IPO专题：新股精要—小模数齿轮龙头夏厦精密

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是小模数齿轮专精特新“小巨人”企业，2021年小模数精密圆柱齿轮市占率为1.80%，位居全球第二，入选第七批制造业单项冠军企业，构建“主体+关联”供应链业务模式实现降本增效。（2）公司本次公开发行股票数量为1550万股，发行后总股本为6200万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金金额7.50亿元，本次募投项目主要布局高增长领域，大力进行新能源汽车精密齿轮、机器人减速机及其配件齿轮等产品产能的扩充，公司业绩将受益于下游行业高景气度的驱动而实现新增长。 主营业务分析：公司主要从事小模数齿轮及相关产品的研发、生产和销售。受益于新能源汽车产业的高景气度，公司新能源汽车齿轮业务涨势迅猛 ，2023H1公司汽车齿轮业务收入占比超5成，2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为19.07%和44.46%。地缘政治影响持续，下游采购需求疲软，近年来公司毛利率略有下滑，但整体维持在30%的水平。 行业发展及竞争格局：齿轮下游应用涵盖电动工具、汽车、机器人等众多领域，多翼共振带动齿轮需求高速增长，根据中国机械通用零部件工业协会及中商产业研究院统计，预计2022年中国齿轮市场规模将达到3354亿元，新能源汽车、机器人等新型领域对齿轮制造提出高精密化需求，齿轮有望向高端转型。我国齿轮行业市场集中度较低，市场内存在众多中小企业竞争者，未来市场份额有望向头部集中。 可比公司估值情况：公司所在行业“C34通用设备制造业”近一个月（截至2023年10月30日）静态市盈率为29.94倍。根据招股意向书披露 ， 选择丰立智能 （301368.SZ） 、 双环传动（002472.SZ）、绿的谐波（688017.SH）和中大力德（002896.SZ）作为可比公司。截至2023年10月30日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为75.16倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为52.60倍40.89倍（均剔除极端值绿的谐波）。 风险提示：1）客户集中度较高的风险；2）经营业绩下滑的风险。 1.夏厦精密：小模数齿轮龙头 公司是小模数齿轮专精特新“小巨人”企业，2021年小模数精密圆柱齿轮市占率为1.80%，位居全球第二，构建“主体+关联”模式实现降本增效。公司成立于1999年，深耕齿轮制造行业二十余年，以高端制造工艺赋能齿轮产品精细化升级，公司获得工信部专精特新“ 小巨人”企业、国家级专精特新“小巨人”企业称号并入选第七批制造业单项冠军企业。截至2023年6月30日，公司拥有发明专利36项和实用新型专利77项，助力生产工艺和制造设备更新迭代，已在超硬超细高速干切硬质合金齿轮滚刀等刀具相关的核心技术方面实现进口替代 ，具有快速响应齿轮生产研发的技术优势。公司是小模数齿轮行业龙头，根据中国机械通用零部件工业协会出具的《产品市场占有率证明 》，2021年公司在小模数精密圆柱齿轮产品的全球市场占有率为1.80%，位居全球第二。凭借产品高精度、高可靠性、性价比高等优势 ，公司成功进入下游电动工具、汽车等领域知名厂商的供应商体系， 包括牧田集团、博世集团、泉峰科技、日本电产等大型跨国公司，并开拓了涵盖比亚迪、创科集团、ABB、松下集团在内的具有业务开发潜力的大型客户。同时，公司供应链优势显著，公司的母公司夏厦精密具有小模数齿轮的生产研发优势，子公司夏拓智能主要从事生产设备和刀具业务，构建了主体加关联的产业链优势，促进公司降本增效。 下游行业处于高景气周期，带动精密齿轮需求上升，公司募投项目聚焦新能源和机器人等高增长领域，有望驱动业绩快速增长。齿轮产品是工业制造不可或缺的基础零部件之一，在电动工具、航空航天 、精密机械、汽车等众多领域得到了广泛的应用。