商管表现亮眼，加速转型城市空间运营服务

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华润万象生活 01209.HK 公司研究 | 动态跟踪 事件：公司近期发布2023年中期业绩公告，实现营收67.9亿元，同比+28.7%，实现归母净利润14.0亿元，同比+36.5%，实现核心净利润14.2亿元，同比+36.7%。 ⚫ 中期业绩略超预期，兑现高质量成长。分板块看，公司物管、商管营收分别同比+33.7%/+20.1%。业绩增速高于营收增速，主要源于：①商管经营杠杆效应加强， 毛利率同比提升8.2pct至58.5%，带动公司综合毛利率较去年同期提升1.5pct至33.2%；②“降本提质增效”成效显著，两费费率下降1.1pct至8.0%。公司中期股息每股0.223元，同比大幅增长75.6%，持续提升股东回报。 ⚫ 商管：精运营强化头部效应，内生外拓持续兑现高质量成长。上半年公司抢占消费复苏机遇，在营购物中心零售额/租金收入/NOI同比高增41.0%/52.1%/79.3%，同店增长27.3%/39.7%/61.3%，NOI Margin同比提高3.9pct至67.2%；还原减租后，租金收入/NOI同比增长25.7%/28.5%，NOI Margin同比提高1.7pct；零售额排名当地TOP3项目数量占比进一步提升至84.1%，整体经营业绩大幅跑赢同行。期内公司新开业3座购物中心，其中首座第三方包租重奢项目兰州万象城经营表现优于预期；期末公司在营购物中心88座，GFA达952万方，下半年公司计划新开10座购物中心。外拓方面，公司上半年签约7个第三方项目均为一二线城市TOD项目，此外锁定西安机场商业项目，优化管理资产组合的同时进一步扩充新赛道。 ⚫ 物管：规模增长与盈利能力并重，加速转型城市空间运营服务商。公司上半年新增第三方合约面积2825万方，其中城市公共空间占比高达84.1%；期末公司物管总合约/在管面积达3.8/3.2亿方，在管面积中城市公共空间占比达到26.2%，持续打造多业态服务能力，同时咨询、招商、运营、保赛等增值服务收入实现翻倍增长，持续强化城市服务领域核心竞争力。得益于精益管理及收并购项目顺利融合，基础服务毛利率同比提升0.5pct至15.6%，规模增长与盈利能力取得良好平衡。 ⚫ ⚫ 维持“买入”评级，目标价53.54港元。根据公司公告，我们下调物管及购物中心商管营收增速，上调商管毛利率，同时下调管理费率，调整公司23-24年EPS预测为1.24/1.55元（原预测值为1.26/1.62元），引入25年EPS预测值为1.93元。采取DCF估值法，目标价53.54港元（1港元=0.921人民币）。 风险提示：母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,875 12,016 15,584 19,459 23,829 同比增长(%) 30.9% 35.4% 29.7% 24.9% 22.5% 营业利润(百万元) 2,337 2,906 3,780 4,738 5,917 同比增长(%) 105.9% 24.4% 30.1% 25.3% 24.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,725 2,206 2,821 3,533 4,408 同比增长(%) 110.9% 27.9% 27.9% 25.2% 24.8% 每股收益（元） 0.76 0.97 1.24 1.55 1.93 毛利率(%) 31.1% 30.1% 30.4% 30.7% 30.9% 净利率(%) 19.4% 18.4% 18.1% 18.2% 18.5% 净资产收益率(%) 13.1% 15.7% 19.2% 21.4% 22.7% 市盈率（倍） 43.5 34.0 26.6 21.2 17.0 市净率（倍） 5.4 5.3 5.0 4.2 3.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年09月07日） 35.05港元 目标价格 53.54港元 52周最高价/最低价 46.66/21.84港元 总股本/流通H股（万股） 228,250/228,250 H股市值（百万港币） 80,002 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2023年09月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.55 -5.78 -8.71 3.02 相对表现 4.53 1.06 -3.26 7.44 恒生指数 -0.98 -6.84 -5.45 -4.42 赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 李睿 lirui1@orientsec.com.cn 张续远 zhangxuyuan@orientsec.com.cn 商管逆势彰显强劲实力，物管发力高质量规模增长：——2022年度业绩公告点评 2023-04-12 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优势：——华润万象生活首次覆盖报告 2023-02-28 商管表现亮眼，加速转型城市空间运营服务 ——2023年中期业绩公告点评 买入（维持） 华润万象生活动态跟踪 —— 商管表现亮眼，加速转型城市空间运营服务 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：DCF估值假设参数 