化妆品行业双周专题：防晒市场新品频出，看好国货突围

投资建议：建议增持：1）强品牌势能标的：组织能力全面，大单品驱动稳健增长的珀莱雅；受益重组胶原赛道红利快速增长的巨子生物；2）受益平价消费趋势标的：抖音渠道爆发增长的上美股份；销售边际改善显著，且组织变革进行中的福瑞达；供应链优势突出，精细化运营带来高增长的润本股份；3）预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等；4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 行业更新：3.18-3.24日美护指数下跌1.23%，其中板块龙头爱美客、珀莱雅-0.44%、-0.80%略跑赢指数，小市值标的中水羊股份+8.12%涨幅靠前。在开年以来市场情绪整体修复，美护板块头部标的均实现一轮上涨后，低估值且具备一定成长性的中小市值标的迎来补涨。展望2024年，我们认为在性价比消费、国货产品实力提升两大因素影响下，行业国货份额提升的逻辑仍将持续演绎。当前板块头部公司估值大都落在2024PE20-30x，PEG1x左右，参考海外化妆品集团中长期30x+估值，依然有可观空间。 双周专题：防晒市场国货新品频出，抢夺日系份额、产品及原料实力提升为主要原因。2024年初多个美妆上市公司旗下品牌推出防晒新品，我们判断主要因：1）防晒品类在国内渗透率仍处于提升阶段，其占美妆个护市场的比例从2008年的2.5%提升至2022年的3%，且头部品牌集中度较高，为易守难攻的优质品类，过往日系品牌占据约1/5市场份额，在2023年核废水舆情事件后，日系防晒份额下滑成大概率事件，为国货防晒发展提供良好机遇。2）防晒为特证品类，技术难度较高，本土品牌商、原料商近年来在上游原料、研发端实力提升，在产品差异化上逐步实现突破，为防晒产品突围打下基础。 本土防晒在功效、成膜技术、肤感等维度构建产品差异化。通过梳理近期防晒新品，我们发现几大共性趋势：1）全波段防晒：强调多种防晒剂复配抵御全波段光损伤。2）防晒+功效：如薇诺娜时光防晒主打防晒+抗衰；伊菲丹精华防晒主打防晒+抗老修护；韩束白蛮腰防晒主打防晒+美白。3）强调成膜技术：如珀莱雅盾护防晒强调专研Air超膜防护科技；Mistine小黄帽Pro主打“硬壳”防晒技术。4）轻薄清爽肤感。差异化卖点及防晒产品矩阵搭建有望助力国货品牌突围。 风险提示：需求疲弱、行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品表现及新品牌孵化效果不及预期。 1.投资建议 3.18-3.24日美护指数下跌1.23%，其中板块龙头爱美客、珀莱雅-0.44%、-0.80%略跑赢指数，小市值标的中水羊股份+8.12%涨幅靠前。在开年以来市场情绪整体修复，美护板块头部标的均实现一轮上涨后，低估值且具备一定成长性的中小市值标的迎来补涨。 展望2024年，我们认为行业国货份额提升的逻辑仍将持续演绎，一方面本土集团在原料成分、产品品质、营销推广端多维度能力提升；另一方面，消费力整体承压的大环境下本土品牌在性价比上更加突出，叠加核废水事件带来的日系品牌持续式微，本土美妆集团有望加速抢占市场份额。当前板块头部公司估值大都落在2024PE20-30x，且优质标的仍有望保持20-30%的同比增速，PEG基本在1左右，参考海外化妆品集团中长期30x以上估值，我们认为依然有可观空间。建议增持： 1）品牌势能向好，大单品驱动稳健增长的珀莱雅、巨子生物； 2）受益平价消费趋势，抖音渠道爆发增长的上美股份；组织变革带动销售边际改善的福瑞达；性价比、供应链优势突出，精细化运营带来高增长的润本股份。 3）预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等； 4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 2.