化妆品行业双周专题：国货美妆布局出海，掘金东南亚、日本市场

投资建议：建议增持：1）强品牌势能标的：组织能力全面，大单品驱动稳健增长的珀莱雅；受益重组胶原赛道红利快速增长的巨子生物；2）受益平价消费趋势标的：销售边际改善显著，且组织变革进行中的福瑞达；短剧催化抖音渠道爆发增长的上美股份；具备成本领先、渠道效率优势驱蚊、母婴龙头润本股份；3）预期筑底，后续有望迎来拐点的丸美股份、贝泰妮、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等；4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 行业更新：本周美容护理指数上涨5.08%，位列所有板块第一，我们认为主要因板块持仓已在相对低位，超跌反弹。同时行业在国货份额快速提升的趋势下，龙头公司经营韧性仍强，具备强劲且相对稳定的成长性。中长期看，本土美妆集团有望通过产品创新带动品牌升级+渠道运营拓展下沉客群对应的差异化、性价比两条战略方向持续突围，当前时点多家公司24年PE回落至20-30x，PEG1x以内，参考海外美妆集团估值，我们认为不必过度悲观。 行业专题：国货美妆布局出海，掘金东南亚、日本。随本土美妆市场红利逐渐消退，头部美妆公司开始探索出海路径，据海关总署统计数据，2023年1-11月我国美容化妆品及洗护用品出口金额为421亿人民币，同比增长24.2%，增速自2020年来逐年提升。目前多数品牌将出海目的地聚焦于发展潜力较大的东南亚、以及文化相容度较高的日韩等国家，初期多通过亚马逊、速卖通、Shopee、Lazada等跨境电商进行探索，后续随着探索的深入，有望逐步布局线下。目前东南亚中印尼、马来西亚、泰国、越南等国均处于经济快速发展期，人均GDP处于中国10余年前的水平，线上化率仅为20%左右，后续有望逐步经历经济增长带来的消费升级，以及电商渗透带来的渠道红利期，看好国货品牌未来在东南亚、日韩等市场进行品牌拓展及文化输出。 行业及重点公司更新：1）上美股份：受益性价比消费趋势及公司出色运营能力，韩束抖音持续爆发，抖音高势能维持及天猫、线下CS等多渠道拓展下看好韩束高增，规模效应下盈利弹性有望释放。2）润本股份：公司深耕驱蚊个护，供应链效率高、市场导向，不断丰富高性价比婴童护肤细分产品，线上渠道强运营，新兴平台及线下渠道拓展下有望持续快速增长。 风险提示：需求疲弱、行业景气度下行；品牌端竞争加剧；新品表现及新品牌孵化效果不及预期。 1.投资建议 本周（1月8日-1月12日）美容护理指数上涨5.08%，位列所有板块第一，我们认为主要因板块持仓已在相对低位，超跌反弹。同时行业在国货份额快速提升的趋势下，龙头公司经营韧性仍强，具备强劲且相对稳定的成长性。中长期看，本土美妆集团有望通过产品创新带动品牌升级+渠道运营拓展下沉客群对应的差异化、性价比两条战略方向持续突围，当前时点多家公司24年PE回落至20-30x，PEG 1x以内，参考海外美妆集团业绩稳定时期平均30x+估值，我们认为不必过度悲观。建议增持： 1）品牌势能向好，大单品驱动稳健增长的珀莱雅、巨子生物； 2）受益平价消费趋势，组织变革带动销售边际改善的福瑞达；以及短剧催化抖音渠道爆发增长的上美股份；具备成本领先、渠道效率优势的驱蚊、母婴龙头润本股份； 3）预期筑底，后续有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园医疗健康、拉芳家化、青松股份等； 4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 2.双周专题：国货美妆布局出海，掘金东南亚、日本 头部国货美妆公司纷纷探索出海，东南亚、日本为主要目的地。本土美妆市场红利逐渐消退，头部美妆公司开始逐步探索出海路径，据海关总署统计数据，2023年1-11月我国美容化妆品及洗护用品出口金额为421亿人民币，同比增长24.2%，增速自2020年来逐年提升。