化妆品行业双周专题：染发市场方兴未艾，染发剂第一股鼎龙科技上市

投资建议：建议增持：1）强品牌势能标的：组织能力全面，大单品驱动稳健增长的珀莱雅；受益重组胶原赛道红利快速增长的巨子生物；2）受益平价消费趋势标的：销售边际改善显著，且组织变革进行中的福瑞达；短剧催化抖音渠道爆发增长的上美股份；3）预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等； 4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 行业更新：2023全年美护指数下跌32%显著跑输大盘，我们认为主因行业过去面临戴维斯双杀。在线上红利见顶、消费环境偏弱以及消费者手中库存积累的综合影响下，行业大盘偏弱，展望2024年，我们认为经历2022、2023两年去库存后，2024年行业有望逐步企稳。竞争格局端，国货崛起趋势显著，中长期看，本土美妆集团有望通过产品创新带动品牌升级+渠道运营拓展下沉客群对应的差异化、性价比两条战略方向持续突围，当前板块头部公司估值已回落至2024年PE 20-30x，PEG1x左右，我们认为不必过度悲观，建议逢低布局。 染发需求快速增长，长期有望受益老龄化、个性化需求；格局分散，鼎龙科技预计份额较高。2021年我国染发市场规模220亿元同比+28%，长期看国内染发市场有望受益老龄化下银发遮盖需求、以及年轻群体个性化表达的彩色漂染需求，实现较快增长。染发产品属于特殊化妆品，染发剂作为染发产品的主要功效原料受到严格监管，准入门槛较高。2022年全球染发原料需求量达5377吨，格局预计较为分散，考虑到鼎龙科技主要客户染发剂的市场份额接近50%，公司向其供应的相关产品占其需求量的30%-50%左右，预计鼎龙份额较高。 染发剂第一股鼎龙科技上市，客户优质、产品多元、盈利能力出色。 受益染发剂量价齐升，2022年鼎龙科技营收、归母净利润8.3、1.5亿元同比+18%、58%，2023年Q1-3公司营收、归母净利润同比-15%、+28%，盈利能力持续提升下利润端维持快速增长。公司2023Q1-3毛利率、净利率41%、23%，且近年来处于提升状态，预计受益染发剂原料持续创新。2023H1公司TOP5客户欧莱雅、汉高、科蒂/威娜等营收合计占比54%，公司绑定国际知名化妆品集团、客户稳定度较高； 染发剂产品种类丰富，不断开发高附加值产品助力盈利能力提升。 风险提示：需求疲弱、行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品表现及新品牌孵化效果不及预期。 1.投资建议 2023全年美护指数下跌32%显著跑输大盘，我们认为主因行业过去面临戴维斯双杀。在线上红利见顶、消费环境偏弱以及消费者手中库存积累的综合影响下，行业大盘偏弱，展望2024年，我们认为经历2022、2023两年去库存后，2024年行业有望逐步企稳。 竞争格局端，2023年以来国货品牌商份额提升趋势更加显著，尤其在双十一大促期间珀莱雅、薇诺娜、可复美等头部品牌排名均有提升，背后反映出本土集团从原料成分、产品品质、营销推广端多维度能力提升。 中长期看，本土美妆集团有望通过产品创新带动品牌升级+渠道运营拓展下沉客群对应的差异化、性价比两条战略方向持续突围，当前板块头部公司估值已回落至2024PE20-30x，且优质标的仍有望保持20-30%的同比增速，PEG基本在1左右，参考海外化妆品估值，我们认为不必过度悲观。建议增持： 1）品牌势能向好，大单品驱动稳健增长的珀莱雅、巨子生物； 2）受益平价消费趋势，组织变革带动销售边际改善的福瑞达；以及短剧催化抖音渠道爆发增长的上美股份； 3）预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等； 4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 2.双周专题：染发市场方兴未艾，染发剂第一股鼎龙 科技上市 2.1.染发需求快速增长，原料端格局分散 染发需求快速增长，长期有望受益老龄化、个性化需求。据鼎龙科技招股书数据，2021年我国染发市场规模220亿元同比+28%，实现快速增长，长期看国内染发市场有望受益老龄化下银发遮盖需求、以及年轻群体个性化表达的彩色漂染需求，实现较快增长。全球维度看，2022年欧莱雅全球染发产品营收34亿欧元同比+13%，占集团整体营收9%，染发市场潜力较大。 图1：国内染发市场规模处于较快增长阶段 图2：2022欧莱雅染发品类营收34亿欧元同比+13% 染发剂为染发产品的主要功效成分，监管较严。染发产品属于特殊化妆品，染发剂作为染发产品的主要功效原料按注册制管理、其成分与添加量受到严格监管，准入门槛较高。