首次覆盖深度报告：民营输配电设备巨头，未来增长前景可观

公司深度研究 | 思源电气 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 民营输配电设备巨头，未来增长前景可观 思源电气(002028.SZ)首次覆盖深度报告 公司深度研究 | 思源电气 公司评级 增持 股票代码 002028 前次评级 评级变动 首次 当前价格 44.21 近一年股价走势 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 相关研究 -27%-9%9%27%45%63%81%99%2021-082021-122022-04思源电气中小100Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 摘要内容： 产品覆盖全面的民营电网设备龙头，业绩多年稳定增长。公司产品覆盖包括组合电器、变压器、变电站保护及自动化在内的几乎所有电网设备。2021年公司营业收入达87.0亿元，同比+17.9%。2016年至2021年，公司营业收入CAGR达12.0%，归母净利润CAGR达28.3%，总体保持稳定的成长性和盈利能力。 国内业务提供增长基础，过去布局已有成效。网内业务方面，公司高压开关和线圈类产品中的传统业务为公司增长提供基础，公司主营的GIS业务增长迅速，营收和利润五年CAGR达到17.9%/57.7%，是公司快速增长的基石。网外业务方面，公司无功补偿业务随着风光储一体化发展下市场空间广阔，公司作为无功补偿领域龙头有望受益。 经年努力，海外业务终结硕果。公司2009年布局海外市场，经多年努力，2021年公司海外地区营收为13.7亿元，同比+14.3%，占公司总收入16%。对于进入壁垒高的海外业务，我们认为公司产品已经进入多个国家市场，将进入快速放量阶段。2021年海外市场新增订单22.5亿元，同比+50%，占总订单22%，公司预计24年可达到30%，海外订单将继续实现快速增长。 投资建议：我们预计公司21-23年归母净利润分别为13.70/17.81/21.01亿元，同比+14.4%/+30.0%/+18.0%，对应EPS为1.79/2.33/2.74元。参考同类可比公司，给予公司23年22倍PE，目标价51.26元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国家电网投资不及预期；原材料价格波动超预期；疫情反复影响业务开展 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,373 8,695 10,337 12,518 15,294 增长率 15.6% 17.9% 18.9% 21.1% 22.2% 归母净利润 (百万元) 933 1,198 1,370 1,781 2,101 增长率 84.0% 28.3% 14.4% 30.0% 18.0% 每股收益（EPS） 1.22 1.56 1.79 2.33 2.74 市盈率（P/E） 36.3 28.3 24.7 19.0 16.1 市净率（P/B） 5.2 4.0 3.5 3.0 2.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2022年08月03日 公司深度研究 | 思源电气 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 6 部分关键假设 ...................................................................................................................... 6 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 6 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 6 估值与目标价 ...................................................................................................................... 6 思源电气核心指标概览............................................................................................................. 8 一、一次设备领域龙头，二次设备后起之秀 ............................................................................ 9 1.1 内生外延双向发展，行业地位持续提升。 ................................................................... 9 1.2 一次设备龙头，二次设备初见成效 .............................................................................. 9 1.3股权结构清晰 .............................................................................................................. 12 二、业绩稳步增长，主营产品毛利率领先同业 ...................................................................... 13 2.1主要产品稳定增长，海外市场高速增长。 .................................................................. 13 2.2盈利能力稳步提升，产品毛利领先同业 ...................................................................... 14 2.3研发投入加大，三费控制能力加强 ............................................................................. 15 2.4资产负债率稳定，现金流有所下降 ............................................................................. 16 三、网内传统业务提供增长基础，过去布局已有成效 ........................................................... 18 3.1电网投资保持稳定 ...................................................................................................... 18 3.2高压开关类龙头地位稳固，GIS增长迅速 .................................................................. 20 3.3 线圈类产品增长稳健 .................................................................................................. 23 3.4二次设备新进入者，一二次设备融合开启 .................................................................. 26 四、SVG乘新能源东风，海外业务终结硕果 ......................................................................... 27 4.1无功补偿乘新能源东风将快速发展 ............................................................................. 27 4.2经年努力，海外市场终结硕果 .................................................................................... 30 五、盈利能力有望恢复，新布局正在启航.............................................................................. 32 5.1大宗商品价格回落与疫情冲击博弈下毛利率有望维稳 ................................................ 32 5.2布局超级电容，新方向启航 ........................................................................................ 34 六、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 36 6.1关键部分假设与盈利预测............................................................................................ 36 6.2估值与投资建议 .......................................................................................................... 37 6.2.1相对估值 ............................................................................................................ 37 6.2.2绝对估值 .................................................................................................................. 37 七、风险提示 ......................................................................................................................... 38 公司深度研究 | 思源电气 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的