2023年年报点评：博锐有序承接，销售结构显著优化

投资建议：博锐有序承接，主品牌稳定升级。考虑战略调整中主品牌中低端产品缺位，剃须刀收入短期仍承压，销售费用提升较快、税收返还略低于预期，我们下调24-25年盈利预测，增加2026年盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为2.54/2.98/3.43元（24-25年前值2.94/3.18元，幅度-13%/-6%），同比+9%/+17%/+15%。参考同行业，给予公司2024年25xPE，下调目标价至63.5元，维持“增持”评级。 低基数下，23Q4业绩显高增，税收返还加总略低预期。公司2023年收入50.6亿元（+9.35%），归母净利润10.2亿元（+23.9%），扣非归母净利润8.86亿元（+14.88%）；2023年Q4收入10.66亿元，（+16.72%），归母净利润1.93亿元（+138.02%），扣非归母净利润1.72亿元（+138.89%）。公司所得税减按15%执行，预计Q4税收返还对净利润端带来0.9~1亿元积极影响，实际返还约0.63亿元左右。 博锐承接有序，飞科稳定升级。飞科继续主品牌升级、博锐承接原市场空间策略，2023年Q3以来主动切割主品牌低端型号，优化主品牌销售结构；子品牌博锐实现收入8.69亿元，同比+115.48%，销售额占比提升至17.17%（同比+8.44pct）。 年度分红率处于较高水平。公司拟以向全体股东每股派发现金红利2.30元(含税)，共计分配现金红利10.02亿元，股息率4.73%，占2023年归母净利润98.26%。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争格局恶化、新品拓展不确定性。 1.事件 公司2023年实现营业收入50.6亿元，同比+9.35%，归母净利润10.2亿元，同比+23.9%，扣非归母净利润8.86亿元，同比+14.88%。 公司2023年Q4实现营业收入10.66亿元，同比+16.72%，归母净利润1.93亿元，同比+138.02%，扣非归母净利润1.72亿元，同比+138.89%。 2.博锐有序承接，飞科稳定升级 单季度看收入增速略微承压，全年看销售结构持续优化。根据奥维云网线上推总数据显示，2023年线上电吹风零售额90.6亿元，同比+29.9%； 电动牙刷零售额55.8亿元，同比+4.2%；电动剃须刀零售额93.7亿元，同比+11.2%。全年来看，在个护电器行业稳健增长的态势下，公司坚定通过C端化、直供化和营销内容化升级，“智能感应”剃须刀和便携式“小飞碟剃须刀”“新款电吹风”等差异化高单价产品热卖，持续优化产品销售结构，公司个护电器产品收入47.69亿元，同比+9.7%，毛利率57.77%，同比+3.52pct，主要得益于中高端产品销售占比继续提升，销售占比达到50.95%，较2023年同期提升5.73pct；另外，子品牌博锐实现收入8.69亿元，同比+115.48%，销售额占比提升至17.17%，较2023年提升8.44pct。考虑到2022年Q4因疫情原因发货不及，部分订单延后至2023年Q1发货，还原至22年Q4后，实际2023年Q4收入增速略微承压。 分产品来看： 1）电动剃须刀主品牌销售结构持续优化，博锐品牌承接有序。公司电动剃须刀业务收入预计33~35亿元，同比+6%~+8%。 细分来看，面对需求端呈现的部分消费降级趋势，飞科继续实践主品牌升级、子品牌博锐承接原市场空间的策略，2023年三季度以来主动做出主品牌战略调整，切割主品牌低端型号，优化主品牌销售结构。飞科主品牌剃须刀Q4销额预计下滑20左右；飞科子品牌博锐提价放量，承接飞科主品牌升级之后的市场，根据久谦数据博锐剃须刀23Q4线上（天猫+京东+抖音）销额同比+227%，销量同比+99%。均价同比+64%。多品牌战略进一步巩固公司市场竞争地位，为飞科主品牌进一步升级夯实基础。 我们认为公司依靠强势线下渠道布局，博锐放量或持续超预期，但战略调整过程中主品牌中低端价格带产品缺位，公司整体剃须刀业务收入短期内仍将承压。 2）个护巨头飞科入局，高速电吹风进入线下普及阶段。2022年电吹风行业迎来二次升级，主要是由于高客单价的细分品类高速电吹风普及态势显现，根据奥维云网数据，2022年高速电吹风销售份额占56%，销售量份额仅占12%，带动电吹风线上规模同比大幅+29.7%。2023年高速电吹风赛道迅速进入白热化竞争期，九阳、康夫、追觅、小米等年内纷纷推出300元价位的高速电吹风产品。飞科于2023年7月上市首发价399元的高速电吹风新品（后调价至299）；随后在2024年1月20日，飞科199元低价款高速电吹风发布，价格带进一步下探，高速电吹风进入线下普及阶段。根据久谦数据，受均价较高的高速电吹风线上销售影响，飞科电吹风业务23Q4线上渠道量价齐升，线上电吹风（天猫+京东+抖音）销额同比+22%，销量同比-38%，均价+120%。 飞科自研高速电吹风上市，看好后市表现。我们认为，在电吹风赛道，公司主要竞争对手多布局线上，而飞科本身拥有广泛经销网点布局，线下具有显著渠道优势；199元高速电新品吹风进一步价格下沉，叠加电吹风产品强接触式消费特性，有助其优势品类的渠道下沉，公司有望重回电吹风赛道领军地位。 分渠道来看： C端化改革战果巩固，线下战略优势地位凸显，经销直销并存。2023年公司直销渠道收入26亿元，同比+9.94%，C端化改革持续奏效，毛利率67.17%，同比-0.38pct。C端化、自营化不仅提升优化了公司毛利结构，并且缩短了消费者需求和产品研发间的反馈链路，为公司持续推进高毛利爆品上市即上量的策略打下基础。同时公司加大线下直营体验店建设，积极探索线上线下一体化、销售服务一体化的新零售模式，有助于飞科提升在多品类的品牌认知和消费者黏性，推动公司品牌升级。 