受益于产业政策支持和行业技术升级，我国齿轮行业发展迅速，根据中国机械通用零部件工业协会及中商产业研究院统计，预计2022年中国齿轮市场规模将达到3354亿元。在电动工具领域，齿轮、齿轮箱等产品是电动工具产品的核心上游零件，占其所有零部件成本的18%，随着国际厂商加大对国内配件的采购力度，电动工具齿轮需求将增加，根据招股书测算，2025年电动工具齿轮、齿轮箱等产品的市场规模将达到49.70亿美元。在汽车领域，随着新能源汽车渗透率的不断提高，且新能源汽车对精密齿轮的性能要求较燃油车更高，推动精密齿轮需求扩大，据招股书测算，2025年全球汽车齿轮市场规模有望超过1128亿元，国内市场有望达274亿元。此外，精密齿轮还应用于机器人减速机及配件，自动旋转门、升降床、升降椅等智能家居设备的传动系统，医疗电动轮椅 、医用升降床等医疗器械产品等。公司本次募投项目主要布局高增长领域 ，大力进行新能源汽车精密齿轮、机器人减速机及其配件齿轮及相关产品的产能扩充，公司业绩将受益于下游行业高景气度的驱动而实现新增长。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于新能源汽车产业的高景气度，公司新能源汽车齿轮业务涨势迅猛，2020~2022年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为19.07%和44.46%。公司主要从事小模数齿轮及相关产品的研发、生产和销售，主要产品包括电动工具齿轮、汽车齿轮、减速机及其配件、 智能家居齿轮和安防齿轮等。2020~2022年，公司营业收入分别为3.65亿元、5.43亿元和5.18亿元，年均复合增长率为19.07%；2020~2022年，公司归母净利润分别为0.42亿元、0.88亿元和0.88亿元，年均复合增长率为44.46%，公司业绩整体呈现稳步增长趋势。分具体产品来看：1）电动工具齿轮：2020~2022年及2023H1，公司电动工具齿轮销售收入分别为1.63亿元、2.36亿元、1.24亿元和0.46亿元，占主营业务收入的比例由2020年的45%降低至2023H1的17.79%，公司在2021年受益于下游电动工具行业景气度较高且进入新客户供应体系等利好影响，2021年该项业务收入大幅增长，但自2022起在居家消费需求回落和俄乌冲突的持续影响下，公司电动工具齿轮出货急剧下滑，收入规模收缩，但2023H1公司新客户订单量提高带动公司业绩有所回暖。2）汽车齿轮 ：公司汽车齿轮产品主要应用于传统燃油车和新能源汽车，2020~2022年及2023H1，公司汽车齿轮销售收入分别为0.80亿元、1.30亿元、2.37亿元和1.46亿元，占比分别为21.98%、24.02%、46.01%和56.46%，收入和占比逐年提高，公司汽车齿轮业务增势强劲主要是受益于新能源汽车市场规模逐步扩大，公司积极调整产品结构 ，而新能源汽车齿轮相较于传统汽车齿轮具有产品规格大、单价相对较高等特点，同时公司持续开拓包括比亚迪、舍弗勒集团等知名车企 ，订单增加，带动公司汽车齿轮整体业务体量扩大。3）减速机及其配件：公司减速机及其配件主要应用于机器人等领域，2023年H1实现营业收入0.41亿元，2020~2022年及2023H1占主营业务收入比例基本维持在15%~20%的水平。从变动趋势上看，2021年受益于客户订单增加，收入有所上升，而2022年下游部分客户新产品尚未量产，采购量相对有所减少。4）其他齿轮：公司其他齿轮产品主要包括智能家居齿轮、安防齿轮等，2020~2022年及2023H1占主营业务比例分别为7.01%、5.43%、5.16%和3.25%，该项业务整体收入规模较小。5）设备和刀具：公司设备和刀具为小模数齿轮配套产业，由子公司夏拓智能生产制造，除满足自用外，已实现向外销售，2020~2022年及2023H1公司设备和刀具销售收入分别为0.26亿元、0.32亿元、0.37亿元和0.17亿元。 图1：2023H1公司业绩回暖迹象明显 图2：新能源汽车齿轮业务收入增势迅猛 地缘政治影响持续， 下游采购需求疲软， 公司毛利率略有下滑。 