化妆品行业2024年年度投资策略：国货赶超，守正出奇

请参阅附注免责声明3 01 行业：美妆个护市场规模5318亿元，22年阶段性深蹲蓄力 •2022年我国美妆个护市场规模下滑至5318亿元，2023年有望恢复增长。中国美妆个护行业自2017年起加速增长，主要因消费升级+电商驱动，2020年受疫情影响增速回落至7.5%，2021年恢复至9.8%，2022年在疫情反复、消费力不足下阶段性回落，同比-7.1%，2017-2022年CAGR8%，预计2023年有所反弹。品类端，中国护肤品类占比达52%显著高于全球，护发、彩妆品类占比分别为12%、10%。近5年彩妆、婴童护理、防晒、护肤品类增速均快于大盘。 图：我国化妆品行业2017-2021年高增，2022年阶段性深蹲图：护肤市场最大占比52%，彩妆、婴童护理增速快 8,000 6,000 12.6% 9.8%9.2%7.7% 14.8% 13.0% 10.3% 9.8% 20% 15% 10% 彩妆婴童护理 9.9% 9.9% 4,000 2,000 0 6.9%6.4% 7.5% 5% 0% -5% -7.1% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -10% 口腔护理沐浴清洁婴童护理 防晒 护肤口腔护理男士护肤护发产品沐浴清洁 4.4% 3.2% 4.3% 2.6% 9.2% 8.0% 6%3%3% 5% 9% 52% 10% 12% 护肤 护发产品彩妆 中国美妆个护行业规模（亿元）YOY 男士护肤其他 2017-2022CAGR 资料来源：欧睿咨询、国泰君安证券研究 01 行业：社零化妆品消费2023上半年回暖，下半年增速略有回落 •2023年1-10月化妆品社零同比+6.2%平稳增长，略微跑输社零。2022年化妆品社零累计同比-5%，主要受疫情反复、消费力整体偏弱影响，美妆大盘深蹲。2023年随着线下人流恢复，消费板块整体有所复苏，1-10月化妆品社零同比增长6.2%呈现复苏趋势，但由于品类可选属性较强，略微跑输社零6.9%的增速。月度节奏来看，2-5月行业复苏明显，经历了“618”大促，美妆消费有些被“透支”，6-9月回落至个位数增长，10月双十一表现偏弱，增速仅为1%。 图：化妆品社零2022年承压，2023年2-6月回暖，但下半年又有所承压 同比增速 21全 年 2022- 02 2022- 03 2022- 04 2022- 05 2022- 06 2022- 07 2022 -08 2022- 09 2022- 10 2022- 11 2022- 12 22全 年 2023- 02 2023- 03 2023- 04 2023- 05 2023- 06 2023- 07 2023-08 2023- 09 2023- 10 社零总额 13% 7% -4% -11% -7% 3% 3% 5% 3% -1% -6% -2% 0% 4% 11% 18% 13% 3% 3% 5% 6% 8% 化妆品 14% 7% -6% -22% -11% 8% 1% -6% -3% -4% -5% -20% -5% 4% 10% 24% 12% 5% -4% 10% 2% 1% 粮油食品 11% 8% 13% 10% 12% 9% 6% 8% 9% 8% 4% 11% 9% 9% 4% 1% -1% 5% 6% 5% 8% 4% 饮料 20% 11% 13% 6% 8% 2% 3% 6% 5% 4% -6% 6% 5% 5% -5% -3% -1% 4% 3% 1% 8% 6% 烟酒 21% 14% 7% -7% 4% 5% 8% 8% -9% -1% -2% -7% 2% 6% 9% 15% 9% 10% 7% 4% 23% 15% 纺织服装 13% 5% -13% -23% -16% 1% 1% 5% -1% -8% -16% -13% -7% 5% 18% 32% 18% 