双周专题：防晒新品盘点，国货份额提升大势所趋 防晒市场国货新品频出，抢夺日系份额、产品及原料实力提升为主要原因。2024年初多个美妆上市公司旗下品牌推出防晒产品，包含珀莱雅盾护防晒、薇诺娜时光防晒、瑷尔博士无感防晒、丸美轻透倍护防晒等，此外水羊股份旗下伊菲丹品牌也官宣防晒代言人吴磊，着力推广防晒产品。我们认为品牌商扎堆发力防晒主要因：1）防晒品类在国内渗透率仍处于提升阶段，其占美妆个护市场的比例从2008年的2.5%提升至2022年的3%，且头部品牌集中度较高，为易守难攻的优质品类，过往日系品牌占据约1/5市场份额，在2023年核废水舆情事件后，日系防晒份额下滑成为大概率事件，行业格局进入重塑阶段，为国货防晒发展提供良好机遇。2）防晒为特证品类，技术难度较高，本土品牌商、原料商近年来在上游原料、研发端实力提升，在产品差异化上逐步实现突破，为防晒产品突围打下基础。 图1：中国防晒市场规模及占美妆个护市场比例持续提升图2：中国防晒市场TOP品牌份额相对稳固 盘点2024年防晒新品，本土防晒在功效化、成膜技术等维度构建产品差异化。通过梳理近期防晒新品，我们发现几大产品的共性趋势：1）全波段防晒：随着消费者对防晒需求的提升，多款新品均突出其采用多款防晒剂复配（可多达8-10种），实现从防晒伤、防晒黑到防晒老的“全波段防晒”。在多种防晒剂复配中，物化结合也成为多款新品的重要卖点。 2）防晒+功效、外防内养：欧美日韩传统防晒多聚焦单一防晒功效，近年来新品在防晒的基础上逐步叠加其他功效，寻求差异化卖点，如薇诺娜时光防晒主打防晒+抗衰；伊菲丹抗光老防晒强调“精华防晒”，在防晒基础上强调抗老修护功效；韩束白蛮腰防晒主打防晒+美白功效 。3）强调成膜技术：在防晒剂及其对应的防晒光谱被作为重要卖点为消费者所熟知后，近期我们看到多款防晒产品开始强调成膜技术，例如珀莱雅盾护防晒强调专研Air超膜防护科技；Mistine小黄帽防水Pro主打“硬壳”防晒技术，通过成膜环节给消费者传达强保护力的效果。4）轻薄清爽肤感：肤感为消费者对产品最直接的触感，考虑到防晒多应用于夏日场景，产品多强调轻盈、清爽的肤感。 表1：2024年重点上市公司旗下品牌防晒新品/主推产品 参考欧莱雅品牌防晒产品，未来国货品牌搭建防晒系列矩阵为大势所趋。 参考海外成熟大众品牌巴黎欧莱雅，品牌依托集团专研的麦色滤防晒科技，针对不同肤质、不同功效推出多种防晒产品，搭建起完善的防晒矩阵。其中欧莱雅小金管为主推产品，天猫旗舰店年销过亿元，此后针对油皮的小银管、主打户外场景的大海王者防晒、以及添加隔离、遮瑕功效的防晒产品陆续上市，构建起覆盖消费者多样化需求的防晒矩阵。当前时点，头部国货品牌珀莱雅、薇诺娜均开始针对场景、肤质陆续推出防晒产品，后续有望也构筑起完善的防晒产品矩阵。 图3：巴黎欧莱雅防晒系列产品矩阵 3.行业重点个股更新及盈利预测 3.1.上美股份 公司发布2023年财报： 业绩略超预期，受益韩束放量及盈利能力大幅抬升。2023年公司营收、净利润、归母41.91、4.62、4.61亿元同比+57%、+237%、+213%，利润略超业绩预告上限。2023年公司毛利率、净利率72.1%、11%同比+8.5、5.9pct，因高毛利红蛮腰套组等新品占比提升带动毛利率大幅提升，2023年销售费用率、管理费用、研发费用率53.5%、5%、3%同比+6.4、-3.3、-1.1pct，销售费用率同比提升主因高投入的抖音渠道占比提升、但毛利率抬升助力利润率上行，管理研发费用率受益规模效应下降；其中23H2毛利率73.9%、13.9%同比+11.6、8.6pct，盈利能力进一步优化。 韩束抖音爆发带动线上营收快速增长，一叶子小象仍处调整期。