小模数齿轮龙头，人形机器人领域布局打开成长空间

小模数齿轮行业龙头，有望切入人形机器人产业链 夏厦精密成立于1999年，主营业务为研发、生产和销售小模数齿轮及相关产品，下游行业广泛，涵盖汽车齿轮、减速机及其配件、电动工具齿轮、智能家居齿轮和安防齿轮等。2023年，公司于深交所成功上市。经过20多年的行业深耕及技术积累，公司成为国内小模数齿轮行业龙头，2021年公司在小模数精密圆柱齿轮产品的全球市占率为1.80%，位居全球第二。2024Q1-Q3公司实现营业收入4.6亿元，同比增长21.3%，2019-2023年公司营业收入由3.0亿元提升至5.3亿元，CAGR达14.9%，上升趋势明显。利润方面，受2024年宏观经济形势和汽车行业竞争加剧影响，2024Q1-Q3公司实现归母净利润4773万元，同比下降15.7%。长期来看，2019-2023年归母净利润由2756万元提升至7174万元，CAGR达27.0%，实现快速增长。 受益于机器人产业化进程，精密减速器市场空间广阔 海内外各大厂商布局人形机器人，推动减速器市场扩容。①海外：以特斯拉、Figure为代表，积极布局人形机器人行业，且积极寻求中国产业链进行量产&降本。②国内：宇树、智元、银河通用等公司已推出人形机器人产品，并能够实现日常行走等功能，行业整体呈现百花齐放的发展态势。减速器作为人形机器人各部位均需要使用的核心零部件，市场空间大幅增长。根据我们测算，2025/2026/2027/远期全球人形机器人需求有望达到3/6/15/1165万台，对应旋转执行器需求量36/86/206/16310万套，最终对应谐波减速器市场空间4/9/21/751亿元，未来空间广阔。 IPO募投项目：募资7.5亿元，加码机器人减速器产能布局 齿轮传动被广泛应用于汽车与机器人的动力模块中，主要为汽车实现变速与变距效果，为机器人关节提高灵活度。 齿轮作为通用型部件，被广泛运用于精密传动领域，人形机器人量产落地将带来旋转执行器与线性执行器需求增加，齿轮需求有望同步受益。 另外公司的IPO募资项目中包括年产7.2万套工业机器人新结构减速器的技术改造项目，工业机器人用减速机与人形机器人用减速机原理相同，公司有望依托募投项目落地切入人形机器人减速机领域，在人形机器人量产进程中打开业绩增长空间。 盈利预测与投资评级：公司主业基本盘稳健，募资扩产切入机器人用减速器领域。我们维持盈利预测，维持公司2024-2026年归母净利润为0.64/0.83/1.01亿元，当前股价对应PE分别为93/71/59倍，在可比公司中处于适中水平。考虑公司减速机项目未来逐步落地，切入人形机器人供应链有望增厚业绩，维持“增持”评级。 风险提示：减速器产品研发不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。 1.夏厦精密：小模数齿轮行业龙头，有望切入人形机器人产业链 1.1.汽车行业小模数齿轮龙头，下游广泛客户稳定 深耕行业二十余年，行业龙头地位稳固。夏厦精密成立于1999年，主营业务为研发、生产和销售小模数齿轮及相关产品，下游行业广泛，涵盖汽车齿轮、减速机及其配件、电动工具齿轮、智能家居齿轮和安防齿轮等。2023年，公司于深交所成功上市。经过20多年的行业深耕及技术积累，公司成为国内小模数齿轮行业龙头，2021年公司在小模数精密圆柱齿轮产品的全球市占率为1.80%，位居全球第二。 图1：夏厦精密发展历程 产品应用领域广泛，与海内外龙头客户形成稳定合作。公司产品应用广泛，按产品应用领域和功能可以分为汽车齿轮、减速机及其配件、电动工具齿轮以及设备和刀具等。 具体来看，（1）汽车齿轮（24H1收入占比57%）：主要用于汽车转向系统、减变速系统、刹车系统、底盘空压系统、汽车座椅及天窗传动等；（2）电动工具齿轮（24H1收入占比23%）：主要用于电动工具的核心传动部件；（3）减速机及其配件（24H1收入占比15%）：主要用于机器人的关键传动部件以及医疗机械的智能电动轮椅传动部件；（4）刀具和设备（24H1收入占比5%）：主要用于齿轮加工，刀具为齿轮加工过程中的核心耗材。