建筑工程行业基建资金来源系列2：专项债投向分布／区域结构／未来展望

股票研究/2024.12.02 专项债投向分布/区域结构/未来展望建筑工程业 评级：增持 韩其成(分析师)郭浩然(分析师) 021-38676162010-83939793 ——基建资金来源系列2 细分行业评级 上次评级:增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 hanqicheng8@gtjas.comguohaoran025968@gtjas.com 登记编号S0880516030004S0880524020002 本报告导读： 专项债自发行起规模呈逐年上升趋势，资金重点投向基建和新兴领域。2024Q1~Q3 新增专项债同比-53%/-9%/83%，广东、山东、江苏等发行量大。推荐化债受益公司。 投资要点： 专项债自发行起规模呈逐年上升趋势，资金重点投向基建和新兴领域。(1)专项债发行历程和其在经济发展中的作用，可以划分为三个关键阶段，发行起始于2015年，从2020年起规模显著扩大。(2)2021年专项债 发行额为35805亿元，2022年为40264亿元（同比+12.5%），2023年为 39444亿元（同比-2.0%）。其中用于基建的占比分别为2021年83.3%、 2022年89.0%、2023年79.9%。(3)新增专项债券限额和发行额自2015 年起逐年增长，与一般公共预算支出相比的比例也逐年上升，从2015年的0.55%上升到2023年的14.40%。(4)国新办新闻发布会上财政部提出允许地方政府专项债券用于土地储备，支持收回收购存量闲置土地。 2024Q1~Q3新增专项债同比-53%/-9%/83%，交通、市政、棚改占46%。 (1)截至11月26日，2024年地方政府新增专项债累计发行额39693亿 元，同比2023年同期增长4.38%。Q1~Q3发行额为6341/8593/21059亿元，同比-53%/-9%/83%。(2)2024年新增专项债募集用途以基建项目为主，交通/市政/棚户区改造占比21/19/6%，交通基础设施规模为7913亿元，市政和产业园区基础设施6842亿元，棚户区改造2258亿元。三大 投向合计金额超1.7万亿元，占比达46%。(3)对比2023年市政/交通/棚改占比55/13/10%，2024年资金投向交通、生态环保占比提升，市政和棚改占比下降。受新增专项债用于化债影响，投向基建的比例下降。 广东、山东、江苏等经济大省专项债发行规模处于高位，多地发行超过既定发行计划。(1)从累计新增专项债发行的地区分布来看，截至10月 22日，广东(不含深圳)、山东(不含青岛)以及江苏的新增专项债发行规模 为4259/2836/2365亿元，同比7/4/69%，位居前三，均在两千亿元以上。2023年同期广东、山东、浙江位居前三。(2)从新增专项债累计发行进度 来看，截至10月22日，广东、江苏、河北、重庆、新疆、云南、青岛、厦门、大连和西藏超计划发行，其中青岛发行进度达318%，新疆发行进度高达227%，进度较为滞后的地区主要有海南和宁夏，少于61%。 预计2025年新增专项债约4.2万亿元，投向基建2.2万亿元占64.6%。 (1)根据财政部下达的全年专项债限额及当前发行进度，预计2024年全 年新增专项债发行额将达4万亿元，扣除2024年起连续5年专用于置 换隐性债务的8000亿元，预计2024年全年基建领域专项债发行2.07万 亿元。(2)预测2025年新增专项债发行额增长将5%达4.2万亿元，除去 化债8000亿元后，若投向基建的比例不变，则投向基建2.2万亿元。(3)财政化债基建推荐中国交建(股息率2.82%、PB0.60倍，股息率和PB均为wind口径，PB剔除了其他权益工具，下同)，中国铁建(股息率3.81%、PB0.48倍)，中国建筑(股息率4.56%、PB0.55倍)，中国中铁(股息率3.25%、PB0.54倍)，隧道股份(股息率4.95%、PB0.71倍)等。 风险提示：宏观政策超预期紧缩、业绩增速不及预期 相关报告 建筑工程业《财政地产等建筑产业链全景数据库 20241201》2024.12.01 建筑工程业《国家推动加强水运网络规划建设，一带一路高质量推进》2024.12.01 建筑工程业《财政加码基建效果显现，一带一路高质量推进》2024.11.24 建筑工程业《财政地产等建筑产业链全景数据库 20241124》2024.11.24 建筑工程业《重点关注市值管理和一带一路的央国企》2024.11.17 目录 1.专项债自发行起规模逐渐增加，政策促进专项债使用进度与结构不断优化4 1.1.专项债发行起始于2015年，从2020年起规模显著扩大4 1.2.政策优化专项债用途扩大使用范围，允许专项债券用于土地储备、置换隐债6 2.2024年8月起新增专项债发行加速，募集资金以投向基建领域为主7 2.1.新增专项债发行规模较2023年同期增加，8月起发行显著提速7 2.2.新增专项债募集用途聚焦基建项目，交通、市政基础设施占比高8 3.广东、山东、江苏等经济大省发行规模较大，青岛、新疆等地超原计划发行10 4.投资策略：化债政策落地推进及专项债支持，推荐受益的基建建筑公司11 4.1.预计2025年新增专项债约4.2万亿元，投向基建领域2.2万亿元11 4.2.2024年10月31日《中国交建：Q3净利保持稳健，新签订单快速提升》12 4.3.2024年11月4日《中国铁建：Q3业绩继续承压，PB0.48受益财政政策催化》14 4.4.2024年10月29日《中国建筑：经营现金流改善明显，控股股东增持彰显信心》16 4.5.2024年11月4日《中国中铁：Q3业绩继续承压，新签订单降幅环比收窄》19 4.6.2024年7月18日《隧道股份：持续发力车路云建设，Q2订单增11%加速》21 5.盈利预测表22 6.