2023年年报点评：股权激励落地，高质量发展可期

维持“增持”评级。在不考虑并购因素的背景下，归因于整体需求的持续疲软，下调公司2024-2025年EPS预测至0.96/1.23元，同比-56%/+29%（前值分别为1.01/1.27元），给予公司2026年EPS 1.61元，同比+31%，维持目标价33.33元，维持“增持”评级。 业绩符合预期，空白市场加速扩张成亮点。2023年实现营收/净利润/扣非净利润51/17/5亿元，同比-3.8/+387/-5.8%；Q4单季度分别实现12/30/0.6亿元，同比-14/+394/-60%；2023年公司进一步强化对于空白市场的扩张，因此2023年末公司区县开发率达到72.24%，同比提升4.12pct。 管理费用率增加对冲成本下行，盈利能力基本持平。2023年毛利率同比+1pct，主要归功于黄豆、添加剂等原材料价格下降，扣非净利率同比-0.21pct，下滑主因新管理层对内部团队进行了显著优化导致解除劳动关系补偿费用增加，因此管理费用率同比+1.28pct。 股权激励落地，高质量发展可期。公司拟向329名中高层核心骨干推出限制性股票激励方案，占公司股本总额的1.83%，本次股权激励方案在着重强调收入规模扩张的同时，兼顾经营质量的提升，我们认为公司未来将呈现高质量发展的特征。考虑到公司当前全国化挖潜空间巨大，我们看好公司未来内生外延并举，从而顺利达成美味鲜2026年收入100亿、营业利润15亿的目标。 风险提示：管理优化力度不及预期；诉讼事件影响净利润等 业绩符合预期。公司发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入51.49亿元，同比-3.78%，实现归母净利润16.97亿元，同比+386.53%，实现扣非净利润5.24亿元，同比-5.79%；折合Q4单季度实现营业收入11.86亿元，同比-14.37%，实现归母净利润29.64亿元，同比+393.72%，实现扣非净利润0.61亿元，同比-60.02%，归母净利润显著增长主因前期计提的29.96亿元预计负债冲回。聚焦美味鲜，2023年美味鲜实现营业收入49.32亿元，同比-0.45%，折合Q4单季度实现营业收入11.42亿元，同比-13.31%。Q4单季度公司收入/扣非净利润双下滑主要归因于新职业经理人到位后对公司组织架构、人员编制进行一系列大刀阔斧改革带来的短期阵痛，我们认为梳理完成后2024年公司将焕然一新。总体而言，公司业绩符合预期。 空白市场加速扩张成亮点。分产品看，2023年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别同比+0.09%/+13.44%/-10.62%，其中酱油、鸡精鸡粉业务增长主要归功于餐饮消费场景的复苏，食用油下降主因原油价格上涨导致销量下降；拆分量价，2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油销量分别同比+1.86%/+15.74%/-9.58%，吨价分别同比-1.74%/-1.99%/-1.15%，酱油吨价下降主因餐饮产品结构占比提升。分区域看，中西部市场收入同比+7.35%，引领大盘，主要归功于空白区域的持续扩张；从经销商数量角度看，2023年末公司经销商数量达到2084家，较年初增长81家，在此带动下，2023年末公司区县开发率达到72.24%，同比提升4.12pct，地级市开发率达到94.36%，同比提升0.89pct。 管理费用率增加对冲成本下行，盈利能力基本持平。2023年公司毛利率为32.71%， 同比+1.01pct， 其中酱油/鸡精鸡粉毛利率分别同比+2.61/2.64pct，主要归功于黄豆、添加剂等原材料价格下降，食用油毛利率同比-3.27pct，主因原油价格上涨；2023年公司扣非净利率为10.20%，同比-0.21pct，下滑主因管理费用率增加，2023年Q4公司新管理层对内部团队进行了显著优化，淘汰了不符合未来发展的人员，因此导致解除劳动关系补偿费用增加，在此带动下2023年公司管理费用率同比+1.28pct，其他费用率方面，2023年公司销售/研发/财务费用率分别同比+0.05/+0.18/-0.04pct。 股权激励落地，高质量发展可期。公司发布2024年限制性股票激励计划草案，拟向329名中高层核心骨干授予不超过1438.8万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%，授予价格为14.19元/股，解锁条件为以2023年为基准，2024/2025/2026年收入增速不低于12%/32%/95%（换算下来2025-2026年收入同比增速分别为18%/48%，2026年收入增速目标激增主要是考虑到未来的并购预期）， 且营业利润率分别不低于15%/16.5%/18%，同时ROE分别不低于14%/15.5%/20%，本次股权激励方案在着重强调收入规模扩张的同时，兼顾经营质量的提升，我们认为公司未来将呈现高质量发展的特征。考虑到公司当前全国化挖潜空间巨大，我们看好公司在管理效率逐步改善背景下，内生外延并举，从而顺利达成美味鲜2026年收入100亿、营业利润15亿的目标。 投资建议：在不考虑并购因素的背景下，归因于整体需求的持续疲软，下调公司2024-2025年EPS预测至0.96/1.23元，同比-56%/+29%（前值分别为1.01/1.27元），给予公司2026年EPS 1.61元，同比+31%，维持目标价33.33元，维持“增持”评级。 风险提示：管理优化力度不及预期；成本异常上行等