化妆品行业双周专题：北交所美妆制造第一股上市，上游集中度有望提升

投资建议：建议增持：1）强品牌势能、高业绩兑现度标的：组织能力全面，大单品驱动稳健增长的珀莱雅；受益重组胶原赛道红利快速增长的巨子生物；2）受益平价消费趋势标的：供应链优势突出，精细化运营带来高增长的润本股份；销售边际改善显著，且组织变革进行中的福瑞达；抖音渠道爆发增长的上美股份；3）预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、美丽田园医疗健康、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、拉芳家化、青松股份等；4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 行业更新：4.1-4.3日美护指数-1.28%，其中板块龙头珀莱雅+0.92%、爱美客-7.34%，港股巨子生物+1.06%，表现有所分化，主要因市场开始交易一季度业绩预期，业绩高增确定性较强的标的如珀莱雅、巨子生物等明显跑赢。小市值标的中江苏吴中+17.40%、敷尔佳+6.87%涨幅靠前。短期看，4月财报期业绩有望成为影响股价的主要驱动因素，建议配置业绩兑现度较高的标的；展望2024全年，我们认为国货份额提升的逻辑仍将持续演绎，当前板块头部公司估值大都在2024年PE20-30x，参考海外化妆品集团中长期30x+估值仍有可观空间。 双周专题：芭薇股份挂牌北交所，市值超11亿。2024年3月29日，芭薇股份在北交所挂牌上市，成为北交所美妆制造第一股。本次IPO发行价为5.77元/股，发行市盈率为14x，募资4616万元，发行后总股本为8460万股。上市首日，芭薇股份大涨超180%，截止2024年4月3日，公司总市值达11.08亿元。近年来新兴品牌的涌现推动我国美妆代工行业快速发展，据灼识咨询预计，2022-2025年我国化妆品代工行业规模有望从434亿元增长至623亿元，CAGR12.79%，且随着化妆品新规执行，中小厂商合规生产门槛明显提高，后续行业有望向合规经营的腰部以上化妆品代工企业集中。 芭薇股份业绩增长稳健，客户矩阵稳定性、灵活度均较高。2022、2023年芭薇股份营收4.59、4.69亿元，分别同比+11%、+2%，归母净利润0.38、0.41亿元、同比+79%、+8%，在较弱的市场环境下依然维持稳健增长，主要得益于公司优异的客户拓展能力及扎实的研发、生产交付能力，在传统品牌逐渐遭遇增长瓶颈的大背景下，公司成功拓展仁和匠心、HBN等优质新锐品牌，以及“Skintific”、“Glad2Glow”等出海品牌，保证了业务的稳健成长。2023年公司毛利率、净利率33.19%、8.85%，近三年持续提升。 风险提示：需求疲弱、行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品表现及新品牌孵化效果不及预期。 1.投资建议 4.1-4.3日美护指数下跌1.28%，其中板块龙头珀莱雅+0.92%、爱美客-7.34%，港股巨子生物+1.06%，表现有所分化，主要因市场开始交易一季度业绩预期，业绩高增确定性较强的标的如珀莱雅、巨子生物等明显跑赢。小市值标的中江苏吴中+17.40%、敷尔佳+6.87%涨幅靠前，在市场情绪整体修复，美护板块头部标的均实现一轮上涨后，低估值且具备一定成长性的中小市值标的迎来补涨。 进入4月业绩集中披露期，我们认为业绩有望成为影响股价的主要驱动因素，短期建议配置业绩兑现度较高的标的。展望2024全年，我们认为行业国货份额提升的逻辑仍将持续演绎，一方面本土集团在原料成分、产品品质、营销推广端多维度能力提升；另一方面，消费力整体承压的大环境下本土品牌在性价比上更加突出，叠加核废水事件带来的日系品牌持续式微，本土美妆集团有望加速抢占市场份额。当前板块头部公司估值大都落在2024PE20-30x，且优质标的仍有望保持20-30%的同比增速，PEG基本在1左右，参考海外化妆品集团中长期30x以上估值，我们认为依然有可观空间。