石化央企专题研究：海内外油公司估值方法与红利策略探讨

我们认为长周期维度看原油价格中枢提升，国内上游央企经营效率预期改善，推荐中国海洋石油（0883.HK）、中国海油（600938.SH）、中国石油 （601857.SH）、中国石油股份（0857.HK）、 中国石化（600028.SH）。 从绝对估值和相对估值法看，对标海外企业国内上游央企估值仍有修复空间。油气产业链上游企业估值方法海外主要分为绝对估值法以及相对估值法。绝对估值法以PV-10为例，相对估值法海外企业常采用EV/EBITDA、EV/BOE/D、EV/2P、P/CF、EV/DACF等估值方法，通常上游企业还会考虑加回勘探费用做对比。从两种估值方法看，国内上游央企估值仍有上升可能性。 长期看分红回购是提升企业估值的重要因素，十年维度看占样本企业总股东回报的50%以上。从近两年数据看，油气产业链样本企业总股东回报(分红回购及股价上涨)越低，分红回购贡献度越大。近五年数据来看，分红回购对提高总股东回报起到关键性作用。而十年维度的长周期看，分红+回购通常占到总股东回报的50%以上。 海内外企业23年10月后股价走势出现分化，市场预期国内企业经营效率改善。海外公司股价与EPS变动相关性较强，PB估值与油价波动相关性较高。22年7月-23年3月海外企业PB估值强于油价。 海外市场同样关注红利策略。复盘历史，滞胀背景下海外市场红利策略跑赢概率高。另一方面，国内上游央企10月以来股价表现相对更强；我们认为一方面在原油价格下跌时公司业绩抗波动性较强，另一方面隐含了市场对未来通过经营效率改善等提升ROE的预期。我们认为国企价值重估的理论基础在于市场关注分红比例和经营效率的改善，同时如果无风险利率下降，则企业WACC下降。 风险提示：油价跌幅超预期，潜在储量开发不及预期，全球地缘冲突超预期 1.投资建议 我们认为长周期维度看原油价格中枢提升，国内上游央企经营效率预期改善，推荐中国海洋石油（0883.HK）、中国海油（600938.SH）、中国石油（601857.SH）、中国石油股份(0857.HK)、中国石化(600028.SH)。 表1：公司盈利预测 考虑PV-10估值结果，再结合PE、PB、EV/EBITDA估值方法，以及油企估值常用的EV/BOE/D、P/CF、EV/DACF等方法，中石油、中海油估值水平仍低于雪佛龙、埃克森美孚等国际油企，我们认为其估值仍有上升空间。 图1：三桶油估值有较大修复空间 图2：多估值方法下三桶油估值有较大修复空间 2.油气产业链不同环节所采用的估值方法的不同 2.1.上游油气公司的定义 把油气产业链划分为上游环节，中游环节以及下游环节。其中上游环节通常被称为E&P(勘探与生产)环节，公司主要的业务是发现及生产原油及天然气。公司的主要资产为原油及天然气储量，并在未来通过生产并销售转化为公司的现金流。同时油气储量一般被分为两类：探明储量(proved reserve)及未探明储量(unproved reserve)。而未探明储量又分为概算储量（probable reserve）及可能储量(possiblereserve)。根据美国石油协会的定义，探明储量指其从地面开采出来的可能性大于90%，是在现行经济和操作条件下，地质和工程资料表明，将来从已知油气藏中能以合理的确定性采出的原油、天然气和天然气液的数量。概算储量（与探明储量汇总时称为2P储量）储量高于估计的概率为50%，储量量低于估计的概率为50%。可能储量（与已探明和概算储量汇总时称为3P储量）储量高于估计值的概率为10%，储量量低于估计值的概率为90%。 对上游油气公司的估值方法选择上，主要分为两种①绝对估值法。如DCF估值方法，在这种方法下，油气公司的储量被换算成未来的现金流并折现回当前(一般折现率取10%-25%)。如在SEC储量评估基础上进行估值的PV-10估值法。②市场估值法。如参考历史上相关资产的并购估值等。