国内橡胶产业龙头，主业升级稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月29日中性海南橡胶（601118.SH）国内橡胶产业龙头，主业升级稳步推进核心观点公司研究·深度报告农林牧渔·种植业证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级中性(首次评级)合理估值4.80-5.10元收盘价4.91元总市值/流通市值21012/21012百万元52周最高价/最低价5.45/3.75元近3个月日均成交额223.57百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是国内橡胶产业龙头。公司以销售天然橡胶初加工产品作为核心业务，2022年，公司橡胶贸易量310万吨（含受托管理的KM公司和ART公司，不含HAC公司），约占全球的22%，在全球天然橡胶行业上拥有较强的行业影响力和市场竞争力。目前公司旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、5号标胶、20号标胶、子午线轮胎胶等主要品类且正积极向特种胶、橡胶深加工等领域纵深拓展。除天然橡胶主业外，公司还广泛涉足橡胶木加工与销售、金融、仓储物流、电子商务等众多领域，围绕主业升级、副业并进的发展战略，公司未来有望实现长足发展。行业分析：需求维持向好，胶价底部不悲观。供给方面，新种面积自2013年以来持续缩减，传统产区正步入缩产周期，全球总产量基本见顶。需求方面，宏观经济触底复苏、新能源汽车销售强劲正在推动全球橡胶需求持续回暖。综合来看，未来产量见顶叠加需求向好，天然橡胶价格景气有望上行。公司看点：掌握橡胶核心资源，稳步推进转型升级。公司已建立了“种植+收购→加工→销售”的完整产业链条。原料方面，公司拥有天然橡胶种植园400万亩（境内341万亩），约占全球的2%，是国内外少有的拥有大规模成片胶园的企业之一，橡胶资源优势明显；加工方面，公司橡胶初加工量已超100万吨/年，并在乳胶深加工部分细分领域确立领先地位；渠道方面，公司已搭建完成了覆盖全球天然橡胶主产区资源采购渠道，建立了覆盖国内天然橡胶主销区以及欧美主要国家的销售网络，与国内外数十家知名轮胎、制品企业保持长期合作。未来依靠技术升级、管理变革来强化主业、提升效率，公司主业有望在成本端和费用端实现持续逆势优化。盈利预测与估值：公司主业存在优化空间，未来有望依靠品牌和渠道优势稳步扩张业务规模并通过内部升级不断改善主业盈利能力，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2/1.4/1.7亿元（yoy+217.5%/-37.9%/+25.7%），EPS分别为0.05/0.03/0.04元。通过多角度估值，预计公司合理估值4.8-5.1元，相对目前股价溢价空间约为5%，首次覆盖，给予“中性”评级。风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成大幅亏损的风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)15,33315,37130,70834,85640,828(+/-%)-2.6%0.3%99.8%13.5%17.1%归母净利润(百万元)15168217135169(+/-%)112.0%-54.7%217.5%-37.9%25.7%每股收益（元）0.040.020.050.030.04EBITMargin-2.3%-4.1%-4.0%-0.5%-0.4%净资产收益率（ROE）1.6%0.7%2.2%1.4%1.7%市盈率（PE）142.5314.699.1159.5126.9EV/EBITDA1905.7-111.8-41.0207.2173.5市净率（PB）2.242.242.202.182.15资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：国内橡胶产业龙头....................................................5公司治理：海南国资委控股，外延并购、内部梳理并进......................................5经营情况：胶价底部运行，近年业绩持续承压..............................................8行业分析：需求维持向好，胶价底部不悲观.......................................13供需现状：产量集中于东南亚，国内消费高度依赖进口.....................................13价格展望：产量见顶叠加需求向好，天然橡胶价格景气有望上行.............................15公司看点：掌握橡胶核心资源，稳步推进转型升级.................................21橡胶种植：公司自有胶园位于海南岛内，干胶自产能力约15万吨............................21橡胶加工：橡胶初加工量已超100万吨/年，深加工能力行业领先............................21橡胶销售：内生外延扩张贸易规模，年贸易量已达245万吨.................................22全链升级：依靠科技赋能全环节，主业经营效率有望提升...................................23风险控制：期货套保+收入保险，有效平滑周期波动........................................23盈利预测.....................................................................25假设前提.............................................................................25未来3年业绩预测.....................................................................26盈利预测的敏感性分析.................................................................26估值与投资建议...............................................................27相对估值：4.8-5.1元.................................................................27投资建议.............................................................................27风险提示.....................................................................28附表：财务预测与估值.........................................................29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：公司主营业务已涵盖橡胶产业全链......................................................5图2：公司实控人为海南国资委，持股比例合计为58.20%（截至2023年9月30日）................6图3：2019年5月，公司并表R1国际，完成后的合计持股比例为88.86%..........................6图4：HAC公司拥有优质天然橡胶加工资源，并已构建覆盖欧洲、北美洲和亚洲的全球销售网络.......7图5：收购HAC公司后，公司业务体量再上新阶................................................9图6：公司分季度营业收入情况..............................................................9图7：行情低迷叠加HAC并表，公司归母净利润短期承压........................................9图8：公司分季度归母净利润情况............................................................9图9：橡胶产品2022年的收入占比为95.69%..................................................10图10：橡胶产品2022年的毛利占比为54.56%.................................................10图11：受行情低迷影响，公司销售毛利率处于底部区间........................................10图12：受橡胶行情低迷影响，公司橡胶产品毛利率近年承压明显................................10图13：公司销售费用率和管理费用率近年持续改善............................................11图14：公司销售回款效率近年持续提升......................................................11图15：公司销售费用率低于同板块国有种植企业（单位：%）...................................12图16：公司管理费用率低于同板块国有种植企业（单位：%）...................................12图17：天然橡胶是由橡胶树割胶时流出的胶乳经凝固、干燥后而制得............................13图18：国内75%的天然橡胶被用于轮胎生产...................................................14图19：合成橡胶难以完全替代天然橡胶......................................................14图20：天然橡胶和合成橡胶存在替代关系，价格走势较为相似..................................15图21：天然橡胶产能调节极为滞后，且新种面积和橡胶价格水位高位正相关......................15图22：宏观经济景气周期先行下，胶价通常可以开启10年以上的上行周期.......................15图23：核心产区的新种面积自2013年以来持续下滑（单位：千公顷）...........................16图24：核心产区的新种面积自2013年以来持续下滑（单位：千公顷）...........................16图25：核心产区割胶面积目前已经见顶（单位：千公顷）......................................16图26：非洲及东南亚新兴产区产量近年增长较快（单位：万吨）................................17图27：全球天然橡胶产量近年维持低速增长..................................................17图28：全