IPO专题：新股精要—国内吸尘器领域微特电机龙头星德胜

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内吸尘器领域微特电机产品龙头，技术实力及性价比优势显著，全球市占率超25%。 直流无刷电机生工工艺趋于成熟应用范围逐渐扩大，公司顺应行业发展趋势募投扩产提升核心技术实力。（2）本次公开发行股票数量为4863.2745万股，发行后总股本为19453.0980万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额9.60亿元，本次募投项目实施后将提升产品性能，同时帮助公司降本增效，满足下游客户不断提高的产品性能要求和新型产品需求。 主营业务分析：公司自成立以来主要从事微特电机及相关产品的研发、生产及销售，产品主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域。多元化清洁电器市场需求增加推动公司2020~2021年收入快速增长，受全球地缘政治动荡、通货膨胀等因素影响消费者购买力下降导致公司2022年收入有所下滑，2020~2022年公司营收及归母净利润年均复合增速分别为4.62%和16.05%。受原材料价格、产品销售结构和客户结构变动等因素影响，公司毛利率呈小幅度波动趋势。 行业发展及竞争格局：上游原材料供给充足，下游我国吸尘器、电动工具市场增长趋势明显，共筑微特电机良好发展空间。直流无刷电机成为微特电机市场的主要增长点，国内微特电机行业基础研究薄弱，关键技术亟待突破。发达国家和地区的大型企业具备雄厚实力与集成创新能力，市场优胜劣汰促使微特电机行业集中度不断提升，行业龙头效应愈加明显。公司在吸尘器电机细分领域处于行业领先地位，在全国家用吸尘器和全球家用吸尘器主吸力电机中 ，公司生产的微特电机产品市场占有率连续三年超过25%。 可比公司估值情况：公司所在行业“C38电气机械和器材制造业”近一个月（截至2024年3月1日）静态市盈率为15.95倍。根据招股意向书披露，选择境内上市公司科力尔（002892.SZ）、江苏雷利（300660.SZ）、祥明智能（301226.SZ）、莱克电气（603355.SH）作为同行业可比公司。截至2024年3月4日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为25.15倍（剔除极端值科力尔），可比公司对应2023年Wind一致预测PE平均值为18.61倍，对应2024年Wind一致预测PE平均值为15.10倍（均剔除极端值科力尔）。 风险提示：1）下游应用领域集中风险；2）经营业绩波动的风险。 1.星德胜：国内吸尘器领域微特电机龙头 公司是国内吸尘器领域微特电机龙头制造商，技术实力及性价比优势显著，全球市占率超25%。公司自2003年成立以来专注于微特电机研发及销售，在高速高效稀土永磁电机的电磁优化设计方面具备丰富的技术积累，为永磁式直流电机技术相关国家标准的主要编制单位之一。 公司首创直径45mm的高速无刷马达，成功研发乐然具有发明专利的Y系列干湿两用马达和重量仅为120g的大功率超轻量马达等。目前公司产品品涵盖了交流串激电机、直流无刷电机、直流有刷电机三大类型，主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域，并已同步发展至电动工具、园林工具、高速吹风机等其他终端应用领域。根据招股书披露，我国作为全球最大的吸尘器生产国，2021年度家用吸尘器产量中25%以上的吸尘器产品使用了公司生产的微特电机；在全球市场 ，公司主吸力电机产品2022年全球市占率达到27.01%。凭借出色的技术实力、产品质量及突出的性价比，公司产品广泛活跃于北美、欧洲 、亚太等多个海内外市场，应用于包括必胜（Bissell）、鲨客（Shark）、创科集团（TTI）、伊莱克斯（Electrolux）、百得、松下、日立、飞利浦、LG、美的、德尔玛、科沃斯、小米、石头科技等国内外知名终端品牌电器产品。 