依据染发过程中发生的化学变化，染发剂可分为暂时性、半永久性、永久性染发剂，目前氧化永久性染发剂，以其染色效果好、色调变化宽、维持时间长等诸多优点而成为最受欢迎的染发剂，据欧睿数据我们测算，2022年全球染发原料需求量达5377吨，其中3944吨为永久性染发剂；2022年我国染发原料需求量184吨同比+8%，从体量及增速看处于成长阶段。 图3：染发剂为染发产品的主要功效成分 图4：2022年全球染发原料需求量超5000t 图5：2022年我国染发原料需求量184吨同比+8% 染发剂原料行业较为分散，鼎龙科技份额预计较高。染发剂原料行业整体呈现“小而散”的局面，行业集中度较低，据鼎龙科技招股书，染发剂原料国内外玩家主要有鼎龙科技、新宇生物、Joseph H Lowenstein &Sons、DEEPAK NITRITE等，其中，考虑到鼎龙科技主要客户染发剂的市场份额接近50%，公司向其供应的相关产品占其需求量的30%-50%左右，粗略估算鼎龙科技染发剂原料份额约15%-25%，预计份额较高。随着染发剂市场需求的持续增长，染发剂原料需求相应增长，产品种类齐全、研发能力较强的企业有望获得更大的发展空间。 表1：染发剂领域主要玩家 2.2.染发剂原料龙头鼎龙科技上市，客户优质、产品多元 受益染发剂原料业务，公司成长性较好，盈利能力持续提升。受益染发剂量价齐升，2022年鼎龙科技营收、归母净利润8.3、1.5亿元同比+18%、58%，2023年Q1-3公司营收、归母净利润同比-15%、+28%，营收预计受到特种工程材料单体及植保材料业务拖累，但盈利能力持续提升下利润端维持快速增长。公司毛利率水平较高、盈利能力强，2023Q1-3毛利率、净利率41%、23%，且近年来处于提升状态，预计受益染发剂原料持续创新。 图6：公司利润增速较快 图7：鼎龙科技盈利能力持续提升 染发剂营收贡献超7成，毛利率持续提升。公司业务主要包含染发剂原料、特种工程材料单体、植保材料，其中染发剂原料包含棕红、 蓝色、黑色等各类着色剂，特种工程材料单体包含DHAB、MBP等，应用于航天、电子、防弹等领域，植保材料主要包含除草剂、杀菌剂原料等。公司核心业务主要集中在染发剂原料领域，2020-2023H1染发剂原料贡献的收入占主营业务收入的比例分别为67.99%、69.20%、70.76%和77.47%，呈稳步上涨态势，同时毛利率持续提升，2023H1染发剂原料毛利率达41% 图8：染发剂业务增长稳健 图9：染发剂原料毛利率持续提升 公司与多大型国际化妆品集团建立稳定合作关系，客户集中度较高。 2023H1公司TOP5客户欧莱雅、汉高、科蒂/威娜、组合化学、Huw ell CHEMICALS S.P.A.营收贡献为18%、13%、13%、5%、4%，TOP5客户合计占比54%，公司绑定国际知名化妆品集团、客户稳定度较高。公司主要客户欧莱雅、汉高、科蒂/威娜占全球染发剂的市场份额接近50%，公司向其供应的相关产品占其需求量的30%-50%左右、彰显客户认可度； 另外，公司还向Lowenstein、Deimos、Alfa Parf、Huwell等多家客户供应染发剂原料。 表2：公司TOP5客户主要为国际知名化妆品集团 染发剂产品种类丰富，不断开发高附加值产品。公司染发剂产品主要包含DAHE（棕红着色剂）、EPDA、（蓝色着色剂）、BHT（红色着色剂）、MAHB（红褐色着色剂）、BDAMS（黑色着色剂）、MDAB（黑色着色剂）等，产品结构较为分散，其中BDAMS产品销量占比超20%相对高。公司染发剂销售均价主要产品结构变化影响，单价较高的产品（DAHE、EPDA及MAHB）销量占比稳中有升，公司染发剂原料销售价格近年来持续上升，带动毛利率提升。 图10：染发剂原料销售均价持续提升（万元/吨） 图11：染发剂原料分产品销量构成以BDAMS为主 图12：公司染发剂原料主要产品销量变化情况（吨）图13：染发剂原料产品销售单价变化情况（万元/吨） 3.行业重点个股更新及盈利预测 珀莱雅： 股东大会调研更新：1）2024年珀莱雅主品牌有望在防晒品类、源力系列、能量系列等产品线上持续发力。能量系列可以作为外资大牌的平替，且有望补足公司在礼盒销售端的短板。防晒品类会给之前羽感防晒的用户做回馈，有较大推广计划。2）出海预计从东南亚开始，以新加坡为平台，第一站去马来西亚。3）彩棠品牌下半年对产品工艺、代工厂端做出调整，24年预计有多款底妆新品推出，持续聚焦底妆品类。 表3：化妆品行业新闻概览 表4：重点公司盈利预测表（更新于2024年1月1日） 4.风险提示 1、需求疲弱、行业景气度下行； 2、品牌端竞争加剧； 3、新品表现及新品牌孵化效果不及预期；