2023年年报及2024年一季报点评：洞藏带动结构升级，24Q1业绩亮眼

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月29日 公司研究 洞藏带动结构升级，24Q1业绩亮眼 ——迎驾贡酒（603198.SH）2023年年报及2024年一季报点评 买入（维持） 事件：迎驾贡酒发布2023年年报及2024年一季报，23年实现总营收67.2亿元、同比增长22.07%，实现归母净利润22.88亿元、同比增长34.17%，Q4单季总营收19.16亿元、同比增长18.8%，归母净利润6.33亿元、同比增长26.03%，公司拟每股派发现金红利1.3元（含税）。24Q1总营收23.25亿元、同比增加21.33%，归母净利润9.13亿元、同比增加30.43%，Q1利润增长超出市场预期。 23年中高档产品收入增长亮眼，洞藏系列占比提升。分产品看，23年中高档白酒/普通白酒收入分别为50.22/13.80亿元，同比增加27.84%/8.68%，其中中高档白酒销量/均价分别同比提升20.5%/6.0%，普通白酒销量/均价分别同比+12%/-3%。公司聚焦洞藏系列，估计23年洞藏系列保持较快成长、收入占比进一步提升，普通酒进行产品线的布局优化。分区域看，23年省内/省外收入分别为45.17/18.84亿元，同比增加31.5%/6.9%。省内持续渠道精耕、在基地市场竞争力继续强化。 24Q1收入延续高增，省内贡献核心增量。24Q1公司开局亮眼、收入端同比增速超过20%，省内大本营市场动销表现较优。分产品看，24Q1中高档白酒/普通白酒收入分别为18.81/3.57亿元，同比增长24.3%/11.9%，估计洞藏系列收入增速高于整体平均增速。分区域看，省内/省外收入分别为17.70/4.68亿元，同比+30.2%/-1.0%，省内贡献核心增量。截至一季度末省内/省外经销商数量750/640个，一季度净增18家/净减13家。 毛利率提升显著，盈利能力继续优化。1）23年/24Q1销售毛利率71.37%/75.09%，同比提升3.35/3.91pct，洞藏系列占比提升带来产品结构向上，毛利率提升较为明显，销售费用率8.65%/6.72%，同比-0.52/+0.31pct，管理及研发费用率4.26%/3.11%，同比-0.32/-0.44pct。综合看23年/24Q1销售净利率34.12%/39.41%，同比+3.1/+2.7pct，主要得益于毛利率增厚，伴随规模效应释放、投放效率提升，费用率后续亦有望优化。2）23年/24Q1销售现金回款76.27/23.19亿元，同比增加17.7%/19.2%，经营活动现金流净额21.98/6.20亿元，同比增长19.5%/26.8%，账面现金流整体健康。截至一季度末合同负债5.15亿元、同比小幅提升。 盈利预测、估值与评级：考虑结构升级带来业绩弹性，上调2024-25年归母净利润预测为28.6/34.9亿元（较前次预测上调3.4%/4.6%），新增26年归母净利润预测为42.0亿元，折合EPS为3.57/4.36/5.25元，当前股价对应P/E为19/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，洞藏收入增速放缓，省外拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,505 6,720 8,118 9,661 11,402 营业收入增长率 20.29% 22.07% 20.81% 19.00% 18.02% 净利润（百万元） 1,705 2,288 2,860 3,491 4,199 净利润增长率 23.38% 34.17% 24.99% 22.09% 20.28% EPS（元） 2.13 2.86 3.57 4.36 5.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.61% 27.44% 28.16% 25.58% 23.53% P/E 32 24 19 16 13 P/B 8.0 6.6 5.4 4.0 3.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-26 当前价：68.94元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.00 总市值(亿元)： 551.52 一年最低/最高(元)： 48.26/82.99 近3月换手率： 30.18% 股价相对走势 -20%-8%5%17%29%04/2307/2310/2301/24迎驾贡酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.94 19.18 20.87 绝对 5.74 27.67 9.83 资料来源：Wind 相关研报 Q3业绩亮眼，洞藏势能延续——迎驾贡酒（603198.SH）2023年三季报点评（2023-11-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 迎驾贡酒（603198.