建议增持： 1）品牌势能向好，大单品驱动稳健增长的珀莱雅、巨子生物； 2）受益平价消费趋势，抖音渠道爆发增长的上美股份；组织变革带动销售边际改善的福瑞达；性价比、供应链优势突出，精细化运营带来高增长的润本股份。 3）预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等； 4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 2.双周专题：北交所美妆制造第一股芭薇股份上市 芭薇股份3月29日在北交所挂牌，成为北交所美妆制造第一股。2024年3月29日，芭薇股份在北交所挂牌上市，股票代码为837023.BJ，成为北交所美妆制造第一股。本次IPO中，芭薇股份发行价为5.77元/股，发行市盈率为14.00倍，公开发行股票数量为800万股，拟募资4616万元，发行后总股本为8460万股。其中，芭薇股份引入包括华夏基金管理有限公司、万柏投资管理有限公司等在内的8家战投，战略配售共40万股。上市首日，芭薇股份大涨超180%，收盘价达16.19元/股，截止2024年4月3日，公司总市值达11.08亿元。 2.1.国内化妆品代工市场格局分散，后续集中度有望提升 新兴化妆品品牌的涌现推动化妆品代工行业市场规模扩大。近年来我国化妆品市场大量新兴品牌涌现，新兴化妆品品牌商倾向于将有限资金投入品牌建设、渠道营销等方面，生产、供应链端多采用代工模式，推动化妆品代工市场蓬勃发展。根据芭薇招股说明书，2017-2021年我国化妆品代工行业规模由214.1亿元增长至394.2亿元，年均复合增长率为16.49%。灼识咨询预计，2022-2025年我国化妆品代工行业规模有望从434.1亿元增长至622.9亿元，实现12.79%的年均复合增长率，行业发展空间较大。 图1：2017-2025年中国化妆品代工行业规模有望稳步增长 国内日化代工竞争格局分散，龙头企业扩张空间大。我国化妆品OEM/ODM企业发展历史相对较短，整体技术水平和规模暂时落后于国外头部企业。 据药监局统计数据，国内化妆品生产许可获证企业达5000余家且以中小企业居多，市场集中度较低，头部20亿规模以上的代工厂仅有科丝美诗中国、诺斯贝尔两家，估算二者市占率也仅为5%左右。但2021年起，化妆品新规落地，行业监管趋严，部分小厂的合规生产门槛明显提高，预计后续行业有望向合规经营的腰部以上OEM/ODM企业集中。芭薇股份2023年营业收入4.69亿，同比+2%，目前属于第三梯队代工厂，但近年来维持良好成长态势，预计未来头部具有技术优势、研发能力较强的企业将持续提升市场份额。 图2：国内化妆品代工竞争格局相对分散 表1：化妆品代工市场主要玩家陆续上市 2.2.芭薇股份业绩增长稳健，客户矩阵稳定性、灵活度较高 芭薇股份为化妆品制造领域领先企业，打造多品类、全流程服务体系。 芭薇股份成立于2006年，深耕于化妆品ODM板块，是一家兼具先进多品类化妆品生产能力与化妆品独立检测资质的化妆品品牌客户服务商，构建了集产品策划、配方研发、规模化生产、功效检测于一体的全流程服务模式。经过十余年的布局，公司已建立显著的技术研发、产品检测与智能制造优势，截至2023年6月末，公司已掌握7项核心技术，拥有129项授权专利技术，是全国护肤品产品产品备案最多的化妆品制造商之一，同时，拥有CNAS国家实验室认可委员会实验室认可证书、ISO14001、GMPC标准等多个认证及许可资质。此外，公司打造了广泛且稳固的客户网络，累计服务于1000多个化妆品品牌，并与联合利华、丸美等国内外知名化妆品品牌商建立了稳定的业务合作关系。 图3：芭薇股份拥有18年发展历史，在研发技术、资质认证、智能制造等多方突破 公司收入规模平稳增长，2021-2023年盈利能力持续提升。2022、2023年芭薇股份营收4.59、4.69亿元，分别同比+11%、+2%，归母净利润0.38、0.41亿元、同比+79%、+8%，在较弱的市场环境下依然维持稳健的营收、利润增长，主要得益于公司优异的客户拓展能力及扎实的研发、生产交付能力，在传统品牌逐渐遭遇增长瓶颈的大背景下，公司成功拓展仁和匠心、HBN等优质新锐品牌，以及“Skintific”、“Glad2Glow ”等出海品牌，保证了业务的稳健成长。