直流无刷电机生工工艺趋于成熟应用范围逐渐扩大，公司顺应行业发展趋势募投扩产提升核心技术实力。直流无刷电机采用电子换向替代原本换向器和碳刷构成的机械换向，使用寿命比传统有刷电机大幅增长，且具有效率高、转速高、体积小、重量轻、噪音低、维护成本低等优点，较好地适应了清洁电器产品节能环保、低噪智能、 使用便捷的需求，近年来逐渐成为市场主流电机。目前，在吸尘器领域，国内外中高端吸尘器已普遍采用直流无刷电机，控制方式也已完成从模拟控制向全数字无位置传感器控制的转变；在吹风机领域，采用直流无刷电机马达的高速吹风机是当下发展方向。针对这一行业趋势，公司开发了“吸尘器全系统控制技术”，在不影响使用效果的基础上，显著降低吸尘器的功耗，随着未来募投项目的顺利实施，基于“吸尘器全系统控制技术”为代表的直流无刷电机核心技术将帮助公司增强相关产品的产业化应用规模，进一步增强公司的盈利能力。同时，公司募投项目将帮助公司扩产年产3000万套无刷电机及控制系统以及500万套电池包，从而进一步拓展无刷电机产品线，满足市场需求。 2.主营业务分析及前五大客户 多元化清洁电器市场需求增加推动公司2020~2021年收入快速增长，受全球地缘政治动荡、通货膨胀等因素影响消费者购买力下降导致公司2022年收入有所下滑，2020~2022年公司营收及归母净利润年均复合增速分别为4.62%和16.05%。公司主要产品包括交流串激电机、直流无刷电机和直流有刷电机，2020~2022年及2023H1，公司主营业务收入金额分别为16.31亿元、22.75亿元、17.77亿元和8.79亿元，呈先增长后下降趋势，2020~2022年均复合增长率为4.62%；归母净利润分别为1.39亿元、1.72亿元、1.87亿元和0.83亿元，2020~2022年均复合增长率为16.05%。分具体产品来看：（1）交流串激电机：2020~2023H1，公司交流串激电机销售收入分别为1.01亿元、1.50亿元、1.08亿元和5.23亿元，收入占比分别为61.98%、65.86%、60.62%和59.53%。交流串激电机主要应用于较为传统的立式吸尘器、卧式吸尘器等 ，受益于2020~2021年消费者居家时间变长和卫生意识加强，产品销量持续上升。 2022年受全球地缘政治动荡、通货膨胀等因素影响，消费者购买力下降，清洁电器类产品的市场需求有所回落。产品销量及销售收入小幅下降。2023年1-6月，市场需求有所回暖，公司交流串激电机销量较为稳定，较上年同期小幅上涨。（2）直流无刷电机：2020~2023H1，公司直流无刷电机销售收入分别为3.96亿元、4.89亿元、4.63亿元和2.56亿元，收入占比分别为24.31%、21.47%、26.07%和29.08%。受益于各类搭载直流无刷电机的新型智能清洁电器如扫地机器人、洗地机等市场需求大幅增加，公司直流无刷电机2020~2021年销量稳步增长，2022年受上半年上海、江苏等地区出行限制、道路管制及物流受阻影响，销量有所下滑，2023H1市场需求已有所回暖。（3）直流有刷电机 ：2020~2023H1，直流有刷电机销售收入分别为1.36亿元、1.68亿元、1.27亿元和0.51亿元，收入占比分别为8.32%、7.37%、7.12%和5.83%。 该类电机主要应用于手持式吸尘器、车载吸尘器等强调灵活性、 便携性的清洁电器，随着居民对该类电器需求提升，2020~2021年公司直流有刷电机销量上行。2022年度，直流有刷电机销量同比下降30%，主要原因是受全球地缘政治动荡、通货膨胀等因素影响，消费者购买力下降，清洁电器类产品的市场需求有所回落。此外，随着公司持续优化产品结构，重点开发盈利能力较强的产品，公司直流有刷电机销售均价逐年提升。 图1：健康意识增强，公司出现阶段性“爆单”现象 图2：交流串激电机对公司主营收入贡献较大 受原材料价格、产品销售结构和客户结构变动等因素影响，公司毛利率呈小幅度波动趋势。