建筑工程行业：资金角度探究基建节奏拐点，挖掘行业区域高股息龙头

2024年一季度是底二三季度反转加速，推荐高股息和国企改革两大主题。 (1)高股息推荐中国建筑(股息率5.32%、2024PE3.2倍历史分位3%)/中材国际(股息率3.03%、生产运营服务毛利占比23.3%、2024PE8倍历史分位29%)/隧道股份(股息率6.23%、2024PE5.6倍历史分位4%)/四川路桥(股息率8.61%、公路投资运营毛利占比9.6%、2024PE4.5倍历史分位1%)/安徽建工(股息率5.22%、2024PE4.2倍历史分位2%)等。(2)国资委要求深入实施国企改革，背靠实力雄厚央企大平台，上市公司参与业务整合空间大，推荐北方国际(大股东利润是上市公司5.2倍)、中钢国际(已公告中国宝武重组中钢集团)、中工国际(大股东利润是上市公司7.3倍)等。 从资金来源角度预测2023/2024年基建投资增7.7%/4%，2024Q1/Q2分别增3%/4%。(1)预测2023/2024年广义基建资金来源增幅为2.7%/2%，广义基建投资增幅分别为7.7%/4%，其中2024Q1-Q4单季度基建投资增3.0/4.0/4.5/4.5%，Q1是筑底Q2反转加速。(2)从基建资金来源分析，国内贷款中，央行新增PSL投放，预测2023/2024年投向基建的国内贷款2.8/3.2万亿元增24.2%/13.0%。自筹资金中，受地产需求承压、地方化债、PPP新政等影响，土地出让金、新增专项债、城投债、PPP项目所贡献的资金量下降，预测2023/2024年自筹资金8.6/7.6万亿元同降12.6%/11.3%。 区域上北上广浙预期基建资金来源更坚实，新疆基建投资增长空间更大。 (1)区域投资机会的选择建议聚焦存量债务压力小和基建投资增速快的地区，专项债加速发行和特别国债有望带来资金增量。(2)我们对2023年各省份发行的特殊再融资债券进行了统计，部分地区发行体量大，潜在置换存量隐性债务的规模大。2023年以来，北京、上海、广东、浙江未发行过特殊再融资债券，未来新增项目和政府资金支持的空间更大，资金来源更坚实，推荐上海地区的龙头国企隧道股份、上海建工。(3)新疆2023年前11月基建投资增28%增速快，推荐地处一带一路核心区的新疆交建。 行业上传统基建推荐中国中铁/中国交建/中国铁建，新基建推荐中国电建/设计总院/华设集团。(1)城中村改造等“三大工程”发力，此外铁路线密度提升潜力仍较大，预计2023/2024年固投增19.1%/10%；水利建设受益万亿国债带来的资金增量，预计2023/2024年固投增5%/14%；电力热力预计2023/2024年固投增27.4%/15%。推荐估值历史底部的建筑央企中国中铁(PB0.52倍)/中国交建(PB0.46倍)/中国铁建(PB0.42倍)。(2)新基建预期2024年投资机会包含算力、数据中心、智慧交通、智能电网、特高压、洁净室等，推荐新能源电力中国电建、AI智慧交通设计总院/华设集团。 风险提示：基建投资低于预期，业绩增速不及预期等。 1.总量：预测2024年广义基建资金来源增2.0%，广 义基建投资完成额增4.0% 1.1.预测2024年广义基建资金来源增2.0%完成额增4.0%，增速受PPP新规和地方财政影响 预计2023/2024年广义基建资金来源合计约19.06/19.44万亿元，同比增长2.7%/2.0%。广义基建资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五部分，其中自筹资金、国家预算内资金和国内贷款构成了资金来源的主要部分 ，2022年占比分别为52.86%/23.23%/12.25%，合计占比88.33%。 受地产下行、地方化债、PPP新政等重大因素影响，自筹资金的主要成分国有土地使用权出让金、新增专项债、城投债和PPP所贡献的资金量有所下降，导致自筹资金规模略有减小，预计2023/2024年分别为8.57/7.60万亿元，同比分别下降12.6%/11.3%。