国内橡胶产业龙头，主业升级稳步推进

公司是国内橡胶产业龙头。公司以销售天然橡胶初加工产品作为核心业务，2022年，公司橡胶贸易量310万吨（含受托管理的KM公司和ART公司，不含HAC公司），约占全球的22%，在全球天然橡胶行业上拥有较强的行业影响力和市场竞争力。目前公司旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、5号标胶、20号标胶、子午线轮胎胶等主要品类且正积极向特种胶、橡胶深加工等领域纵深拓展。除天然橡胶主业外，公司还广泛涉足橡胶木加工与销售、金融、仓储物流、电子商务等众多领域，围绕主业升级、副业并进的发展战略，公司未来有望实现长足发展。 行业分析：需求维持向好，胶价底部不悲观。供给方面，新种面积自2013年以来持续缩减，传统产区正步入缩产周期，全球总产量基本见顶。需求方面，宏观经济触底复苏、新能源汽车销售强劲正在推动全球橡胶需求持续回暖。综合来看，未来产量见顶叠加需求向好，天然橡胶价格景气有望上行。 公司看点：掌握橡胶核心资源，稳步推进转型升级。公司已建立了“种植+收购→加工→销售”的完整产业链条。原料方面，公司拥有天然橡胶种植园400万亩（境内341万亩），约占全球的2%，是国内外少有的拥有大规模成片胶园的企业之一，橡胶资源优势明显；加工方面，公司橡胶初加工量已超100万吨/年，并在乳胶深加工部分细分领域确立领先地位；渠道方面，公司已搭建完成了覆盖全球天然橡胶主产区资源采购渠道，建立了覆盖国内天然橡胶主销区以及欧美主要国家的销售网络，与国内外数十家知名轮胎、制品企业保持长期合作。未来依靠技术升级、管理变革来强化主业、提升效率，公司主业有望在成本端和费用端实现持续逆势优化。 盈利预测与估值：公司主业存在优化空间，未来有望依靠品牌和渠道优势稳步扩张业务规模并通过内部升级不断改善主业盈利能力，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2/1.4/1.7亿元（yoy+217.5%/-37.9%/+25.7%），EPS分别为0.05/0.03/0.04元。通过多角度估值，预计公司合理估值4.8-5.1元，相对目前股价溢价空间约为5%，首次覆盖，给予“中性”评级。 风险提示：发生极端天气导致胶园大幅减产的风险；期货套保操作或判断不当造成大幅亏损的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：国内橡胶产业龙头 公司以天然橡胶加工销售为核心主业。海南橡胶作为国内橡胶产业龙头，以销售天然橡胶初加工产品作为核心业务，公司2022年橡胶贸易量310万吨（含受托管理的KM公司和ART公司，不含HAC公司），约占全球的22%，在全球天然橡胶行业上拥有较强的行业影响力和市场竞争力。目前公司旗下的标胶产品已涵盖全乳胶、5号标胶、20号标胶、子午线轮胎胶等主要品类且正积极向特种胶、橡胶深加工等领域纵深拓展。除天然橡胶主业外，公司还广泛涉足橡胶木加工与销售、热带水果种植等众多领域，围绕主业升级、副业并进的发展战略，公司未来有望实现长足发展。 图1：公司主营业务已涵盖橡胶产业全链 公司治理：海南国资委控股，外延并购、内部梳理并进 公司实控人为海南省政府国有资产监督管理委员会 公司股权结构较为清晰集中，控股股东为海南省农垦投资控股集团有限公司（下文简称“海垦控股集团”），截至2023年6月30日的持股比例为64.35%。由于海垦控股集团于2021年非公开发行可交换公司债券，其所持有的1.32亿股无限售流通股股票（占公司总股本3.08%）被质押至“海南省农垦投资控股集团有限公司-海南省农垦投资控股集团有限公司2021年非公开发行可交换公司债券质押专户”，由国泰君安证券股份有限公司受托管理。公司实控人为海南省政府国有资产监督管理委员会，其通过海垦控股集团和海南省发展控股有限公司间接持股比例合计为58.20%。 