由于产品的非标准特性，公司根据不同客户的需求对产品进行定制，客户粘性较强，目前已与比亚迪、博世集团、延锋安道拓、舍弗勒、博格华纳、泉峰科技、牧田集团、日本电产等海内外龙头客户形成稳定合作关系。但由于公司产能有限，部分产品未能实现放量销售，展望未来，随着公司借助资本平台实现融资扩产后，现有的客户资源有望快速促进公司销售收入增长。 图2：夏厦精密产品矩阵 图3：公司与国内外龙头客户深度合作 股权结构稳定，实控人持股73.6%。公司实控人为夏挺、夏爱娟和夏建敏。截至2024年9月30日，夏挺直接持有公司4.13%股权，并与夏爱娟、夏建敏通过宁波夏厦投资控股有限公司间接持有公司68.94%股权。同时，夏建敏通过宁波振鳞企业管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司0.48%股权，实控人合计持股73.56%，股权结构稳定。子公司布局方面，公司设立全资子公司夏拓智能（设备与刀具制造）、夏厦东欧（研发中心）、夏厦新加坡（海外贸易），商业布局全面。 图4：夏厦精密股权结构（截至2024年9月30日） 1.2.公司经营稳健，业绩持续增长 行业竞争加剧业绩短期承压，积极业务拓展长期增长趋势明显。2024Q1-Q3公司实现营业收入4.6亿元，同比增长21.3%，2019-2023年公司营业收入由3.0亿元提升至5.3亿元，CAGR达14.9%，上升趋势明显。利润方面，受2024年宏观经济形势和汽车行业竞争加剧影响，2024Q1-Q3公司实现归母净利润4773万元，同比下降15.7%。长期来看，2019-2023年归母净利润由2756万元提升至7174万元，CAGR达27.0%，实现快速增长。 图5：2019-2024Q1-Q3公司收入呈上升趋势 图6：公司归母净利润短期承压 费控能力良好，利润率受行业影响有所波动。受汽车行业竞争加剧以及上游供应商压价影响，2024Q1-Q3公司销售毛利率为24.15%。同比下降4.99pct，销售净利率10.35%，同比下降4.53pct，盈利水平短期波动明显。费用端，公司费控能力良好，2024Q1-Q3公司期间费用率为13.42%，同比上升0.53pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.82%/4.65%/0.40%/6.6%，同比+0.25/-0.27/+0.19/+0.36pct，整体处于稳定区间。展望未来，随着公司募投项目的逐步落地，有望带动公司盈利能力持续提升。 图7：2019-2024年公司盈利能力有所波动 图8：2019-2024年公司费控能力良好 2.受益于机器人产业化进程，精密减速器市场空间广阔 2.1.精密减速器是智能制造核心部件 减速器于工业领域应用广泛。减速器一般用于低转速大扭矩的传动设备，在原动机和执行机构之间起匹配转速和传递扭矩的作用。按照控制精度划分，减速器一般可以分为一般减速器和精密减速器。一般减速器控制精度低，可满足机械设备基本的传动需求，精密减速器回程间隙小、精度高、使用寿命长，稳定性更强。根据原理不同，精密减速器主要分为RV减速器、行星减速器和谐波减速器等，广泛应用于机器人、新能源设备、高端机床等高端制造领域。 图9：主要精密减速器的特点及示意图 海内外各大厂商布局人形机器人，推动减速器市场扩容。①海外：以特斯拉、Figure为代表，积极布局人形机器人行业，且积极寻求中国产业链进行量产&降本。②国内：宇树、智元、银河通用等公司已推出人形机器人产品，并能够实现日常行走等功能，行业整体呈现百花齐放的发展态势。减速器作为人形机器人各部位均需要使用的核心零部件，市场空间大幅增长。具体来看，不同减速器由于其特性不同被应用于不同的部位： ①关节传动：谐波减速器由于其体积小、重量轻、传动比大，常被用于肘关节、腕关节等关节部位，用以实现精确的传动和控制。