目前多数品牌将出海目的地聚焦于发展潜力较大的东南亚、以及文化相容度较高的日韩等国，初期多通过亚马逊、速卖通、Shopee、Lazada等跨境电商进行探索，后续随着探索的深入，有望逐步布局线下。参考东南亚主要国家的经济数据，印尼、马来西亚、泰国、越南等多国均处于快速发展期，人均GDP处于中国10余年前的水平，线上化率仅为20%左右，后续有望逐步经历经济增长带来的消费升级，以及电商渗透带来的渠道红利期，看好国货品牌未来在东南亚、日韩等市场进行品牌拓展及文化输出。 图1：中国美容化妆品及洗护用品出口量级出口金额情况 2.1.东南亚发展阶段、日韩的文化属性适合国货美妆出海 美妆品类具备文化输出属性，国货品牌出海初期目的地聚焦东南亚、日本等地区。美妆品类除功效属性外，还具备文化、审美、社交等属性，因此对于出海目的地需具备文化输出能力，历史上日本、韩国等国的美妆品牌出海均以布局文化相容性高、经济状况处于发展中国家的地区为主，因此中国品牌在出海地区选择上，也多侧重于经济发展状况弱于中国、但增速较快的东南亚地区，以及文化相容性较高的日本。 具体看，新加坡、日本、韩国人均GDP显著高于中国，适合高阶品类+文化输出；东南亚中马来西亚与中国人均GDP接近，适合现有头部品牌输出；越南、印度尼西亚、泰国人均GDP水平较低，但整体经济具有韧性与活力，适合高性价比品牌率先布局。在东南亚、日韩等亚洲国家中，新加坡凭借其独特的地理位置、开放的政策和高效的经济管理，成为不少公司的海外总部聚集地，2022年新加坡人均GDP达82808美元，消费能力强劲。日本、韩国两大美妆成熟市场2022年人均GDP分别为33824、32423美元，拥有高消费群体，适合文化属性突出、具备审美差异化的美妆产品输出，通常彩妆品类更为适合。马来西亚、 越南、印度尼西亚、泰国、印度作为东南亚主要发展中国家，人均GDP水平相较中国较低，基本处于中国10年前水平，消费力有待进一步提升。但整个东南亚地区经济呈现出较强的成长性，根据IMF预测，预计2024-2026年东南亚地区经济增长较快，越南、印度尼西亚、马来西亚等国家实际GDP增速有望高于中国，伴随经济高增长，美妆品牌有望享受上述国家消费升级红利。 表1：2022年东南亚国家及日韩经济发展状况 图2：东南亚主要经济体预计GDP保持高增长 东南亚人口结构年轻化，为护肤品市场提供了庞大的消费基础。东南亚地区的人口增长速度较快，并且人口结构普遍较为年轻，随着生活水平的提升和审美观念的转变，东南亚消费者尤其是年轻群体对于护肤品的需求日益旺盛，追求高品质、多元化的护肤体验。因此，针对年轻人的护肤品市场在东南亚具有巨大的发展潜力。相比之下，日本和韩国的人口老龄化问题较为突出，护肤品消费需求相较于东南亚有所差异。国货品牌出海时应根据当地消费者年龄、消费水平、消费需求等进行本土化调整。 图3：东南亚人口结构年轻，日、韩人口老龄化问题严重 东南亚电商整体消费规模不断扩大，与中国美妆品牌渠道能力匹配度高。 东南亚电商市场处于成长期，近年来规模迅速提升，根据Google &TEMASEK & BAIN预测，到2025年东南亚电商GMV规模将达到2110亿美元，2022-2025年的复合年增长率（CAGR）为17%。从具体国家来看，印度尼西亚的电商市场规模最大，2022年已经达到了590亿美元，主要得益于其庞大的人口规模（2.76亿），且互联网基础设施不断完善。 泰国、马来西亚、越南、新加坡电商GMV分别为220、140、140、82亿美元，但预计增速较快。中国美妆品牌多在2010-2020年即经历电商快速发展，在电商运营、线上营销端经验丰富，有机会充分捕捉东南亚地区电商增长红利。 图4：东南亚电商GMV不断扩大 图5：印度尼西亚电商规模最大 中国与东盟合作日益深化，东盟成为中国第一大贸易合作伙伴，有助于国货东南亚出海。2022年1月1日，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）正式生效，协定涵盖了货物贸易、服务贸易和投资等领域的自由化便利化安排，还对跨境贸易的关税、物流等方面提供政策支持。