陕西国资入主有望带来新赋能，长期增长可期

核心观点 ⚫血制品行业资源稀缺性突出，集中度持续提高。我国血浆采集监管严格，供应仍存在较大缺口，由于政策壁垒高，行业主要表现为存量竞争，在“十四五”期间，行业浆站审批得到一定程度加速。在行业集中度不断提高的趋势下，我们看好头部公司日趋明显的规模效应。从需求端看，疫情后静丙（静注人免疫球蛋白）的公众认知得到较明显的加强，血制品行业需求稳定向好，随着未来我国对静丙作用机理的研究不断深入，适应症逐渐增多，血制品行业需求结构也会发生相应变化。 ⚫公司近年来盈利能力提升明显，国资入主有望赋能。公司拥有多年血液制品生产经验，经过多次重组，逐渐聚焦血液制品业务，近年来盈利能力明显提升。资产负债率在2016年为56.0%，2022年为14.1%，净利率由2016年的7.8%提升至2022年的24.4%。2022年公司实现归母净利润5.87亿元，同比增长50.1%。2023年，胜帮英豪受让浙民投持有的公司股份，公司实控人变更为陕西省国资委，目前已完成董事会改组，后续变化值得期待。 ⚫“内生增长+外延扩张”战略并举，产品线不断丰富。2021年，公司完成对哈尔滨派斯菲科的收购，跻身行业第一梯队玩家，外延扩张大幅增厚公司业绩的同时也进一步丰富了公司产品线。2023年，广东双林17家浆站已经投入使用，仍有2家在等待验收；派斯菲科拥有14家在采单采血浆站，5个在建及待验收单采血浆站；此外，公司还与新疆德源签署了较为长期的供浆协议。公司预计2023年采浆量将超1000吨，为未来收入持续快速增长奠定牢靠的基础；与此同时，广东双林人凝血酶原复合物2023年已获批上市，人纤维蛋白原已提交上市许可申请，吨浆效率水平也将不断提升。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001赵博宇zhaoboyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020003 盈利预测与投资建议 ⚫我们看好公司“内生增长+外延扩张”的并举战略，浆量及吨浆效率具备较大幅度提升空间，同时陕煤入主有望带来新的赋能，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.07/7.93/9.36亿元，对应EPS分别为0.83、1.08、1.28元。我们采用PE估值，参考行业平均市盈率，给予公司2024年预测归母净利润28倍PE，对应目标价为30.24元，首次给予“增持”评级。 风险提示 采浆量不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；商誉减值风险等 目录 血制品资源稀缺性突出，集中度持续提高.......................................................4 我国血浆采集监管严格，供应存在较大缺口.......................................................................4行业集中度不断提高，规模效应日趋明显..........................................................................6疫情催生静丙用量增加，需求结构发生变化.......................................................................7 公司业务重组聚焦血制品板块，国资入主赋能...............................................9 剥离非核心资产，逐步聚焦血液制品..................................................................................9国资控股管理，公司表现持续向好.....................................................................................9 “内生+外延”助力采浆增长，产品丰富度提升................................................11 收购派斯菲科，浆站数量实现翻番...................................................................................12双林新浆站待验收，采浆量有上升空间............................................................................13产品线不断丰富，吨浆效率有望提升................................................................................14 盈利预测与投资建议....................................................................................17 盈利预测..........................................................................................................................17投资建议..........................................................................................................................17 风险提示......................................................................................................18 图表目录 图1：血液制品原料血浆在血液中的占比.....................................................................................4图2：2011-2022年中国采浆量以及增速......................................................................................4图3：2011-2020年美国采浆量以及增速......................................................................................4图4：2011-2019年中国血浆站设置数量......................................................................................4图5：2011-2020年美国血浆站设置数量......................................................................................4图6：2022年血制品行业主要上市公司采浆量（吨）..................................................................7图7：2022年上市公司采浆量占全国比重....................................................................................7图8：2017年血制品行业主要上市公司采浆量（吨）..................................................................7图9：2017年上市公司采浆量占全国比重....................................................................................7图10：2015-2020年中国血液制品批签发（百万瓶）..................................................................8图11：2015-2020年人血白蛋白批签发及增速（百万瓶）...........................................................8图12：2015-2020年静丙批签发及增速（百万瓶）.....................................................................8图13：派林生物更名史................................................................................................................9图14：广东双林生物发展历程.....................................................................................................9图15：2016-2023Q1-3派林生物资产负债率变化........................................................................9图16：2016-2023Q1-3派林生物营业收入及增速......................................................................10图17：2016-2023Q1-3派林生物归母净利润及增速..................................................................10图18：2016-2023Q1-3派林生物毛利率及净利率......................................................................10图19：2016-2023Q1-3派林生物费用率....................................................................................10图20：公司单采血浆站分布.......................................................................................................11图21：派斯菲科股权结构图（收购完成后）..............................................................................12图22：2018-2022年派斯菲科业绩表现.....................................................................................13图23：双林生物人白、静丙、狂免、破免市占率情况................................................................15图24：2017-2021年双林生物占全国狂免批签发情况（百万瓶）..............................................15 表1：中国、美国、欧洲献