通常在油气行业估值的市场估值分析中，除了EBITDA以外，市场会更多地选择使用EBITDAX(Earnings Before Interest,Tax,Depreciation, Amortization and Exploration ),由于油气勘探活动属于高风险的投资活动，因此将勘探费用转回将可以更好地衡量油气公司的运营绩效。在进行估值时，同样会考虑以下因素：①公司的油气产量和储量规模。②公司的油气生产比例。③公司具体的作业区域。④公司的可采年限及储量替代率等。在上游板块的市场估值方法层面，包括EV/探明储量，EV/企业油气日产当量，EV/EBITDAX是主要的市场估值指标。 下游板块及油田服务板块同样较多采用DCF及EV/EBITDA估值；但上游板块与油田服务板块类似，上游油气商品价格与企业估值通常呈现正相关。 表2：油企相对估值法中主要关注EV/EBITDA及EV/BOE/D等 3.2023年油价中枢回落，但央企经营效率改善，三 桶油盈利保持较好水平 3.1.三桶油降本增效顺利，盈利能力得到进一步提升 2021-2022年原油价格走强，三桶油深度受益，全年归母净利润创下十年来新高，其中中国石化炼厂实行“增化减油”，油价波动对其影响有所削弱。2023年上半年，油价中枢回落，但中国石油成本控制工作持续推进，中国海油作业费同比降低，中国石化油气操作成本管理有效，三桶油降本增效顺利，其中中国石油归母净利润仍然实现了同比增长。 图3：中国石油、中国石化归母净利润与油价走势高度一致 整体来看，2023年三季度全球纯油气标的ROE表现领先综合性油公司。 聚焦国内公司，中国海油销售净利率领先于国际同行，但受权益乘数较低影响，ROE略逊色于同行。中国石油、中国石化的资产周转率表现领先国际平均水平，ROE低于国际综合性油公司。 图4：中海油销售净利率高于国际同行，中石油、中石化资产周转率表现领先国际平均水平 3.2.公司资产负债率低，财务状况良好 2013-2022年期间，三桶油股利支付率整体维持稳定。近十年，中国石化、中国石油、中国海洋石油平均股利支付率分别为71%/74%/59%，除2016年因低油价中海油EPS较低但仍支付每股股利（DPS）0.0464美元导致当年股息支付率较高。整体来看三桶油较为注重股东回报。国际可比企业中，除埃克森美孚支付股利率较为平稳，西方石油、壳牌公司每年股利支付率均受到当年情况影响而出现大幅震荡。股息率方面，2022年三桶油股息率表现领先国际同行。 图5：近十年来三桶油股利支付率维持稳定 图6：2022年三桶油股息率领先国际同行 油价中枢抬升，油公司持续优化资本结构。2020年，油价大幅下行，油公司盈利承压，国际油公司有息负债率高企，达到历史高点，EBITDA利息保障倍数快速下行。相比较下，三桶油2020年有息负债率波动较小。西方石油由于2019年收购阿纳达科石油，承担其高额债务导致有息负债率攀升至46.6%，近两年有所下降。2021年以来，受益于油价中枢抬升，油公司获得充足利润及现金流，并积极将现金流用于偿还债务，有息负债率持续下降，EBITDA利息保障倍数持续提升。 图7：20年以来油公司优化资本结构，有息负债率持续降低 图8：20年以来行业EBITDA利息保障倍数提升 表3：中石化与中石油以银行贷款等间接融资占比比较高 资产负债率方面，中石油和中海油保持平稳，分别维持在43%和38%附近，中石化呈现上升趋势，从16年的43%提升至23年Q3的54%。 有息负债率方面，中石油和中海油受益于油价上行带来的良好现金流，用于偿还债务，有息负债率自2020年三季度以来持续下降，中石油有息负债率从23.8%下降至15.1%，中海油有息负债率从20.9%下降至11.8%。而中石化则先降后升至23.0%。 图9：中海油、中石油资产负债率回到较低水平 图10：中海油、中石油有息负债率持续下降 3.3.