2020~2022年及2023H1，公司主营业务毛利率分别为18.25%、17.28%、19.09%和19.67%，呈小幅度波动趋势，分具体产品来看：（1）交流串激电机：2020~2022年及2023H1，交流串激电机毛利率分别为13.48%，11.87%，16.18%和15.42%，2021年毛利率较2020年下降0.97pct，主要原因是铜、钢等大宗商品价格大幅上涨，导致漆包线、硅钢等原材料价格上涨，产品单位成本上升， 毛利率有所下降。2022年毛利率有所上升，主要是由于公司加强成本管控并调整商品售价所致。（2）直流无刷电机：2020~2022年及2023H1，直流无刷电机毛利率分别为31.23%、35.24%、30.11%和31.53%，2021年度，直流无刷电机毛利率有所上升。一方面是由于公司调整产品销售价格以保持公司产品市场竞争力，另一方面是由于直流无刷电机性能优异，市场需求快速增加，产销量上升，规模效应逐步显现所致。2022年度，毛利率有所下降，主要由于是公司持续进行新产品开发与价格调整，导致2022年度直流无刷电机单位价格进一步下降，进而影响毛利率。 （3）直流有刷电机：2020~2022年及2023H1，直流有刷电机毛利率分别为17.09%、15.76%、14.78%和17.66%，呈下降趋势，主要原因是直流有刷电机型号众多，公司不断优化产品结构，对应产品销售价格和单位成本较高，叠加市场需求回落影响，公司产量下降，单位产品成本上升，进而毛利率呈递减趋势。 受公司规模效应以及营业收入变动影响，公司期间费用率呈先增长后下降趋势。2020~2023H1，公司期间费用率分别为6.57%、6.05%、6.16%和6.87%。其中，1）销售费用率：2020~2022年及2023H1，公司销售费用率分别为0.73%、0.61%、0.77%和0.83%。2021年公司销售费用增加，主要是由于公司业务规模以及销售人员薪酬增加所致，2022年公司销售费用与上年基本持平。2）管理费用率：2020~2022年及2023H1，公司管理费用率分别为2.37%、2.87%、3.00%和3.00%，扣除股份支付影响后，公司管理费用率分别为2.36%、2.30%、2.74%和2.84%，2020年度至2021年管理费用率呈下降趋势，主要是由于公司规模扩大、规模效应显现所致。2022年管理费用率略有上升，主要是因为需求有所回落，销售收入较同期有所下降。3） 研发费用率：2020~2022年及2023H1，公司研发费用率分别为3.14%、2.99%、3.53%和3.81%，由于生产和规模的扩大，公司研发费用逐年增加。 图3：毛利率在18%水平上小幅波动 图4：公司期间费用率呈先增长后下降趋势 表1：公司2023年1~6月前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.微特电机行业发展空间良好，国内微特关键技术亟待突破 上游原材料供给充足，下游吸尘器、电动工具市场增长趋势明显，共筑微特电机良好发展空间。公司上游产业主要原材料为漆包线、硅钢，鉴于近年来公司直流无刷电机的高速发展，芯片、稀土永磁材料也逐渐成为公司不可或缺的重要原材料。其中，漆包线行业在我国已步入成熟期，我国漆包线产量约占全球生产总量的50%，产品供应量充足； 硅钢行业存在产能过剩情况，数据显示，2021年全国共生产硅钢约1318.28万吨，同比增长17.90%，其中无取向硅钢约1138.19万吨，同比增长18.50%；芯片行业在我国正在进入高速增长期，根据中国半导体行业协会统计，2021年中国集成电路产业销售额为10458.3亿元，同比增长18.2%。近年来得益于国内家用电器、消费电子、通信设备等领域市场需求的持续增长，我国芯片相关企业已初具规模；除此之外，我国也是全球最重要的稀土永磁材料生产地，2021年我国稀土永磁材料产量达到21.33万吨，居全球首位。整体来看，微电机上游原材料市场竞争充分，供应较为充足。公司下游客户主要为以吸尘器、电动工具为代表的终端产品生产商，根据欧睿国际的统计数据，2022年全球吸尘器市场销量达到1.47亿台，其中北美地区销量最高，达到4216万台；亚太地区占比第二，销量达到3728万台。欧美区域主