风险提示23 表目录 表1：专项债用于基建占比分别为2021年83.3%、2022年89.0%、2023年79.9%5 表2：地方政府债券分为新增债券、置换债券和再融资债券5 表3：财政部提出扩大专项债使用范围推动高质量发展，允许地方政府专项债券用于土地储备6 表4：2024年新增专项债募集资金中交通市政近1.5万亿9 表5：预计2024/2025年基建领域新增专项债2.07/2.20万亿元11 表6：中国交建2024年估值水平处于历史较低区间12 表7：中国交建2024前3季度新签订单同增9.3%13 表8：中国交建2024年新签订单累计同比上升13 表9：中国铁建2024年估值水平处于历史较低区间14 表10：中国铁建2024前3季度新签订单同减17.5%15 表11：中国铁建2024年新签订单累计同比下降16 表12：中国建筑2024年估值水平处于历史较低区间17 表13：中国建筑2024前3季度新签订单同增4.7%17 表14：中国建筑2024年新签订单累计同比上升18 表15：中国中铁2024年估值水平处于历史较低区间19 表16：中国中铁2024前3季度新签订单同比下降15.2%20 表17：中国中铁2024年新签订单累计同比下降20 表18：隧道股份2024年估值水平处于历史较低区间22 表19：重点建筑公司盈利预测表(收盘价日期为11月27日)22 图目录 图1：2020年起新增专项债限额显著增加4 图2：新增专项债与全国公共预算支出比例呈上升趋势5 图3：2024年8月起专项债发行加速7 图4：2024年专项债发行节奏后置7 图5：2024年专项债累计发行进度不及2023年8 图6：2024专项债单月发行较2023年后置8 图7：2024年新增专项债投向交通、市政、棚户区改造占比高8 图8：2023年新增专项债主要投向市政、交通、棚户区改造领域10 图9：2024年新增专项债广东、山东、江苏等经济大省发行规模较大10 图10：2024年部分地区发行体量超过发行计划的100%11 1.专项债自发行起规模逐渐增加，政策促进专项债使用进度与结构不断优化 1.1.专项债发行起始于2015年，从2020年起规模显著扩大 中国的专项债发行历程和其在经济发展中的作用，可以划分为三个阶段，每个阶段都有特定的政策背景和目标。 起步阶段（2015-2016年）：专项债起始于2015年，作为地方政府债务置换 工具，目的是降低债务风险，推动地方政府的合法融资。2014年出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）允许地方政府通过政府债券融资，并对其进行限额管理，明确了专项债券“专款专用”的原则，以避免地方政府隐性债务风险上升。这一阶段，专项债的发行规模较小，仅用于公共基础设施项目，2015年新增专项债额度为1000亿元。 扩大阶段（2017-2019年）：随着中国经济下行压力加大，专项债成为地方 政府基建融资的重要工具。2017年开始，专项债按项目发行，优先用于收益性项目，特别是土地储备和棚户区改造。这些项目具有较高的财政收益潜力，因此地方政府发行积极性较高，专项债规模大幅增加。根据财政部数据，2019年的新增专项债额度达到3.75万亿元，专项债的资金主要投向基建和民生领域，包括交通、环保等项目。 转型阶段（2020年至今）：2020年新冠疫情对全球经济造成严重冲击，为 应对经济下行压力，中国进一步扩大了专项债发行规模。专项债的投向逐步向新基建领域倾斜，涵盖了“东数西算”、能源项目、公共卫生等新兴领域。同时，民生项目，如保障性住房和教育领域，也成为专项债的重要投资方向。财政部数据显示，2022年专项债发行额为1.46万亿元，主要用于支持经济复苏和稳增长。 新增专项债限额自2015年起大幅增长，2020年达到37500亿元后趋于稳定，而新增一般债限额增长幅度不如专项债。 图1：2020年起新增专项债限额显著增加 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 新增一般债限额（亿）新增专项债限额（亿） 37500365003650038000 21500 13500 7800830803008000 50004000 1000 9300 9800 8200 7200 7200 201520162017201820192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 新增专项债券发行额自2015年起逐年增长，其与一般公共预算支出相比，这个比例也从2015年的0.55%上升到2023年的14.40%，其重要性持续增强。 图2：新增专项债与全国公共预算支出比例呈上升趋势 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 新增专项债券发行额（亿元）一般公共预算支出（亿元）专项债占比 14.66%14.59% 15.50% 14.40% 9.00% 6.12% 3.91% 2.15% 0.55% 201520162017201820192020202120222023 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2021年发行金额为35805亿元，2022年发行金额为40264亿元，同比增长 12.5%，2023年发行金额为39444亿元，同比减少2.0%。其中用于用于基建的占比分别为2021年83.3%、2022年89.0%、2023年79.9%。 表1：专项债用于基建占比分别为2021年83.3%、2022年89.0%、2023年79.9% 专项债投向 2021 2022 增长率 2023 增长率 “一带一路” 36 2 -95.8% 17 1046.0% 交通基础设施 5685 6052 6.4% 4849 -19.9% 旧城区改建 224 549 145.3% 730 33.0% 冷链物流设施 139 204 46.3% 220 8.0% 民生服务 2711 3357 23.8% 2