上市券商2023年业绩综述：投资驱动增长，供给侧改革是板块主线

2023年，上市券商整体经营情况略有下滑，调整后营收同比+0.62%，归母净利润同比-4.06%。1）2023年，23家上市券商（下同）合计实现调整后营收（营业收入-其他业务成本）3181.79亿元，同比增长0.62%；归母净利润1019.82亿元，同比降低4.06%。2）2023年四季度，上市券商单季业绩表现短期承压，调整后营收同比-9.18%、环比-3.32%，归母净利润同比-35.71%、环比-45.59%。 2023年，全年投资业务同比改善强于其他业务。1）从上市券商2023年各项业务收入对调整后营收增长贡献度看，投资业务同比+48.02%至1132.32亿元，对调整后营收的增量贡献最大，高达1869.40%。投资业务大幅增长主要源自市场回暖带动下的投资收益率上升。2023年，投资收益率同比+0.61pct至2.44%。2）此外，2023年，经纪业务净收入同比-12.36%至757.35亿元，主要受代理买卖证券业务收入下降导致；投行业务净收入同比-25.31%至348.89亿元，受IPO及再融资规模下滑影响；资管业务净收入同比1.78%至450.09亿元，受部分券商并表核算旗下公募基金收入影响；利息净收入同比-25. 5%至331.95亿元，受国内利率下行区间，信用业务息差收窄影响。 2023年，行业马太效应略有强化，投资业务表现更佳是调整后营收增速最快的10家券商增速高于上市券商整体的主要原因。1）2023年，前5大上市券商归母净利润占比23家上市券商同比增加1.01pct至56.89%，行业马太效应略有强化，主因为头部券商业绩稳定性更高，全年市场未见显著回升背景下，中小券商业绩承压；2）红塔证券、中泰证券、中原证券归母净利润增速位居行业前3名；红塔证券、中泰证券、西南证券调整后营收增速位居行业前3名；投资业务是调整后营收增速最快的10家券商增速高于上市券商整体增速的主要原因，主要因投资收益率（平均同比+1.44pct）增幅大于上市券商整体（同比+0.61pct）。 预计政策将突出强调以投资者为本，要求金融机构把功能性放在首位，为投资者提供专业化服务，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。2024年证监会系统工作会议以来，突出强调以投资者为本的理念。吴清曾表示后续将“强本强基”、“严监严管”，构建“一基五柱”的资本市场体系。3月15日，证监会发布系列文件，要求金融机构把功能性放在首位，为资本市场提供专业化服务。 表示将支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强。 投资建议：建议增持头部券商及相关并购标的，个股推荐中信证券、华泰证券、中金公司，受益标的中国银河、方正证券、浙商证券、国联证券。 风险提示：权益市场大幅波动。 1.业绩综述：2023年，上市券商归母净利润同比减少 4.06% 2023年，上市券商整体经营情况基本符合预期，调整后营收同比+0.62%，归母净利润同比-4.06%。1）2023年，23家上市券商（下同）合计实现归母净利润1019.82亿元，同比降低4.06%。盈利降低的主要原因来自营业支出增长，上市券商调整后营收（营业收入-其他业务成本）同比+0.62%至3181.79亿元，归母净利润率同比-1.58pct至32.31%，盈利水平略有下滑。业务及管理费提升是营业支出增长的主因，业务及管理费率同比+1.73pct至58.88%，致使盈利水平下滑。2）2023年四季度，上市券商单季业绩表现短期承压，调整后营收同比-9.18%、环比-3.32%，归母净利润同比-35.71%、环比-45.59%。 表1：2023年，23家上市券商盈利下滑，归母净利润同比-4.06%（单位：百万元） 表2：2023年，上市券商调整后营收同比+0.62%（单位：百万元） 科目 同比增长 2022 2023 归母净利润 107,154.56 102,801.52 -4.06% 注：调整后营业收入=营业收入-其他业务成本，投资业务收入=投资收益+公允价值变动损益，下同；资管业务净收入全部调整为包含基金管理业务净收入；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表3：2023年第四季度，上市券商归母净利润同比-35.71%、环比-45.59%（单位：百万元） 表4：2023年，全年投资业务同比改善强于其他业务（单位：百万元） 2.1.经纪业务：代买代销业务规模双减致使经纪业务收入下滑 2023年，经纪业务净收入同比下滑12.36%至757.35亿元，主要受代销、代买业务规模双降导致。1）2023年，日均股基交易额小幅下降，净佣金率仍处于下降态势，致使代理买卖证券业务净收入同比下滑；2）与此同时，基金新发规模同比大幅下降、持续营销产品销售承压，致使上市券商代销金融产品收入同比亦呈下降态势。 图1：2023年市场日均股基交易额同比下滑 图2：2023年净佣金率仍处于下降态势 图3：2023年公募基金新发规模同比大幅下降 2.2.