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,505 6,720 8,118 9,661 11,402 营业成本 1,760 1,924 2,233 2,563 2,939 折旧和摊销 199 204 224 242 263 税金及附加 826 1,035 1,250 1,488 1,756 销售费用 505 581 698 821 969 管理费用 191 209 252 299 353 研发费用 61 77 89 106 125 财务费用 -1 -8 -46 -82 -132 投资收益 76 74 75 75 70 营业利润 2,281 3,014 3,763 4,594 5,525 利润总额 2,249 2,999 3,763 4,594 5,525 所得税 541 706 903 1,103 1,326 净利润 1,708 2,293 2,860 3,491 4,199 少数股东损益 3 5 0 0 0 归属母公司净利润 1,705 2,288 2,860 3,491 4,199 EPS(元) 2.13 2.86 3.57 4.36 5.25 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,840 2,198 2,794 3,320 3,967 净利润 1,705 2,288 2,860 3,491 4,199 折旧摊销 199 204 224 242 263 净营运资金增加 -203 828 505 561 639 其他 139 -1,123 -795 -975 -1,134 投资活动产生现金流 -767 -247 -163 -385 -430 净资本支出 -405 -570 -420 -460 -500 长期投资变化 0 22 0 0 0 其他资产变化 -362 302 257 75 70 融资活动现金流 -724 -857 -995 82 132 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 25 0 0 0 无息负债变化 453 191 497 595 669 净现金流 348 1,094 1,636 3,017 3,669 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 10,060 11,689 14,005 18,091 22,959 货币资金 1,137 2,239 3,875 6,892 10,561 交易性金融资产 2,197 1,579 1,400 1,400 1,400 应收账款 45 39 12 14 17 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 11 11 0 0 0 存货 4,010 4,451 5,161 5,920 6,782 其他流动资产 364 691 761 838 925 流动资产合计 7,771 9,022 11,265 15,129 19,759 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 22 22 22 22 固定资产 1,746 1,768 1,808 1,875 1,964 在建工程 175 409 527 637 740 无形资产 174 244 239 234 230 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 9 8 78 78 78 非流动资产合计 2,290 2,667 2,740 2,962 3,201 总负债 3,094 3,311 3,807 4,402 5,071 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 644 555 640 730 831 应付票据 257 249 289 332 381 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 57 51 51 51 51 流动负债合计 2,964 3,146 3,707 4,301 4,971 长期借款 0 25 25 25 25 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 54 73 73 73 73 非流动负债合计 130 165 101 101 101 股东权益 6,966 8,378 10,197 13,689 17,888 股本 800 800 800 800 800 公积金 1,661 1,661 1,661 1,661 1,661 未分配利润 4,467 5,875 7,695 11,186 15,385 归属母公司权益 6,929 8,337 10,156 13,647 17,847 少数股东权益 37 41 41 41 41 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 68.0% 71.4% 72.5% 73.5% 74.2% EBITDA率 43.9% 46.9% 47.6% 48.4% 49.0% EBIT率 40.0% 43.6% 44.9% 45.9% 46.7% 税前净利润率 40.9% 44.6% 46.3% 47.5% 48.5% 归母净利润率 31.0% 34.0% 35.2% 36.1% 36.8% ROA 17.0% 19.6% 20.4% 19.3% 18.3% ROE（摊薄） 24.6% 27.4% 28.2% 25.6% 23.5% 经营性ROIC 36.0% 38.5% 42.3% 46.0% 49.3% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 31% 28% 27% 24% 22% 流动比率 2.62 2.87 3.04 3.52 3.97 速动比率 1.27 1.45 1.65 2.14 2.61 归母权益/有息债务 55639.51 327.63 405.25 544.56 712.12 有形资产/有息债务 78591.99 444.60 548.76 711.83 906.20 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 9.17% 8.65% 8.60% 8.50% 8.50% 管理费用率 3.47% 3.11% 3.10% 3.10% 3.10% 财务费用率 -0.03% -0.13% -0.56% -0.85% -1.16% 研发费用率 1.11% 1.15%