输液业务表现亮眼，创新转型加速兑现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月26日 证券研究报告•2023年报&2024年一季报点评 买入 （上调） 当前价： 32.40元 科伦药业（002422） 医药生物 目标价： 39.38元（6个月） 输液业务表现亮眼，创新转型加速兑现 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.02 流通A股(亿股) 13.07 52周内股价区间(元) 22.59-33.02 总市值(亿元) 518.92 总资产(亿元) 376.76 每股净资产(元) 13.90 相关研究 [Table_Report] 1. 科伦药业（002422）：三发驱动战略持续兑现，创新布局步入收获期 (2023-12-10) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入214.5亿元，同比增长12.7%；归母净利润24.6亿元，同比增长44%；扣非归母净利润23.7亿元，同比增长43.8%。2024Q1实现营业收入62.2亿元，同比增长10.3%；归母净利润10.3亿元，同比增长26%；扣非归母净利润9.9亿元，同比增长25.7%，业绩符合预期。  科伦博泰创新平台持续推进，商业化值得期待。2023年科伦博泰实现营收15.4亿元（+91.6%），来自默沙东的许可及合作协议收入15.3亿元；归母净利润-5.7亿元，同比减亏6.8%；默沙东启动三项关键性全球III期临床试验触发总金额为7500 万美元的相关临床里程碑付款。公司主要推进10余项创新项目临床研究，涉及恶性肿瘤、自身免疫与炎症等重大疾病领域。其中SKB264首发适应症局部晚期/转移性TNBC的NDA申请获受理并纳入优先审评，有望年内获批；SKB264用于1L TNBC于24年3月获得突破性疗法认定，并已启动1L晚期TNBC III期关键临床；用于局部晚期/转移性HR+/HER2-BC于23年6月获突破性疗法认定，2L+疗法III期注册临床已启动；局部晚期/转移性EGFR突变NSCLC的III期（2L）与II期注册研究（3L）已获批开展并于 2023H2启动入组；联用A167（加/不加铂类）用于野生型NSCLC的II期研究于 22年3月获批IND，已获得阶段性疗效数据。海外部分，默沙东已开展SKB264的7项全球III期临床研究，覆盖乳腺癌、肺癌、胃癌、子宫内膜癌等适应症。  大输液表现超预期，密闭式输液占比持续提升。2023年公司输液板块实现销售收入 101.1亿元（+7%），销量 43.8亿瓶/袋（+10.6%），密闭式输液占比提升 4.25个百分点，在基础输液带量价格联动（含集采）的五个省区实现销售费率下降、销售净收入提升的有效增长。重点品种方面，左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮国家集采中选，市场份额位居第一，2023年实现销售收入4.9亿元（+8%）；盐酸莫西沙星氯化钠注射液销量同比增长175.1%。肠外营养板块2023 年销售2000余万袋，其中三腔袋销售613万袋，在销品种10余个，新上市并启动包括多臻/多芮工业化三腔袋、多益新点肠外营养双室袋等。  降本增效成果显著，原料药板块有望持续增长。2023年抗生素中间体及原料药板块实现收入 48.4 亿元（+23.8%）。受益于终端市场需求回复，川宁生物硫氰酸红霉素实现收入15.5亿元（+17.3%）；头孢类中间体实现收入9.6亿元（+15%）；青霉素类中间体实现收入19.4亿元（+40.9%）。24Q1抗生素中间体和原料药实现收入15.3亿元（+20%），川宁生物归母净利润3.5亿元（+101%），盈利能力持续提升。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.79元、2.06元、2.37元，归母净利润增速为16.5%、15.4%、14.7%，给予公司2024年22X PE，对应目标价39.38元，给予“买入”评级。  风险提示：集采不及预期风险；研发项目失败风险；原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21453.93 23580.64 26578.01 30052.54 增长率 13.44% 9.91% 12.71% 13.07% 归属母公司净利润（百万元） 2456.11 2860.45 3302.16 3788.09 增长率 43.74% 16.46% 15.44% 14.72% 每股收益EPS（元） 1.53 1.79 2.06 2.37 净资产收益率ROE 11.50% 12.17% 12.56% 12.86% PE 21 18 16 14 PB 2.64 2.38 2.12 1.88 数据来源：Wind，西南证券 -25%-18%-11%-4%3%10%23/423/623/823/1023/1224/224/4科伦药业 沪深300 科伦药业（002422）2023年报&2024年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：大输液业务龙头地位稳固，包材升级+肠外营养产品推动持续增长。预计2024-2026年各大输液品种销量增速分别为7.1%、9%、12.2%。