2023年韩束、一叶子、红色小象、其他品牌营收31、3.6、3.8、3.7亿同比+144%、-33%、-43%、+65%，韩束抖音爆发拉动品牌快速增长，一叶子、小象调整造成收缩，但预计23H2盈利情况改善；分渠道看，线上、线下营收35.9、5.4亿元同比+79%、-12%，抖音带动直营渠道大幅增长、经销略有收缩。 提出六大战略，推进多品牌多品类建设。公司提出组织、研发、AI及数字化、营销、智能化生产领先以及共性化发展6大战略；搭建覆盖大众护肤、洗护个护、母婴用品、皮肤医疗美容、彩妆、高端护肤和仪器六大板块，持续拓展品牌和品类边际，其中洗护领域公司品牌储备较多，除现有中高端洗护极方、2032外，韩束、一叶子推出洗护产品，此外公司拟推出中高端洗护品牌632。 3.2.福瑞达 公司发布2023年财报： 业绩略超预期，化妆品环比提速。2023年公司营收、归母45.79、3.03亿元同比-65%、+567%，归母略超业绩预告上限、整体略超预期；Q4营收、归母11.84、0.66亿元同比-73%、扭亏，主因地产置出。分业务看，2023年化妆品、医药、原料、地产及物业营收24.16、5.2、3.5、11.4亿同比+23%、+2%、+23%、-88%，其中Q4化妆品营收同比+41%（Q3同比+32%）环比提速明显。2023年化妆品、医药、原料、地产及物业毛利率62.13%、53.39%、32.31%、15.76%同比+1.16、+0.39、-1.76、+1.11pct，化妆品产品结构优化带动毛利率提升。净利润方面，化妆品+医药原料2023年归母净利润2.3亿，其中化妆品估算净利率9%、贡献归母净利1.8亿。 主力品牌Q4实现高增，持续推新。瑷尔博士、颐莲、其他品牌2023年营收13.48、8.57、2.11亿同比+27%、20%、+5%，对应Q4瑷尔博士、颐莲、其他品牌营收同比+45%、44%、7%；瑷尔博士大促持续展现爆发力，颐莲新品软膜粉、嘭润霜放量。 医药级原料注册积极，关注销售进展。公司滴眼液级玻璃酸钠原料药、滴眼液级玻璃酸钠药用辅料、依克多因药用辅料国内完成CDE注册登记，医药级毛利率较高，关注后续放量带来的毛利率改善。 3.3.上海家化 公司发布2023年财报： 23年业绩承压，加强品牌投入。2023年公司营收/归母/扣非净利润70.0/5.0/3.2亿元，同比-7.2%/+5.9%/-41.8%，单23Q4营收/归母/扣非净利润15.1/1.1/0.2亿元，同比-14.0%/-33.3%/-90.7%，业绩相对承压，主要因公司在相对低迷的消费环境减持推动品牌转型，加大品牌及营销投入。 2023全年公司毛利率提升1.85pct至59.0%，销售、管理、研发费用率分别+4.7、-0.5、-0.03pct至42.0%、9.3%、2.2%，全年归母净利率+0.94pct至7.6%，经营性现金流1.03亿，同比-84.5%，后续营收、现金流趋势有望为公司经营改善的先决指标。 护肤增长优于个护，线上兴趣电商高增。品类端，2023年公司护肤、个护家清 、 母婴 、 合作品牌分别同比+1%/-5%/-13%/-37%， 占比30%/39%/28%/3%。其中玉泽、双妹实现增长，佰草集、六神受线下渠道拖累。渠道端，2023年公司线上、线下分别同比+0.86%、-12.43%，占比43%、57%，其中兴趣电商增速超100%，为重要增长动能。 318发布会确立品类聚焦、组织优化的战略方向，开启新篇章。318发布会上公司确立聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价品类的战略方向，同时通过事业部制的组织调整加强品类及渠道间协同，增强前端经营反馈灵活度，未来经营效率提升可期。 表2：重点公司盈利预测表（更新于2024年3月24日） 4.风险提示 1、需求疲弱、行业景气度下行； 2、品牌端竞争加剧； 3、新品表现及新品牌孵化效果不及预期；