受抵押补充贷款(PSL)重启等稳信用政策影响，预计国内贷款将延续2023年高增速，预测2024年由国内贷款提供的基建资金为3.19万亿元，同比增长13.0%。 在没有其他外在影响的情况下，根据2023年前11月数据对2023年全年国家预算内资金、国内贷款进行预计，并假设2024年除自筹资金、国内贷款外的其他资金来源增速均为5.0%，则预计2023/2024年广义基建资金来源合计约19.06/19.44万亿元，同比增长2.7%/2.0%。 表1：预计2023/2024年广义基建资金来源合计约19.06/19.44万亿元，同增2.7%/2.0% 广义基建投资完成额与广义基建资金来源高度相关，2015年以来二者差距虽明显增大但仍具有强相关性。(1)2003年-2014年，广义基建投资完成额与广义基建资金来源高度一致，二者之间的差异不超过1000亿元。 (2)2015年以来，广义基建投资完成额与广义基建资金来源之间的差异明显增大，该部分资金差异即为资金缺口(建筑公司应收款)。2022年，广义基建投资完成额高于广义基建资金来源2.49万亿元。(3)2015年以后，虽然二者在绝对值上出现了明显差异，但在变化趋势上仍具有强相关性，因此广义基建资金来源的预测对于把握未来广义基建投资完成额的变化趋势而言仍具有重要意义。 图1：2015年起广义基建投资完成额与资金来源出现分化 1.2.自筹资金：预计2023/2024年将投入基建8.57/7.60万亿元 广义基建资金来源中的自筹资金主要包括政府性基金、城投债、非标融资、PPP和其他自筹资金五部分。预计2023/2024年广义基建资金来源中自筹资金规模约为8.57/7.60万亿元，同比下降12.6%/11.3%。其中政府性基金规模将有所下降，城投债和PPP规模则将进一步收缩。 1.2.1.政府性基金：预计2023/2024年将投入基建4.52/4.17万亿元 全国政府性基金支出主要分为中央本级政府性基金支出和地方政府性基金支出。地方政府性基金的来源主要是国有土地使用权出让金、新增专项债及其他来源，其中国有土地使用权出让金和新增专项债占比较高。 国有土地使用权出让金：2022年受地产下行影响，投向基建的金额大幅下滑17.4%至18864亿元。(1)国有土地使用权出让金收入安排的支出中，主要投向是征地拆迁补偿、补助被征地农民和土地前期开发支出，剩余支出项中与基建相关的是城市建设、农业农村支出。按已披露的历史数据进行估计，投向基建领域的国有土地使用权出让金支出仅占总额的30%左右。(2)2021年，国有土地使用权出让金收入安排的支出总额为76101亿元，据此估计投向基建领域的资金为22830亿元。2022年，受地产下行影响，土地出让金支出大幅下滑17.4%至62878亿元，据此估计投向基建领域的资金为18864亿元。 地产行情方面 ， 商品房销售额和土地购置费11月单月同比下降16.9%/6.9%仍然承压。(1)2023年1-11月商品房销售额10.5万亿元同比下降5.2%，降幅较1-10月扩大0.3个百分点。11月单月商品房销售额8157亿元同比下降16.9%，降幅较10月扩大2.49个百分点。(2)2023年1-11月土地购置费3.7万亿元同比下降5.0%，降幅较1-10月扩大0.2个百分点；11月单月土地购置费2698亿元同比下降6.92%，降幅较10月扩大3.50个百分点。(3)据国泰君安地产组，由于地产销售和拿地仍然承压，因此对2023-2024年国有土地使用权出让金收入安排的支出仍保持相对谨慎的估计。 图2：11月商品房销售额同比增速略有下降 图3：11月土地购置费同比增速有所下降 预计2023/2024年地方政府性基金中，国有土地使用权出让金收入安排的支出中投向基建领域的资金规模分别为1.60/1.36万亿元。(1)2023年1-11月土地出让金支出为45211亿元，同比下降15.7%。