2020~2022年及2023H1，公司毛利率分别为30.66%、32.68%、30.86%和29.83%，整体维持在30%的水平。其中，2021年公司毛利率较上年增长2.02pct，主要原因是机器人领域市场需求高速增长带动公司减速机及配件产品订单增长且由于公司减速机及其配件精密度和集成度较高，属于高毛利产品，2021年公司客户订单的增多及毛利率的提高，公司整体毛利率上升。2022年，受到居家消费需求疲软和乌克兰危机持续的影响，且下游厂商需要逐步消化早期库存，对原材料齿轮采购需求降低，规模效应减弱导致毛利率下滑，2022年公司毛利率较上年下滑1.83pct。2023H1公司毛利率较2022年下滑1.03pct，主要原因是乌克兰危机的持续，主要客户受地区局势的影响较大，业务尚未全面恢复，对原材料齿轮产品采购仍处于低位。 公司期间费用率整体呈现下降趋势。2020~2022年及2023H1，公司期间费用率分别为15.80%、12.99%、13.56%和11.64%，整体呈现下降趋势。1）2020~2022年及2023H1公司销售费用率分别为1.23%、1.53%、1.60%和1.62%，随着公司营收的扩大，对销售人员薪酬支付增加，带动销售费用率上升；2）公司管理费用率呈现逐年下降趋势，主要原因为公司前期通过高薪酬吸引优秀人才，使得管理费用率保持较高水平，以及公司近年中介服务费、办公经费和股份支付费用有所下降。3）2020~2022年及2023H1公司研发费用率分别为5.36%、4.71%、5.59%和5.61%，呈现小幅上升趋势，公司产品不断推陈出新，研发投入持续加大。4）受益于公司汇兑收入增加且2023H1政府优惠贷款贴息政策的影响，公司财务费用率逐年下降。 图3：下游采购量降低，公司毛利率略有下滑 图4：公司期间费用率整体呈现下降趋势 表1：公司2023年1~6月前五大客户 造不可或缺的基础零部件之一，广泛应用于电动工具、航空航天 、精密机械、汽车、机器人等领域。受益于国家精密制造业利好政策的释放及行业技术多年累积，促进齿轮行业良性发展，诞生出一批行业内专精特新小巨人企业。根据中国机械通用零部件工业协会及中商产业研究院统计，2021年我国齿轮市场规模为3143亿元，我国齿轮行业保持较高增速，预计2022年中国齿轮市场规模将达到3354亿元。从下游主要应用领域来看：1）电动工具：电动工具是一种便携式机械化工具，应用场景广泛。近年来，随着无绳化电动工具的普及和智能化程度提高，全球电动工具市场规模呈现逐年上升趋势，根据EVTank统计，2022年全球电动工具市场规模达到571.9亿美元，虽然增速有所下滑但中长期渗透空间仍较大。而齿轮、齿轮箱、精密机械件等产品占电动工具所有零部件成本的18%，在未来电动工具市场不断扩大，国际知名厂商加大对国内配件采购力度的背景下，电动工具齿轮需求将增加，根据招股书测算，2025年电动工具齿轮、齿轮箱等产品的市场规模将达到49.70亿美元。2）汽车：汽车齿轮处于整车制造的上游行业，主要应用于包括变速器、传动轴等在内的汽车动力传动系统， 根据招股书测算，传统燃油车单车齿轮使用量约为12~18个，2025年全球汽车齿轮市场规模有望超过1128亿元，国内市场有望达274亿元。且随着新能源汽车渗透率的提高，其特殊的构造对齿轮等核心零部件提出了更高的精度要求，带动整体汽车齿轮向高端制造转型。3）机器人：近年来，人工智能、人机协作等主题持续升温，机械人有望成为新时代生产力的核心力量，根据《中国机器人产业发展报告》，2022年中国工业和服务机器人市场规模分别达87亿美元和65亿元，受益于机器人产业景气度的上行，机器人关键传动部件减速机销量增长显著 ，根据前瞻产业研究院统计，2021~2026年中国减速机市场规模增长率为5%，2026年市场规模将超过1600亿元，带动减速机核心组件精密齿轮需求增长。4）其他领域：精密齿轮的应用场景多元，涵盖自动旋转门、升降床、升降椅等智能家居设备的传动系统，医疗电动轮椅、 医用升降床等医疗器械产品以及门将消防系统自