洋河股份2023年报、2024一季报点评：结构承压，期待业绩中枢稳定

维持“增持”评级，下调目标价至127.8元。考虑到公司2023Q4及2024Q1业绩表现不及预期对当期业绩基数带来的影响，下修2024-25年盈利预测，并增加2026年盈利预测，预计2024-26年EPS分别为7.10元（-0.92元）、7.61元（-1.56元）、8.11元；考虑到公司分红率较高，并参考今世缘等区域酒估值，给与2024年18X PE，下修目标价至127.8元（前值168.4元）。 2023年面临转折，结构性承压。2023Q4公司营收、利润分别同比下降21.5%、161.3%，均不及预期，其中2023Q4毛利率、销售费用率、税金项对盈利能力影响明显，按权重推测主要系：1）期内面对外部需求环境影响及竞品冲击；2）期末兑现年初部分渠道费用；3）期内高端品增速回落。 2024Q1业绩不及预期，仍面临结构性挑战。2024Q1营收、利润分别同增8.0%/5.0%，低于预期，增长中枢处于回落区间，但盈利能力相对稳定；24Q1营收增速低迷表明公司仍面临结构性挑战，产品层面海之蓝、天之蓝及M3+增速或相对领先，省外或对增速构成支撑。 期待增长中枢稳定，“高股息、泛稳定”可期。公司2023年度分红率为70.1%、当期股息率为4.6%，呈现名义高分红；展望后续，我们认为公司作为酒企商业模式优异，伴随增长中枢实现稳定，定价逻辑加速从成长向高分红、泛稳定资产回归，估值有望得到支撑。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 事件：公司发布2023年报、2024年一季报，其中2023Q4分别实现营收、净利润28.43亿元、-1.88亿元，对应同比-21.51%/-161.28%，其中2024Q1分别实现营收、净利润162.55亿元、60.56亿元，对应同比+8.03%/+5.02%。 维持“增持”评级，下调目标价至127.8元。考虑到公司2023Q4及2024Q1业绩表现不及预期对当期业绩基数带来的影响，下修2024-25年盈利预测，并增加2026年盈利预测，预计2024-26年EPS分别为7.10元（-0.92元）、7.61元（-1.56元）、8.11元；考虑到公司分红率较高，并参考今世缘等区域酒估值，给与2024年18X PE，下修目标价至127.8元（前值168.4元）。 2023年面临转折，结构性承压。2023Q4公司营收、利润分别同比下降21.5%、161.3%，均不及预期，其中2023Q4毛利率、销售费用率、税金及附加项对盈利能力影响明显，分别同比-5.5pct/+8.4pct/+19.0pct，按权重因素，我们推测主要系：1）期内面对外部需求环境影响及竞品冲击，公司加大货折力度；2）期末兑现年初部分渠道费用；3）期内梦6+等高端品增速回落。2023年公司中高档酒收入同增8.8%，省内收入同增8.1%，我们认为洋河核心矛盾在于白酒库存周期引发产品结构沉降，叠加省内竞争加剧，导致省内市场及高端品增长中枢回落。 2024Q1业绩不及预期，仍面临结构性挑战。2024Q1营收、利润分别同增8.0%/5.0%，低于预期，增长中枢处于回落区间，从盈利结构看，2024Q1毛利率、销售费用率分别同比-0.6pct/+1.1pct，盈利能力相对稳定；我们认为24Q1营收增速低迷表明公司仍面临结构性挑战，产品层面海之蓝、天之蓝及M3+增速或相对领先，区域层面省外或对增速构成支撑。 期待增长中枢稳定，“高股息、泛稳定”可期。公司2023年度分红为每股4.66元，对应分红率为70.1%、当期股息率为4.6%，呈现名义高分红；展望后续，我们认为公司作为白酒头部企业商业模式优异，凭借自身产品及品牌优势，增长中枢调整后有望实现稳定，叠加名义高分红，公司定价逻辑加速从成长向高分红、泛稳定资产回归，估值有望得到支撑。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。 表1、可比公司估值及盈利预测