2023年公司毛利率、净利率33.19%、8.85%，近三年持续提升，体现出公司较强的成本管控能力及供应链效率。 图4：芭薇股份营收、利润稳健增长 图5：2021-2023年芭薇股份盈利能力持续提升 分品类看，公司护肤品产品营收占比近九成，毛利率持续提升。公司主营业务为化妆品的研发、生产、销售及检测，产品种类涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等。2023H1公司主营业务中护肤品（除面膜）、面膜、洗护、彩妆及其他、检测收入占比分别为89.96%、5.69%、2.13%、1.54%和0.68%，其中护肤品类（除面膜）销售额及占比近年来呈稳步上涨态势。分品类毛利率方面，面膜品类毛利率最高，2023H1达43.72%，其次护肤业务毛利率35.76%为业内较高水平，洗护水平毛利率较低为22.32%，上述品类毛利率近三年均呈上升态势。 图6：公司核心品类护肤业务持续增长（单位：亿元）图7：护肤品、面膜类产品毛利率持续提升 公司与多个综合实力较强的优质化妆品品牌商建立合作关系，客户灵活度、稳定性均较高。2023H1公司TOP5客户分别为广州蜚美网络技术有限公司、仁和集团、深圳市护家科技有限公司、深圳市护家科技有限公司、玫莉蔻生物科技成都有限公司，营收贡献分别为25.75%、18.03%、14.17%、6.32%和3.57%，TOP5客户合计占比67.83%，集中度较高。公司实施大客户战略、大单品战略，集中优质资源服务具备较强的综合实力及抗风险能力的化妆品品牌商，千万级别的大客户收入贡献度逐年增加，百万级以下的中小客户数量及收入贡献度不断减少。从客户类型看，公司一方面与海外大客户联合利华集团保持稳定合作，一方面跟随市场趋势，积极发展HBN（深圳市护家科技）、仁和匠心（仁和集团）等优质国内新兴品牌，此外近年来增长较快的广州蜚美网络技术有限公司旗下品牌Skintific、Glad2Glow在东南亚等地发展迅速，后续有望借出海之东方持续快速扩张。 表2：公司TOP5客户均为优质大客户、知名化妆品品牌商、及出海头部公司 3.行业重点个股更新及盈利预测 1）巨子生物： 公司发布2023年财报： 业绩超预期，净利率维持高位。23年公司实现收入35.24亿元，同比+49%；归母净利润14.52亿元，同比增长44.9%；经调口径净利润14.69亿元，同比增长39%，收入利润均超预期。23年毛利率83.6%，同比-0.76pct，主要由于妆品占比提升；销售费用率33.04%同比+3.17pct，主因渠道结构变化，估算线上广宣费用率较为平稳，剔除渠道结构影响后控费良好；管理费用率2.74%同比-1.95pct，主因上市费用开支减少；研发费用率2.13%同比+0.26pct。23年公司净利率41.1%同比-1.3pct，维持较高利润率水平。 明星单品胶原棒放量助力可复美线上快速增长。分品牌看，2023年可复美营收27.88亿元，同比+73%，受益胶原棒爆发，估算占比提升至30%+，敷料营收8.61亿元同比+13%、占比约30%；可丽金实现收入6.17亿元，同比-0.3%，主因创客村渠道下滑。分渠道看，直销渠道收入24.2亿元，占比69%，其中DTC线上直销收入21.55亿元，同比增长77%，收入占比提升至61%；经销收入11.04亿元同比增长15%、占比31%，预计创客村渠道双位数下滑，可复美线下稳步拓展。 公司多款化妆品及医美产品储备，看好重组胶原热度下成长性。化妆品端，可丽金38节明星单品大膜王、嘭嘭次抛放量，近期上线胶卷眼霜、面霜，持续发力抗衰产品线拓展；可复美近期上线焦点系列面霜，针对熬夜肌面部焕亮、紧致。医美端，公司目前拥有4款在研重组胶原医美产品，参照同业新品放量节奏，上市后有望成为第二增长曲线，打开公司成长天花板。（源自2024年3月36日点评报告） 2）美丽田园医疗健康：公司发布2023年财报： 业