陕西国资入主有望助力公司快速发展，业绩拐点凸显

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物 | 公司深度报告 2023年11月27日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 26.50 总股本/流通股本（亿股） 7.33 / 6.36 总市值/流通市值（亿元） 194 / 169 52周内最高/最低价 27.29 / 17.51 资产负债率(%) 14.0% 市盈率 32.98 第一大股东 共青城胜帮英豪投资合伙企业(有限合伙) 研究所 分析师:蔡明子 SAC登记编号:S1340523110001 Email:caimingzi@cnpsec.com 派林生物(000403) 陕西国资入主有望助力公司快速发展，业绩拐点凸显  股东优化+经营改善，公司有望进入第一梯队，首次覆盖，给予“买入”评级 派林生物是一家集血制品研发、生产和销售为一体的高新技术企业，公司拥有包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等产品。公司实控人变更为陕西省国资委，有望带来新增浆站资源；以及有望通过公司内部治理，降低各项费用率，提升净利率水平。公司高附加值新产品持续推出，有望带来毛利率的提升，单吨浆利润水平持续提升。展望2023年，公司采浆量有望突破1100吨，并预计在下半年迎来业绩拐点。我们预计2023-2025年归母净利润分别为6.0/7.7/9.4亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.28元，当前股价对应PE分别为32.52/25.40/20.88倍，考虑到公司未来浆站资源、采浆量有较大提升空间，新产品有望逐步落地，公司有望跻身国内血制品行业第一梯队，首次覆盖，给予“买入”评级。  行业：集采不影响出厂价，头部企业受益，国资入主促行业集中度加速提升 血制品行业凭借高准入壁垒、浆站资源稀缺、供不应求等因素，带动终端产品价格提升，行业景气度高。当前行业的积极变化有以下三点，第一、“十四五”规划中新设浆站的增加推动采浆量的提升，血制品行业供给结构有望进一步改善；第二、集采政策不影响出厂价，头部血制品企业整体受益；第三、行业整合速度加快，拥有国资背景的企业在整合中有望更具优势。未来行业头部企业在新增浆站、产品种类、吨浆利润提升等方面具有较大提升空间。  陕西国资控股，有望通过赋能和公司内部治理，促进公司进一步快速发展 由于历史原因，派林生物在各项费用率、毛利率、净利率等方面与行业平均有一定差距，如2023Q1-3公司销售费用率为14.7%，而行业平均为11.9%。随着陕西省国资委100%控股的陕煤集团入主，有望通过赋能和公司内部治理，提升公司经营管理效率，各项指标预计向好。此外，目前，陕西省内仅有4座采浆站，待挖掘浆站资源丰富，以及陕煤集团在湖南、湖北、江西、四川、重庆等长江沿线地区有煤炭保供等战略合作关系，陕煤集团有望为公司带来众多浆站资源。预计实控人变更为陕西省国资委后，公司有望迎来新一轮快速发展期。  风险提示： 采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。 -14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%40%46%2022-112023-022023-042023-072023-092023-11派林生物医药生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2  盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2405 2453 2949 3391 增长率(%) 21.98 2.00 20.20 15.00 EBITDA（百万元） 730.52 800.83 974.95 1139.53 归属母公司净利润（百万元） 587.13 601.60 770.17 937.03 增长率(%) 50.14 2.46 28.02 21.67 EPS(元/股) 0.80 0.82 1.05 1.28 市盈率（P/E） 33.32 32.52 25.40 20.88 市净率（P/B） 2.85 2.64 2.39 2.14 EV/EBITDA 21.96 23.12 18.28 14.89 资料来源：公司公告，中邮证券研究所（注：市值计算日期为2023年11月23日） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 实力雄厚的血制品企业快速崛起，有望进入行业第一梯队 ........................................ 5 1.1 陕煤集团入主，公司有望迎来新一轮高速发展期 ........................................... 5 1.2 公司采浆站和产品种类众多，发展潜力较大 ............................................... 6 1.3 财务分析：运营情况良好，费用支出有较大优化空间 ........................................ 8 2 血制品行业景气度高，对比欧美仍有较大成长空间.............................................. 9 2.1 行业准入壁垒高，血制品供不应求致行业景气度高 .......................................... 9 2.2 十四五”规划血制品相关政策支持单采浆站数量扩容 ........................................ 10 2.3 血制品集采降价温和，不影响出厂价，公司市占率有望提高 ................................. 12 2.4 海外血制品巨头企业成长史亦是一部并购史，国内国资控股趋势明显 ......................... 13 3 陕西国资赋能叠加自身优势，公司有望迎来业绩拐点 ........................................... 14 3.1 陕西国资控股符合行业发展趋势，有望多层次赋能派林生物 ................................. 14 3.2 2023H1公司采浆量快速提升，业绩拐点显现 .............................................. 18 3.3 在研产品和出海业务有望促进公司进一步发展 ............................................ 19 4 盈利预测与投资建议 ...................................................................... 21 5 风险提示 ................................................................................ 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 公司进入陕西国资控股发展新阶段 ................................................. 5 图表2： 股权结构清晰，陕西省国资委成实际控制人 ......................................... 6 图表3： 公司单采血浆站数量众多，主要分布在黑龙江、广东、山西、广西、新疆和四川六省 ...... 6 图表4： 公司主营产品种类及对应的适应症丰富 ............................................. 7 图表5： 公司营业收入近年整体保持高速增长 ............................................... 8 图表6： 公司扣非后归母净利润水平增速较快 ............................................... 8 图表7： 公司各项费用支出仍有优化空间 ................................................... 8 图表8： 公司血制品毛利率保持较为稳定 ................................................... 8 图表9： 公司销售净利率近年稳步增长 ..................................................... 9 图表10： 中国与美国血浆供给差距较大 .................................................... 9 图表11： 国内人血白蛋白零售价格稳定增长（单位：元） ................................... 10 图表12： 国内血制品出厂价格明显增长（单位：元） ....................................... 10 图表13： 地方政府“十四五”规划浆站相关政策支持浆站数量扩容 .............................. 10 图表14： 国内浆站数量稳定增长 ......................................................... 12 图表15： 国内采浆量规模持续扩大 ....................................................... 12 图表16： 2022年公司单采血浆量为850吨 ................................................. 12 图表17： 公司2023H1采浆量为550吨，增幅较大 .......................................... 12 图表18： 广东11省联盟集采血制品，降价温和并不影响出厂价 ............................... 13 图表19： 公司产品种类11种，位居血制品行业前列 ........................................ 13 图表20： 国外血制品巨头企业Grifols和CSL发展融合较多并购案例 .......................... 14 图表21： 央企或者地方国资主导的收购趋势明显 ........................................... 14 图表22： 国外化工巨头拜耳和巴斯夫通过布局生物医药产业快速转型 .......................... 15 图表23： 陕煤集团战略性布局生物医药产业 ............................................... 15 图表24： 2022年国内外企业浆站数量，派林生物为38个 .................................... 16 图表25： 2023Q1-3管理费用率较高，陕煤集团入主有望降费 ................................. 17 图表26： 2022年国内外企业单站采浆量，派林生物为22.4吨 ................................ 17 图表27： 派林生物销售费用率下调空间较大 ............................................... 17 图表28： 与国内同行对比，派林生物各项费用率、毛利率、净利率等提升空间较大 .............. 17 图表29： 血