1.06%，并于2022年以14.17亿的总人口赶超中国成为世界第一人口大国，近年来的大量新增人口使得印度具有良好的金字塔型人口结构，人口年龄中位数为28.7岁，而中国约为38.8岁。根据牛津经济研究院预计，在印度庞大的国内消费市场、低成本劳动力和有利的人口结构的推动下，2024-2030年的国内生产总值年均增长率将达到6.5%。 图14：中国的人口结构 图15：印度呈现金字塔型人口结构 由于印度处于经济建设的初级阶段，人均石油消费的增速将远超其他国家，在高人口基数背景下，印度石油需求增长将引领全球。据世界银行数据，2023年印度人均GDP为2500美元，而中国人均GDP为12700美元，印度不到中国的20%。当发展中国家的人均GDP在2000美元—10000美元之间时，能源使用的增长最快，而印度正处于当下阶段。人均GDP在20