7% 2% 5% 10% 8% 金银珠宝 30% 20% -18% -27% -16% 8% 22% 7% 2% -3% -7% -18% -1% 6% 37% 45% 24% 8% -10% 7% 8% 10% 日用品 14% 11% -1% -10% -7% 4% 1% 4% 6% -2% -9% -9% -1% 4% 8% 10% 9% -2% -1% 2% 1% 4% 家电音响 器材 10% 13% -4% -8% -11% 3% 7% 3% -6% -14% -17% -13% -4% -2% -1% 5% 0% 5% -6% -3% -2% 10% 家具 15% -6% -9% -14% -12% -7% -6% -8% -7% -7% -4% -6% -8% 5% 4% 3% 5% 1% 0% 5% 1% 2% 汽车 8% 4% -8% -32% -16% 14% 10% 16% 14% 4% -4% 5% 1% -9% 12% 38% 24% -1% -2% 1% 3% 11% 资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究 01 行业：长期看人均消费低、空间广阔 •人均消费约为海外成熟市场1/4-1/6，长期空间广，驱动力为人均消费金额提升。2022年中国人均化妆品消费额仅为56美元，美国、日本和韩国的人均化妆品消费额分别是中国的5.9x、4.2x和4.4x，我国人均消费距成熟市场差距犹大。根据KANTAR的统计，目前我国年轻女性（15-34岁）人均美妆消费金额显著高于35岁以上女性，而在欧洲成熟市场则呈相反态势（40岁以上女性的人均化妆品消费有望为年轻人群的两倍以上）。随着我国人群代际切换与化妆品消费理念的深入，中国化妆品市场的人均消费有望持续提升，推动行业大盘持续扩容。 图：2022年中国人均化妆品消费额仅为成熟国家的1/4-1/6图：中国与欧美不同年龄人群美妆消费力差异大 5.9x 332.3 237.5 247.9 55.9 4.2x 4.4x 2,000 中国女性人均美妆消费（元） 欧洲女性年人均护肤消费金额 1,713 1,499 982 （欧元） 中国美国日本韩国 1,500 1,000 500 0 15-2425-3435-54 100.0 50.0 0.0 87.3 25.1 40.3 73.0 资料来源：欧睿咨询、凯度、珀莱雅招股说明书、TNSWorldpanelFrance，国泰君安证券研究 01 竞争格局：龙头国货份额持续提升，本土化空间仍大 •龙头国货崛起大势所趋，本土替代逻辑持续演绎。根据欧睿数据测算，2020-2022年我国护肤赛道品牌集中度持续提升，CR10从31%提升至35%，2022年TOP10护肤品牌中国货占比32%，自2020年以来国货份额持续提升，主要得益于珀莱雅、薇诺娜等品牌的快速增长。此外前100名中，相宜本草、HBN、夸迪、润百颜等国货品牌均实现20%+增长，本土品牌势能整体向上。此外，对比日韩等亚洲成熟市场，其前十大护肤品牌绝大多数为本土品牌，我国本土品牌替代空间犹大。 排名 2020 品牌零售额 2021 品牌零售额 2022 品牌零售额 20- 22GAGR 1 欧莱雅 137 欧莱雅 156 欧莱雅 157 7% 2 兰蔻 126 兰蔻 150 兰蔻 155 11% 3 雅诗兰黛 120 雅诗兰黛 141 雅诗兰黛 127 3% 4 百雀羚 111 百雀羚 113 百雀羚 98 -6% 5 玉兰油 87 玉兰油 88 玉兰油 92 3% 6 自然堂 84 自然堂 87 自然堂 76 -5% 7 SK-Ⅱ 62 SK-Ⅱ 70 珀莱雅 68 34% 8 海蓝之谜 47 海蓝之谜 62 薇诺娜 66 34% 9 玫琳凯 47 珀莱雅 49 SK-Ⅱ 63 1% 10 珀莱雅 38 薇诺娜 49 海蓝之谜 60 13% CR10 31% 33% 