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率 25.00% 债务比率D/(D+E) 0.0% 永续增长率Gn 3.00% 权益比率E/(D+E) 100.0% 无风险利率Rf 2.61% 债务成本 4.20% Beta 1.1688 WACC 11.05% 市场收益率Rm 9.83% 权益资本成本Ke 11.05% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：FCFF目标价敏感性分析（单位：港元） FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 每股价值：53.54 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC 9.05% 59.89 64.79 71.31 80.42 94.02 9.55% 56.26 60.41 65.82 73.19 83.80 10.05% 53.05 56.59 61.13 67.18 75.62 10.55% 50.19 53.23 57.08 62.10 68.93 11.05% 47.63 50.26 53.54 57.76 63.36 11.55% 45.33 47.61 50.43 54.00 58.66 12.05% 43.24 45.24 47.68 50.73 54.64 12.55% 41.35 43.10 45.23 47.85 51.16 13.05% 39.62 41.17 43.03 45.29 48.12 注：采用2023.9.8汇率，1港币=0.921人民币 数据来源：Wind，东方证券研究所 华润万象生活动态跟踪 —— 商管表现亮眼，加速转型城市空间运营服务 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 13,698 12,593 13,126 18,599 22,098 营业收入 8,875 12,016 15,584 19,459 23,829 应收账款 1,965 2,968 3,369 4,299 5,262 营业成本 (6,117) (8,405) (10,841) (13,488) (16,454) 预付账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 138 148 206 243 280 营业费用 (58) (151) (249) (292) (334) 其他 229 130 2,773 130 130 管理费用 (819) (1,053) (1,091) (1,343) (1,620) 流动资产合计 16,030 15,839 19,473 23,270 27,770 财务费用 (76) (87) (113) (114) (115) 长期股权投资 0 2 7 15 28 资产减值损失 0 (4) (9) (8) (13) 固定资产 527 569 615 654 682 公允价值变动收益 58 43 39 39 36 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 (2) 1 4 6 9 无形资产 116 3,275 3,332 3,377 3,256 其他 475 546 457 478 580 其他 4,918 6,153 3,735 3,865 3,968 营业利润 2,337 2,906 3,780 4,738 5,917 非流动资产合计 5,562 9,999 7,689 7,910 7,934 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 21,592 25,838 27,162 31,180 35,704 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 801 0 0 0 0 利润总额 2,337 2,906 3,780 4,738 5,917 应付账款 839 1,339 1,372 1,890 2,301 所得税 (610) (693) (945) (1,184) (1,479) 其他 4,439 6,700 7,575 8,141 9,232 净利润 1,726 2,213 2,835 3,553 4,438 流动负债合计 6,079 8,040 8,947 10,031 11,533 少数股东损益 1 7 14 21 30 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,725 2,206 2,821 3,533 4,408 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.76 0.97 1.24 1.55 1.93 其他 1,624 3,473 3,128 3,145 3,162 非流动负债合计 1,624 3,473 3,128 3,145 3,162 主要财务比率 负债合计 7,703 11,512 12,075 13,176 14,695 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1 46 60 81 111 成长能力 股本 0 0 0 0 0 营业收入 30.9% 35.4% 29.7% 24.9% 22.5% 资本公积 11,002 11,002 11,002 11,002 11,002 营业利润 105.9% 24.4% 30.1% 25.3% 24.9% 留存收益 2,886