此外，协定还规定了加强知识产权保护、推动电子支付等方面的条款，为跨境电商的发展提供了更加完善的法律保障。中国与东盟合作深化为国货品牌进入东南亚市场提供了广阔空间和机遇。 日韩等成熟市场红利较少，具备品牌、产品差异化的彩妆品类机会较大。 日韩作为美妆成熟市场，其本土品牌竞争力较强，研发积淀也较深，因此护肤等品类竞争难度较大，但时尚、文化属性较强的彩妆新品牌具备一定拓展机会。据日本进口化妆品协会统计，2022年日本从中国进口彩妆类产品较上年增长近44%，总额达104亿日元（约5.12亿人民币），位列第三，2023H1日本从中国进口彩妆类产品同比增长约45%至61亿日元（约3亿人民币），跃居第二，其中眼妆类产品进口额达34亿日元，同比+51%。同时，据海关数据，2023年1-11月中国出口韩国化妆品呈现爆发式增长，增幅达262%。在日韩等化妆品大国，国货彩妆凭借高性价比、差异化且富有视觉冲击力的包装和内料，通过产品差异化实现突围。 图6：中国出口日本、韩国化妆品总额增速较快 2.2.东南亚护肤市场：整体成长性强，各国特点分化 东南亚多个发展中国家护肤市场处于7-10%高增，是全球美妆行业的“未来市场”。东南亚护肤市场受益于经济增长、消费升级，正呈现出蓬勃的发展态势，已成为全球美妆行业新兴“蓝海”。根据欧睿数据，2022年东南亚核心国家中泰国、印度尼西亚、马来西亚、越南的护肤市场规模分别达到27.3、23.1、10.5、9.2亿美元，同比增长1%、9%、8%、7%，2019-2022年3年CAGR分别达到1.8%、9.2%、6.5%、8.7%（泰国受疫情影响游客购买减少产生部分负面影响），整体处于快速成长期。 图7：东南亚国家护肤品市场规模及增速（单位：亿美元） 东南亚中马来西亚、泰国人均护肤消费额与中国接近，越南、印尼、印度等地较低，整体增长潜力较大。从人均护肤消费来看，日本、韩国、新加坡2022年均超100美元，属于消费力较强的地区，但日韩近三年人均消费呈下滑趋势。而马来西亚、泰国2022年护肤人均消费均在30+美元，与中国当前水平接近，相应国货品牌定价匹配度高；越南、印尼护肤人均消费分别为9.4、8.4美元，不到中国1/3水平，与国内白牌、开价品牌匹配度较高；印度因人口众多、经济发展水平相对落后，人均护肤品消费金额仅为1.7美元，处于萌芽阶段，国货产品当前匹配度较弱。 图8：东南亚国家人均护肤消费显著低于成熟国家，且处于较快增长阶段 渠道端，东南亚各国护肤市场线上化率仅为20%左右，线上渗透仍具提升空间。根据欧睿数据，2022年东南亚各国中仅印尼护肤品类线上销售占比达到25%，泰国、新加坡、马来西亚、越南等国护肤销售线上占比均不足20%，而同期中国线上占比高达41%。预计随着中国电商模式的成熟及复制，以及各地基础设施的完善，东南亚护肤品类线上化率将持续提升。其他渠道中，各国线下均以百货渠道和化妆品专营店为主，马来西亚和泰国直接销售的占比也相对较高，分别为26.8%和17.9%。对于国货美妆品牌而言，电商渠道是进入东南亚本土市场的快速通道，目前东南亚电商渠道处于快速发展阶段，国货品牌有望依托当地电商发展红利，迅速扩大品牌知名度和市场份额。 图9：东南亚多数国家美妆个护市场线上占比不到20%（单位：%） 竞争格局上，东南亚各国头部品牌差异较大，泰国、印尼以百元内平价品牌份额较大，新加坡、马来西亚、越南中高端品牌份额可观。东南亚各国护肤品市场差异化较大，尚未出现具有主导性的龙头品牌/集团，国际集团旗下品牌与各国本土平价品牌在争夺市场份额。但目前占据头部位置的多为国际日化、美妆企业下的子品牌，如欧莱雅集团旗下的卡尼尔、巴黎欧莱雅；联合利华集团旗下的旁氏；宝洁集团旗下的SK-II；资生堂主品牌等。分国家看，泰国、印尼以百元内平价品牌份额较大，新加坡、马来西亚、越南中高端品牌份额可观，其中马来西亚多个直销品牌占据头部份额。同时，在印尼、泰国等地也有不少实力强劲的本土品牌崛起迅速，例如印度尼西亚本土品牌Wardah，为印尼首各穆斯林认证