中海油单桶盈利指标处于行业领先水平，石油石化盈利能力持续改善 从上游资产的对比情况来看，储量替代率方面三桶油好于同行，成本方面海油处于国际领先行列，石油与石化有较大下降空间。同时，我们计算全球主要油公司的【油气业务营业利润】/【油气当量产量】作为上游业务单桶盈利指标。整体而言，上游纯油气公司中海油、西方石油、康菲石油、先锋能源等盈利能力更佳。其中，中海油持续保持成本领先战略，油气当量单桶盈利保持全球领先，2023年前三季度单桶营业利润36.32美元/桶，中石化和中石油则处于全球中游水平，2023年前三季度单桶营业利润处于14-17美元/桶区间。 图11：三桶油上游指标对比 图12：中国海油上游油气单桶营业利润全球领先 中石油，中石化原油加工能力分别为2.2亿吨/年和3.1亿吨/年，对应6200千桶/天，和4497千桶/天。炼油加工能力规模在全球处于前列。 图13：下游炼能情况对比，石油石化规模处于全球第一梯队 下游业务方面，我们把计算全球主要炼化公司的【下游炼化业务营业利润】/【炼油能力产量】作为下游业务单桶盈利指标。整体而言，中石油和中石化炼化业务单桶盈利稳定性更好，优于全球其他炼化企业，同时目前具有较大向上空间。 图14：中石油、中石化炼化业务盈利能力具备较大向上空间 从ROE来看，中海油销售净利率行业处于领先水平。权益乘数杠杆中海油较行业偏低，追求稳健发展。同时中石油ROE水平提升较快(自2022年底的11%提升至2023年Q3的15%) 4.从绝对估值和相对估值看，三桶油相对国际同行估 值有修复空间 4.1.PV-10估值表明中石油、中海油估值低于国际同行 PV-10是一种建立在SEC储量评估基础上的估值方法。美国证券交易委员会（SEC）出于保护投资者目的，要求在美国上市的石油公司必须遵守SEC油气储量准则，为分析上市石油公司之间储量评估和披露提供了统一的储量定义和信息来源。SEC于2008年12月发布并于2010年1月1日开始执行以《油气报告现代化》为标题的SEC油气储量新准则。 与该新准则相关的是，SEC于2009年10月26日发布的《遵守和披露解释：石油和天然气规则》和美国财务和会计准则委员会（FASB）2010年1月10日发布的《采掘工业——石油和天然气（主题：932），油气储量评估和披露》，其中给出了在美上市石油公司需使用PV-10方法对企业价值进行标准化度量。目前PV-10估值已经成为石油行业通用的标准化估值方法。 SEC储量评估遵循合理的确定性（保守性）原则，评估方法以动态法（递减 法）为主。评估参数取值强调以实钻、测试、试采资料为依据，比国内储量评价取值标准更加严格。 “PV-10”估值中“PV”指的即为油气公司的证实储量（Proved），根据美国石油协会的定义，其从地面开采出来的可能性大于90%，是在现行经济和操作条件下，地质和工程资料表明，将来从已知油气藏中能以合理的确定性采出的原油、天然气和天然气液的数量。概算储量（与探明储量汇总时称为2P储量）储量高于估计的概率为50%，储量量低于估计的概率为50%。可能储量（与已探明和概算储量汇总时称为3P储量）储量高于估计值的概率为10%，储量量低于估计值的概率为90%。 图15：SEC油气储量分类 由于三桶油均在美国以发行上市存托凭证方式实现上市，上市二十年均按SEC监管要求严格披露油气作业方面的内容，此前中国石油委托美国DeGolyer and MacNaughton公司，中国石化和中国海油委托美国Ryder Scott公司承担SEC油气储量评估工作。三桶油之后陆续从美国摘牌退市回归A股，但由于PV-10方法的可比性，三桶油在后续年报中依旧披露该估值结果。 表4：三桶油从纽交所上市退市较为同步 PV-10方法遵循传统DCF估值思路，需要根据SEC油气储量准则要求评估出公司未来现金流量，再使用规定的10%贴现率贴现得到公司的标准化度量估值，即PV-10结果。具体来说，需要按照要求使用几个以下指标： 1)未来现金收入：采用报告日之