由于降幅自8月触底以来已连续3月收窄，因此预计2023年全年土地出让金支出将同比下降15.0%。据此测算，2023年投向基建领域的土地出让金支出为16034亿元。(2)据国泰君安地产组，2024年信用扩张整体仍然呈现弱势，房企扩张的意愿和能力均受限，预期市场交易端拿地将继续下行，同比下降30%。但考虑到2024年城市更新与城中村改造等将带来一定的信用增量，财政端土地出让金收入和支出降幅将相对平滑，若假设土地出让金支出降幅维持目前水平为15%，则预计2024年投向基建领域的土地出让金支出为13629亿元。 图4：2023年11月土地出让金支出0.64万亿元同比下降2.63% 表2：预计2023年土地出让金安排的支出中投向基建领域1.60万亿元 新增专项债：与基建相关的投向包括市政及产业园区基础设施、保障性安居工程、交通基础设施、农林水利、生态环保、能源和城乡冷链物流基础设施。 2022年基建领域专项债新发行28539亿元，同比增长16.3%。(1)若假设投向保障性安居工程中的新增专项债有40%用于配套基础设施建设，则基建领域新增专项债发行额在总发行额中的占比约为70%。由于新增专项债的细分投向数据自2021年起开始发布，因此2021年前基建领域新增专项债发行额按照总发行额的70%进行估计。(2)2021年，新增专项债35844亿元，其中基建领域新发行24530亿元(同比下降2.7%)，占比68.4%；2022年新增专项债40384亿元，其中基建领域新发行28539亿元(同比增长16.3%)，占比70.7%。 图5：2023年10月基建领域新增专项债550亿元较9月大幅下降(亿元) 新增专项债发行使用节奏快，能够迅速形成实物工作量。(1)财政部要求进一步压实主管部门和项目单位责任，加快专项债券资金使用，强化资金管理，确保专项债券实际使用形成的投资规模大幅增加，及早发挥作用。(2)据此假设前三季度基建领域新增专项债发行额于当年使用完毕，第四季度发行额于当年使用20%，次年使用80%。 预计2023/2024年广义基建资金来源中新增专项债贡献27359/26079亿元。2023年1-10月新增专项债36782亿元，其中基建领域发行额24172亿元(同比下降14.4%)，占比66%。考虑到2022年新增专项债发行节奏在前期整体较快且10月单月发行量陡增，造成2022年1-10月基数较高，而2023年前10月整体发行节奏较慢导致降幅较大。若按历史数据经验假设2023年11-12月出现新增专项债的集中发行，则全年发行额与2022年有望持平。 据此测算，2023年前三季度基建领域新增专项债发行额为23621亿元，第四季度发行额为4918亿元，则全年预计使用27359亿元。2024年，由于部分新增专项债将用于保障房建设，因此预计基建领域新增专项债发行额将整体下降10%。若按照2023年发行节奏进行估计，则2024年前三季度发行额为21259亿元，第四季度发行额为4426亿元，全年预计使用26079亿元。 表3：预计2023/2024年广义基建资金来源中新增专项债贡献2.74/2.61万亿元 中央本级政府性基金支出中与基建相关的投向大致包括农网、铁路、民航、港口、重大水利工程、核电站、可再生能源等相关项目，2022年以前占比基本稳定在50%左右，2022年因可再生能源相关项目支出陡增，占比为75%。 预计2023/2024年中央政府性基金中投向基建领域的资金规模为1791/1971亿元。(1)2021-2022年，中央本级政府性基金支出分别为3201亿元(同比增长17.9%)和5544亿元(同比增长73.2%)，其中与基建相关的项目支出合计分别为1724亿元(占比54%)和4133亿元(占比75%)。 (2)2023年1-11月中央本级政府性基金支出2580亿元同比下降37.7%，回归至2021年水平。若假设2023年全年中央本级政府性基金支出同比下降40%，且其中投向基建的比例与2021年相同，则预计