图2：公司实控人为海南国资委，持股比例合计为58.20%（截至2023年9月30日） 公司对外持续开展海外优质资产整合 2019年收购R1国际。2019年5月，公司以支付现金的方式购买控股股东海垦控股集团通过其全资子公司Hainan State Farms Investment Limited（以下简称“农垦控股”）持有的R1International PteLtd（以下简称“R1国际”）420万股股份，以及SandanaDass等16名管理层股东持有的R1国际81.09万股股份（合计501.09万股股份，占R1国际总股本的73.46%），作价6554.24万美元。 R1国际系全球最主要的天然橡胶贸易商之一，在印度尼西亚、马来西亚和越南等地拥有天然橡胶加工工厂，2018年天然橡胶贸易量已达64万余吨。公司完成上述收购后，对R1国际的持股比例升至88.86%，二者在全球范围内的天然橡胶贸易协同得到加强，并深化了对东南亚天然橡胶原材料市场的渗透。 图3：2019年5月，公司并表R1国际，完成后的合计持股比例为88.86% 2023年完成收购HAC公司，新增加工产能140万吨以上，补齐欧美销售贸易环节短板，布局天然橡胶新兴产区。2023年4月28日，公司通过境外SPV（中国橡胶投资集团有限公司）完成收购Sinochem International(Overseas)Pte.Ltd. （简称“中化新”，系中化国际全资子公司）所持有的HalcyonAgriCorporation Limited（以下简称“HAC公司”）5.74亿股已发行普通股股份（约占HAC公司已发行普通股的36.00%）。本次协议转让的收购价格为0.315美元/股，对应的交易对价为1.81亿美元。协议转让完成后，海南橡胶通过境外SPV持有HAC公司36.00%已发行普通股，成为HAC公司的间接控股股东。同时公司通过境外SPV收购HAC公司触发《新加坡收购与合并守则》中的强制要约要求，境外SPV向持有HAC公司剩余股份的中小股东强制要约取得HAC公司5.12亿股已发行普通股股份（约占HAC公司已发行普通股股份的32.10%），支付金额为1.61亿美元。上述交易全部完成后，海南橡胶成为HAC公司的间接控股股东，持有HAC公司68.10%股份。 收购HAC完成后，公司得以快速切入天然橡胶新兴产区，加强国际化种植资源布局，在天然橡胶国际市场话语权及影响力进一步增强。资源方面，HAC公司在喀麦隆等天然橡胶新兴产区已拥有约3.27万公顷天然橡胶种植面积，同时公司拥有优质天然橡胶加工资源，公司加工工厂均按照业内较高水准的HeveaPro生产标准建立了标准化生产体系，主要布局于印尼、泰国、中国等，总加工产能约为142.9万吨/年，其中海外加工产能约为123.7吨/年。渠道方面，HAC公司已构建覆盖欧洲、北美洲和亚洲的全球销售网络。HAC公司销售业务主要依托于其旗下CMC公司开展，其2021年在欧洲、北美的销量占比约为33%。收购完成后，公司将实现多家全球高端客户资源的拓展，销售渠道将得到进一步补强。 图4：HAC公司拥有优质天然橡胶加工资源，并已构建覆盖欧洲、北美洲和亚洲的全球销售网络 公司对内持续推进管理升级、业务梳理 做为海南国有企业的排头兵之一，公司近年正围绕国企改革三年行动、双百行动开展内部管理升级，并于“十四五”规模中提出强化组织管理、完善管理体系、提升管理能力的优化方向，未来将通过管理优化、业务梳理等核心措施提升公司的经营管理效率，相关成果有望带动公司总体财务状况和业绩表现的改善。 （1）管理优化：管理方面，公司近年创新橡胶经营管理机制，推行职工家庭户承包，实现岗位效益提升、生产稳定持续、胶工收入提高、土地及橡胶资产保全的好局面。经营方面，公司近年聚焦主业战略，增加基础投入，推广橡胶种植“良种良法”，管养割基础工作明显改善。2023年2月，公司原总经理姜宏涛先生因工作调动原因辞职，公司新聘海垦控股集团党群工作部部长王天明先生为公司总经理，未来内部管理和经营效率优化有望持续推进。 （2）业务梳理：公司近两年重点落实国有企业聚焦主责主业的工作要求，集中资源重点发展橡胶种植、加工、贸易等产业核心环节，在开展海外优质资产整合的同时，加速剥离非主业资产及不良资产，财务状况持续改善。 表1：公司计划于“十四五”期间深化改革，激发内部活力与动力 表2：公司近年正加速剥离非主业资产及不良资产 经营情况：胶价底部运行，近年业绩持续承压 2022年收入利润：公司2022年营业收入为153.71亿元，同比基本持平；归母净利润为0.68亿元，同比减少54.7%，一是因为公司2022年采购成本上升大于售价上升，业务毛利率有所下降；二是因为公司海外子公司利息支出和汇兑损益同比增加导致财务费用增加明显；三是因为公司存货价格下跌幅度较上年同期增加导致资产减值损失扩大。 2023年收入利润：公司2023年前三季度营业收入为248.40亿元，同比增加137.75%；归母净利润为-5.35亿元，同比减少304.88%，收入利润大幅变动主要系公司于2023年4月底完成HAC公司并表所致（HAC公司2023年上半年营业收入为72.53亿元，净利润为-1.19亿元），另外并购相关借款导致公司财务费用大幅增加。根据公司最新公布的2023年业绩预告显示，公司2023年预计实现归母净利润1.68~2.53亿元 ， 同比增加146.59%~269.89%， 扣非归母净利润-8.93~-13.40亿元，同比减少39.40%~109.10%，其中非经常收益主要来自出让低产胶园的经济补偿。 图5：收购HAC公司后，公司业务体量再上新阶 图6：公司分季度营业收入情况 图7：行情低迷叠加HAC并表，公司归母净利润短期承压 图8：公司分季度归母净利润情况 橡胶产品贡献主要收入，毛利率近年处于较低水平 （1）橡胶产品：公司橡胶产品业务收入主要来自全乳胶等初加工产品，另外下属子公司江苏爱德福乳胶制品有限公司是亚太地区最大的乳胶发泡制品供应商之一，主营天然乳胶卷材、床垫和枕头等产品。2023年4月底并表HAC公司后，公司橡胶产品仍贡献公司95%以上收入，但因业务毛利率近年承压，2022年仅为1.24%，最终仅贡献公司约一半毛利润。 （2）其他业务：公司其他业务以橡胶木加工销售、热带水果种植销售为主，2022年收入为6.62亿元（其中橡胶木材收入为8275.01万元），毛利为1.51亿元（其中橡胶木材毛利为5357.86万元），整体毛利率为23%（其中橡胶木材毛利率为64.75%）。 图9：橡胶产品2022年的收入占比为95.69% 图10：橡胶产品2022年的毛利占比为54.56% 图12：受橡胶行情低迷影响，公司橡胶产品毛利率近年承压明显 图11：受行情低迷影响，公司销售毛利率处于底部区间 内部管理和渠道布局优化并进，经营效率持续改善 （1）费用率：公司近年围绕国有企业“三项制度”改革，不断优化薪酬与考核机制，激发内部发展活力。通过内部管理和渠道布局不断强化，公司销售费用率和管理费用率近年均有明显优化，2023年前三季度公司的销售费用率和管理费用率分别为0.73%、3.65%，较2022年全年水平分别下降0.51pcts、1.08pcts。 （2）周转率：公司近年不断加速境内外平台整合，持续强化国内外市场开发，内部经营效率不断提高，其中存货周转天数近年维持平稳，应收账款周转效率持续提升。2023年前三季度，公司的存货周转天数和应收账款周转天数分别为36.52天、10.03天，较2022年全年水平分别下降2.37天、5.61天。 图13：公司销售费用率和管理费用率近年持续改善 图14：公司销售回款效率近年持续提升 同行对比：公司收入规模领先同板块企业，但净利率偏低 根据申万三级板块最新分类，海南橡胶与亚盛集团、新赛股份、新农开发、宏辉果蔬同属于其他种植业板块，除宏辉果蔬外，其他公司均由所在地国资委实控，我们参考此分类，选取亚盛集团、新赛股份、新农开发与海南橡胶进行横向比较分析。 收入方面，海南橡胶2022年营业收入154.71亿元，明显领先于同板块其他国有上市企业。利润方面，天然橡胶行情近年维持低迷，海