投行业务：IPO及再融资规模下降，致使投行业务收入降低 2023年，投行业务净收入同比下滑25.31%至348.89亿元.，投行业务IPO规模下降，致使投行业务收入降低。2023年，IPO承销规模同比下滑31%，再融资规模下滑28%，致使整体业绩承压；核心债券承销规模同比提升14%，对投行业务收入略有提振。 图4：2023年股票承销规模同比大幅下滑 图5：2023年债券承销规模同比上升 2.3.资管业务：受部分券商并表核算旗下公募基金收入影响，资管业务净收入小幅微增 2023年，资管业务净收入同比1.78%至450.09亿元，主因是部分券商并表核算旗下公募基金收入。2023年国内资产管理行业资产管理规模整体平稳、同比微增0.49%；从全年来看，受公募基金费率改革要求的管理费率调降影响，管理费率呈下降趋势。2023年，受国泰君安并表华安基金、中泰证券并表万家基金、国联证券并表万家基金影响，资管业务净收入同比小幅微增。 图62023年资产管理规模同比稳中微升 2.4.信用业务：国内利率下行区间，信用业务息差收窄，致使收入承压 2023年，利息净收入同比-25.5%至331.95亿元，主因是国内利率下行区间，信用业务息差收窄。2023年以来国内利率呈下行趋势，信用业务息差收窄，且震荡市场行情下，业务规模收缩，导致信用业务收入承压。 此外，美联储加息周期下，部分境外融资成本率提升，进一步致使利息净收入承压。 表5：震荡市场行情下，信用业务收入占比收缩 图7：2023年融资融券日均余额呈微降态势 2.5.投资业务：市场行情同比回暖，有力带动券商投资业绩改善 2023年投资业务净收入同比48.02%至1132.32亿元，主要源自投资收益率上升。截至2023年12月31日，万得全A指数较2022年底下跌5.19%、中证综合债指数较2022年底上涨4.81%，好于2022年同期的下跌18.66%和上涨3.32%。市场同比回升背景下，投资收益率提升0.61pct至2.44%，是投资业绩提升的主因；与此同时，金融资产规模较2022年底增长14.17%至4.95万亿元，进一步增厚收益。 图8：2023年以来，万得全A指数表现好于2022年同期水平 图9：2023年全年，中证综合债指数呈上行趋势 图10：2023年以来，场外衍生品名义本金持续增长（亿元） 3.竞争格局：行业马太效应略有强化，投资业务表现 更佳是调整后营收增速最快的10家券商增速高于 上市券商整体的主要原因 从竞争格局来看，2023年，行业马太效应略有强化，中信证券龙头地位不改。1）2023年前5大上市券商归母净利润占比23家上市券商合计同比增加1.01p Ct 至56.89%，行业马太效应略有强化，主因为头部券商业绩稳定性更高，全年市场同比未见显著回升背景下，中小券商业绩承压； 2）2023年中信证券归母净利润占比23家上市券商合计为19.18%，相较其他券商优势显著，稳居行业第一，龙头地位不改。 表6：2023年，行业马太效应略有强化，主因为头部券商业绩稳定，市场未见显著回升中小券商业绩承压 从具体券商来看，2023年，红塔证券、中泰证券、中原证券归母净利润增速位居行业前3名；红塔证券、中泰证券、西南证券调整后营收增速位居行业前3名。1）2023年，红塔证券、中泰证券、中原证券归母净利润分别同比+710.57%、+204.94%、+98.54%，增速位居行业前3名； 2）红塔证券、中泰证券、西南证券调整后营收增速分别为+100.54%、+49.71%、+37.95%，增速位居行业前3名。 表7：2023年，红塔、中泰、中原证券归母净利润增速位居行业前3名 表8：2023年，红塔、中泰、西南证券调整后营收增速位居行业前3名 投资业务是调整后营收同比增速最快的10家券商增速高于上市券商整体的主要原因，且主要源自更高的投资收益率增幅。1）拆解可知，2023年，除红塔证券、国联证券外，投资业务净收入高增是调整后营收同比增速最快的10家券商增速高于上市券商整体的主要驱动力来源。而红塔证券主要由其他债券投资规模增长驱动其他债券投资利息大幅增长，国联证券主要由并表国联基金驱动资产管理业务净收入大幅增长。2）上述券商投资业务增速大幅高于行业的主要原因是投资收益率增幅高于上市券商整体。上述券商的平均投资收益率同比+1.44pct，高于上市券商整体的+0.61pct。 表9：2023年，投资业务是调整后营收增速最快10家券商增速高于上市券商整体的共有主要原因 表10：2023年，调整后营收增速更快的券商，投资收益率增幅显著高于上市券商整体 表11：证监会发布相关政策，突出以投资者为本的理念，要求券商把功能性放在首位，提供专业化服务 表12：证监会近期政策旨在均衡投融资、公平效率，突出强调“强”与“严”，构建“一基五柱”的体系 下一阶段，建议增持业务专业性和合规性更强的头部券商及相关并购标的，个股推荐中信证券、华泰证券、中金公司，受益标的中国银河、方正证券、浙商证券、国联证券。1）围绕功能性，行业供给侧改革将逐步推进，业务专业性和合规性更强的头部券商更为受益，更有望获得支持通过并购重组、组织创新等方式做优做强。2）截至2024年4月3日，券商板块PB估值1.21倍，位居2012年以来的2.10%分位，安全边际和性价比高。 表13：推荐券商估值表