随着大输液产品的需求复苏，预计未来毛利率分别为65%、66%、67%； 假设2：非输液药品业务，公司深度参与国家与地方集采，仿制药序贯上市优势明显，预计2024-2026年各品种销量增速分别为16.4%、17.7%、16.4%，毛利率分别为57.8%、58%、58.2%； 假设3：2023年受需求端持续向好、供应端市场格局稳定，上游原材料成本回落等因素影响，公司抗生素中间体、原料药业务业绩有望大幅提升，预计2024-2026年各原料药品种较为稳定，销量增速分别为21.6%、18%、15%。随着公司产量逐步提升，毛利率分别为27%、28%、30%； 假设4：公司创新研发项目进入收获期，自研管线与国际授权合作持续产出，预计2024-2026年将分别贡献收入17.8、19.1、19.7亿元，毛利率分别为55%、58%、60%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 输液业务 收入 101.1 108.3 118.0 132.4 增速 7.0% 7.1% 9.0% 12.2% 毛利率 64.0% 65.0% 66.0% 67.0% 非输液药品业务 收入 39.6 46.0 54.2 63.0 增速 -6.9% 16.4% 17.7% 16.4% 毛利率 57.5% 57.8% 58.0% 58.2% 抗生素中间体、 原料药业务 收入 48.4 58.9 69.5 79.9 增速 23.8% 21.6% 18.0% 15.0% 毛利率 26.0% 27.0% 28.0% 30.0% 医药研发项目 收入 15.5 17.8 19.1 19.7 增速 106.0% 15.0% 7.3% 3.0% 毛利率 51.6% 55.0% 58.0% 60.0% 其他业务 收入 7.4 4.8 5.0 5.5 增速 69.0% -35.1% 4.2% 10.0% 毛利率 27.6% 25.0% 26.0% 28.0% 合计 收入 214.5 235.8 265.8 300.5 增速 12.7% 9.9% 12.7% 13.1% 毛利率 52.4% 52.5% 53.1% 54.1% 数据来源：Wind，西南证券 科伦药业（002422）2023年报&2024年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 我们选取与科伦药业业务相接近的四家可比公司，分别为复星医药、华润双鹤、华东医药、翰森制药，2024年四家公司平均PE为20倍。公司立足大输液产业升级，盈利能力持续提升；川宁生物分拆上市，公司发展思路更加清晰；三发驱动创新平台布局进入收获期，有望贡献长期业绩弹性。给予公司2024年22倍PE，对应目标价39.38元，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 600196.SH 复星医药 23.19 0.89 1.30 1.53 1.78 26 18 15 13 600062.SH 华润双鹤 21.20 1.28 1.46 1.65 1.75 17 15 13 12 000963.SZ 华东医药 32.77 1.62 1.93 2.25 2.55 20 17 15 13 3692.HK 翰森制药 17.22 0.52 0.62 0.62 0.71 33 28 28 24 平均值 24 20 18 16 数据来源：Wind，西南证券整理 科伦药业（002422）2023年报&2024年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 21453.93 23580.64 26578.01 30052.54 净利润 2646.64 3082.34 3558.32 4081.95 营业成本 10205.53 11191.89 12463.45 13781.97 折旧与摊销 1210.49 1154.86 1209.75 1210.90 营业税金及附加 302.73 330.13 377.41 429.75 财务费用 233.76 70.74 79.73 90.16 销售费用 4449.72 4881.19 5554.80 6431.24 资产减值损失 -130.55 -100.00 -80.00 -60.00 管理费用 1142.05 3537.10 3933.55 4447.78 经营营运资本变动 -1442.66 2103.60 -695.26 -898.82 财务费用 233.76 70.74 79.73 90.16 其他 2819.39 -463.47 -582.82 -552.48 资产减值损失 -130.55 -100.00 -80.00 -60.00 经营活动现金流净额 5337.07 5848.07 3489.73 3871.71 投资收益 358.88 593.28 652.02 675.79 资本支出 -644.92 450.00 450.00 450.00 公允价值变动损益 14.67 10.00 10.00 10.00 其他 -2725.40 1017.61 523.91 731.82 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -3370.32 1467.61 973.91 1181.82 营业利润 3654.14 4272.88 4911.09 5617.42 短期借款 167.57 -218.27 -40.00 -40.00 其他非经营损益 -73.72 -103.03 -97.32 -95.29 长期借款 -953.21 -100.00 -100.00 -100.00