②集成应用：行星减速器等集成于电机等执行机构以实现更紧凑和高效的传动。③负载支撑：RV减速器具有较高的承载能力和稳定性，应用于负载较大的关节部位。整体来看，人形机器人强调大扭矩、高精度、小空间的关节会采用谐波减速器；而强调高效率、低成本、空间大小不敏感的关节会采用行星减速器。谐波减速器因优秀的性能成为首选，行星减速器则作为谐波减速器的有效补充方案在某些场景下得以应用。 图10：工业机器人&人形机器人减速器应用 减速器具有广阔未来前景。综上所述，我们对人形机器人中市场空间最大的谐波减速器进行测算。根据我们测算，2025/2026/2027/远期全球人形机器人需求有望达到3/6/15/1165万台，对应旋转执行器需求量36/86/206/16310万套，最终对应谐波减速器市场空间4/9/21/751亿元，未来空间广阔。 图11：人形机器人用谐波减速器市场空间测算 3.IPO募投项目：募资7.5亿元，加码机器人减速器产能布局 3.1.公司布局减速机及配件业务迎来人形机器人市场机遇 产能规划有序推进，积极推进人形机器人零部件布局。齿轮传动被广泛应用于汽车与机器人的动力模块中，主要为汽车实现变速与变距效果，为机器人关节提高灵活度。 齿轮作为通用型部件，被广泛运用于精密传动领域，人形机器人量产落地将带来旋转执行器与线性执行器需求增加，齿轮需求有望同步受益。另外公司的IPO募资项目中包括年产7.2万套工业机器人新结构减速器的技术改造项目，工业机器人用减速机与人形机器人用减速机原理相同，公司有望依托募投项目落地切入人形机器人减速机领域，在人形机器人量产进程中打开业绩增长空间。 图12：公司IPO募投项目情况 4.盈利预测 夏厦精密深耕小模数齿轮，近年来借助资本市场平台实现融资扩产，有望实现销售收入的快速增长，盈利预测具体如下： （1）汽车齿轮业务：业务规模稳步推进，近年来均实现稳健增长，我们预计该业务2024-2026年收入为3.72/4.28/4.92亿元，同比+17%/+15%/+15%，预计毛利率随着行业充分竞争而逐步趋于平缓，分别为23.00%/23.00%23.00% （2）电动工具齿轮：我们预计该业务将随着全球电动工具市场需求回暖而不断提升。我们预计2024-2026年收入1.37/1.92/2.49亿元，同比+45%/+40%/+30%，预计毛利率为20.00%/20.00%/20.00%。 （3）减速机及其配件：我们预计该业务将随着人形机器人行业的持续发展实现较快增长，我们预计2024-2026年收入0.53/0.58/0.67亿元，同比-10%/+10%/+15%，预计毛利率为30.00%/32.00%/34.00%。 （4）刀具和设备：我们预计该业务2024-2026年收入0.32/0.34/0.37亿元，同比-5%/+5%/+10%，预计毛利率为40.00%/40.00%/40.00%。 图13：盈利预测（以2024年中报口径为准） 公司主业基本盘稳健，募资扩产切入机器人用减速器领域。我们维持盈利预测，维持公司2024-2026年归母净利润为0.64/0.83/1.01亿元，当前股价对应PE分别为93/71/59倍。我们选择同为人形机器人减速器供应商的绿的谐波、中大力德、国茂股份作为公司可比公司，公司估值处于适中水平。考虑公司减速机项目未来逐步落地，切入人形机器人供应链有望增厚业绩，维持“增持”评级。 图14：可比公司估值表（截至2025年3月17日收盘价） 5.风险提示 （1）减速器产品研发不及预期：人形机器人用减速器产品具有较高的技术壁垒，且公司尚未获得相关客户定点，若减速器产品研发不及预期可能影响公司财务情况。 （2）人形机器人量产进度不及预期：人形机器人目前尚未实现商业化，若人形机器人量产不及预期可能影响公司下游需求。 （3）宏观经济风险：宏观经济不及预期可能对公司各业务产生消极影响。