35% TOP10中27%31%32% 国货占比 表：2020-2022年中国护肤行业TOP10品牌、规模及增速（单位：亿元） 资料来源：欧睿咨询，国泰君安证券研究 表：日本、韩国TOP10品牌均以本土品牌为主 日本 品牌 占比 韩国 品牌 占比 DHC（DHC） 4.4% 后（LG） 9.8 Pola（Pola） 3.3% 雪花秀（爱茉莉） 8.5 Fancl（Fancl） 2.9% 蒂佳婷（原韩系，雅2.9 诗兰黛收购） SK-II（原日系，宝洁收购） 2.7% 香奈儿（香奈儿） 2.8 怡丽丝尔（资生堂） 2.7% 兰芝（爱茉莉） 2.6 苏菲娜（花王） 2.3% 悦诗风吟（爱茉莉） 2.1 珂润（花王） 2.3% 艾诺碧（爱茉莉） 2.1 澳尔滨（高丝）2.1%A.H.C（原韩系，联合1.9 利华收购） 黛珂（高丝）1.9%赫妍（爱茉莉）1.9 DUO（蓓安美） 1.9% 可熠（韩国科技） 1.9 CR10 26.5% CR10 36.5% 01 双十一趋势：大盘平淡，国货赶超 •双十一美妆线上渠道整体承压，综合电商微跌，抖音平台维持高增。据星图数据，2023年双十一期间美妆个护品类综合电 商成交额786亿同比-4%，预计受到消费力、库存、达播等原因影响，整体表现平淡。据青眼数据，抖音美妆双十一同比 +53%，在较大体量上增长依旧可观，为品牌主要增量渠道。 •国货产品驱动、营销灵活，崛起势头明显。在大盘相对较弱的背景下，国货排名显著提升，从双十一主阵地天猫美妆榜单看，珀莱雅力压一众外资品牌登顶（排名+4），薇诺娜排名TOP5同比提升1名，自然堂、可复美位列15、20名；抖音护肤珀莱雅、韩束力压国际大牌位列1、2名，彩妆品类国货彩棠、VC美妆、花西子等持续霸榜；快手平台强运营国货品牌占先机。背后是国货以更高效的组织实现产品创新和精细化营销，带动销售放量和品牌力提升，同时预计也受益平价消费趋 势。 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图：23年618美妆大盘增速 108.0% 53.0% 44.0% -4.4%-4.0%-5.6% 表：23年双11全期天猫TOP10品牌 表：23年双十一抖音美妆TOP20品牌及增速 -20% 排名 22年双11 23年618 23年双11 23双十一同 比22年 1 欧莱雅 欧莱雅 珀莱雅 +4 2 雅诗兰黛 兰蔻 欧莱雅 -1 3 兰蔻 雅诗兰黛 兰蔻 持平 4 OLAY 珀莱雅 雅诗兰黛 -2 5 珀莱雅 OLAY 薇诺娜 +1 6 薇诺娜 海蓝之谜 海蓝之谜 +1 7 海蓝之谜 赫莲娜 OLAY -3 8 SKI-II SK-II 修丽可 新进前十 9 赫莲娜 修丽可 赫莲娜 持平 10 资生堂 薇诺娜 娇兰 新进前十 排名 品牌 增速 排名 品牌 增速 1 珀莱雅 381% 11 可复美 534% 2 韩束 746% 12 SK-II 4% 3 欧莱雅 159% 13 OLAY 57% 4 雅诗兰黛 78% 14 雅萌 -2% 5 兰蔻 229% 15 娇润泉 8522% 6 赫莲娜 164% 16 薇诺娜 116% 7 极萌 1w+% 17 自然堂 57% 8 海蓝之谜 146% 18 彩棠 633% 9 觅光 14% 19 VC 1w+% 10 后 -34% 20 HBN 215% 资料来源：星图数据、果集数据、青眼、天猫、蝉妈妈、国泰君安证券研究 01 双十一趋势：消费趋向平价，国货崛起显著 •平价消费，国货崛起为两大显著趋势。参考天猫前50名品牌格局：1）分价格带看，K型分化明显，0-400元、1500-3000元价格带明显跑赢大盘，韧性较强，400-1500元中高价格带品牌预计受消费力影响、以及部分品牌受日本核废水影响，整体跌幅较大。2）分内外资品牌看，TOP50中本土品牌合计同比+15%，外资品牌合计同比-25%，本土替代趋势显著，预计部分受益平价消费趋势，同时从超头上播