截至2023年12月31日，公司拥有家经销商485家，对比公司2023年中报所披露的527家经销商精简42家。线上营销投流拥挤度提升，预计公司能充分发挥线下分销渠道营销推广优势，有效应对线上营销费比下滑的行业趋势。2023年飞科继续开放经销渠道给旗下博锐品牌助力博锐品牌分销放量；另外，公司新发布的高速电吹风线下经销商铺货，具有竞对所缺少的高转化线下渠道，预计将加速高速电吹风普及，公司线下战略优势地位凸显。 3.Q4毛销差环比有所下滑，税收返还略低于预期 2023年公司毛利率为57.1%，同比+3.47pct，净利率为20.15%，同比+2.38pct；其中2023Q4毛利率为54.8%，同比+1.08pct，净利率为18.07%，同比+9.21pct。Q4毛销差23.09%，环比-3.41pct，预计主要受公司子品牌博锐销售放量，收入占比环比提升所致。 公司2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为29.19%、3.51%、1.96%、-0.13%，同比+4.5、+0.03、+0.04、-0.01pct；其中23Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为31.7%、6.03%、2.04%、-0.16%，同比-0.29、+1.06、-0.04、-0.11pct。公司Q4销售费用率处于历史高位，预计由于公司销售渠道变革，大力发展自营电商并搭建线上运营团队，导致相关费用增加；同时线上营销投流拥挤度提升，费用转化效率边际有所递减。Q4管理费用大幅增加，主要系本报告期部分在建工程转固使得折旧和摊销费用增加所致。 高新技术企业减按15％所得税率优惠，税收返还略低于预期。2023年12月8日，公司公告已通过2023年度高新技术企业认定并完成备案，有效期为三年，公司自2023年1月1日起三年内企业所得税率由25%调整为15%；公司2023年1-9月已按原所得税率缴纳，预计多缴部分于四季度进行返还。根据我们测算，所得税率减少短期对净利润端带来1.1-1.2亿元左右积极影响，加总返还后对Q4季度业绩显著增厚，实际收税返还6300万元左右，税收返还略低于预期。 4.货币资金较为充裕，运营能力提升 资产负债情况：公司2023年期末现金+交易性金融资产为18.47亿元，较期初+21.64%，其中货币现金5.25亿元，较期初增加1700万元；存货为4.73亿元，同比-27.52%，存货货值显著下降，其中原材料0.2亿元，较期初-53%，库存商品4.28亿元，较期初-26%，预计由于22年Q4发货受阻，23年顺利发货，库存商品减少，恢复至正常水位；应收票据和账款合计为2.42亿元，较期初-12.65%。 运营情况：公司2023年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为93.32、18.49和79.36天，同比-14.78、-7.67和-18.45天。公司存货及应收账款周转显著加快，预计公司建立直销渠道后，库存结构及采销体系得到优化。 现金流情况：公司2023年经营活动产生的现金流量净额为13.11亿元，同比+60.66%，其中销售商品及提供劳务现金流入56.9亿元，同比+9.49%； 其中2023Q4经营活动产生的现金流量净额为0.78亿元，同比-51.1%，其中销售商品及提供劳务现金流入12.78亿元，同比+10.52%，预计主要是公司直销比例提升，应收账款比例减少所致。 公司2023年投资活动产生的现金流量净额为-4.03亿元，同比减少1.93亿元，2023Q4投资活动产生的现金流量净额为-1.42亿元，同比减少1.18亿元。公司2023年筹资活动产生的现金流量净额为-8.91亿元，同比减少4.43亿元，2023Q4筹资活动产生的现金流量净额为-0.06亿元，同比增加100万元。 5.年度分红率处于较高水平 公司拟以向全体股东每股派发现金红利2.30元(含税)，共计分配现金红利10.02亿元，股息率4.73%，占2023年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比例为98.26%，占期末可供股东分配的利润比例为58.54%。2023年度不进行资本公积金转增股本，不进行送股。本次利润分配方案不涉及差异化分红的情况。 6.投资建议 博锐有序承接，主品牌稳定升级，高速电吹风新品有望重回电吹风赛道领军地位。但战略调整过程中主品牌中低端价格带产品缺位，公司整体剃须刀业务收入短期内仍将承压，以及销售费用提升较快、税收返还略低于预期，我们下调24-25年盈利预测，增加2026年盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为2.54/2.98/3.43元（24-25年前值2.94/3.18元，幅度-13%/-6%），同比+9%/+17%/+15%。参考同行业，我们给予公司2024年25xPE，下调目标价至63.5元，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值水平 7.风险提示 原材料价格波动风险。家电行业的原材料一般有PP、ABS、AS等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的比例较高，原材料价格波动对成本造成一定程度的影响。 行业竞争加剧风险。家电行业市场空间大，若有不正当、不规范竞争，可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险。 新品拓展不确定性等风险。飞科电器自品牌升级战略实施后，主打爆品模式，新产品的上市进度以及产品市场受欢迎程度具有一定不确定性，可能会影响当年新品的销售收入。