2023年三季报点评：Q3业绩亮眼，洞藏势能延续

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月31日 公司研究 Q3业绩亮眼，洞藏势能延续 ——迎驾贡酒（603198.SH）2023年三季报点评 买入（维持） 事件：迎驾贡酒发布2023年三季报，23年前三季度实现总营收48.04亿元，同比增长23.42%，归母净利润16.55亿元，同比增长37.57%，Q3单季实现总营收16.61亿元，同比增长21.89%，归母净利润5.91亿元，同比增长39.48%，Q3业绩增长超出此前市场预期。 23Q3中高档产品/洞藏系列收入增速较快。三季度公司收入端延续较高增长，分产品看，23Q3中高档白酒（洞藏、金星/银星系列等）/普通白酒（百年迎驾贡、古坊/糟坊系列等）销售收入分别为12.10/3.70亿元，同比增长29.61%/5.26%，中高档白酒为Q3收入增长主要驱动，公司聚焦洞藏系列，加大中高档产品布局，估计洞藏系列收入占比持续提升，产品结构继续向上。分区域看，23Q3省内/省外销售收入分别为10.45/5.35亿元，同比增长29.52%/11.87%，省内受益于区域β、叠加品牌势能释放，洞藏延续明显的成长态势，省外继续拓展、增长相对稳健。截至Q3末省内/省外经销商数量分别为728/668个，较Q2末净增2家/净减1家，经销商数量相对稳定。 毛利率提升驱动业绩弹性，合同负债蓄力仍足。1）23Q3销售毛利率72.96%，同比提升3.86pct，毛利率提升较为明显，估计主要系洞藏系列发力下内部结构升级，税金及附加项占营收比重14.71%，同比-0.07pct，销售费用率8.26%，同比下降0.47pct，管理及研发费用率4.16%，同比基本持平，费用投放整体较为稳健，综合看23Q3归母净利率35.59%，同比明显提升4.49pct，主要得益于毛利率显著优化。2）23Q3销售现金回款18.50亿元，同比增长18.44%，经营活动现金流净额7.56亿元，同比增长16.13%，账面现金流情况整体健康，截至三季度末合同负债5.06亿元，环比Q2末基本持平，同比去年Q3末增加0.87亿元，亦处于历史相对高位，预收款仍有蓄力。 盈利预测、估值与评级：公司在省内市场基础较好、市占率有望继续提升，且自身竞争力持续强化，全年成长性与业绩确定性较强，洞藏系列势能向上、内部结构持续优化下，亦彰显较强的业绩弹性。长期看安徽省具备区域经济与白酒消费价格升级的红利，公司基地市场具备优势，洞藏成长路径清晰，省外目前培育江苏等重点市场，待后续逐步发力。考虑公司今年以来成长势能较强、以及后续释放利润弹性，上调2023-25年归母净利润预测为22.27/27.67/33.38亿元（较前次预测上调2.8%/6.4%/11.6%），折合EPS为2.78/3.46/4.17元，当前股价对应P/E为28/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，洞藏收入增速放缓，省外拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,577 5,505 6,791 8,153 9,670 营业收入增长率 32.58% 20.29% 23.35% 20.06% 18.61% 净利润（百万元） 1,382 1,705 2,227 2,767 3,338 净利润增长率 44.96% 23.38% 30.62% 24.22% 20.64% EPS（元） 1.73 2.13 2.78 3.46 4.17 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.17% 24.61% 26.91% 25.05% 23.21% P/E 44 36 28 22 18 P/B 10.3 8.9 7.4 5.6 4.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-30 当前价：76.77元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.00 总市值(亿元)： 614.16 一年最低/最高(元)： 44.02/82.99 近3月换手率： 22.32% 股价相对走势 -10%10%31%51%71%10/2202/2304/2307/23迎驾贡酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.25 20.72 60.85 绝对 4.51 9.99 66.22 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 迎驾贡酒（603198.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,577 5,505 6,791 8,153 9,670 营业成本 1,486 1,760 2,090 2,425 2,791 折旧和摊销 195 199 211 225 243 税金及附加 701 826 1,012 1,207 1,431 销售费用 445 505 576 685 812 管理费用 196 191 231 277 329 研发费用 53 61 68 65 97 财务费用 -3 -1 -24 -58 -99 投资收益 71 76 75 75 70 营业利润 1,812 2,281 2,967 3,686 4,447 利润总额 1,819 2,249 2,970 3,689 4,450 所得税 433 541 742 922 1,113 净利润 1,387 1,708 2,227 2,767 3,338 少数股东损益 5 3 0 0 0 归属母公司净利润 1,382 1,705 2,227 2,767 3,338 EPS(元) 1.73 2.13 2.78 3.46 4.17 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1,517 1,840 2,057 2,595 3,136 净利润 1,382 1,705 2,227 2,767 3,338 折旧摊销 195 199 211 225 243 净营运资金增加 755 -203 552 532 577 其他 -814 139 -933 -928 -1,021 投资活动产生现金流 -1,332 -767 464 -385 -430 净资本支出 -251 -405 -420 -460 -500 长期投资变化 5 0 0 0 0 其他资产变化 -1,086 -362 884 75 70 融资活动现金流 -562 -724 -856 58 99 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 422 453 440 578 641 净现金流 -376 348 1,665 2,268 2,805 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 8,628 10,060 11,848 15,192 19,171 货币资金 757 1,137 2,802 5,070 7,875 交易性金融资产 1,390 2,197 1,400 1,400 1,400 应收账款 50 45 9 12 15 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 7 11 0 0 0 存货 3,499 4,010 4,757 5,514 6,342 其他流动资产 802 364 428 496 572 流动资产合计 6,511 7,771 9,447 12,553 16,273 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 5 0 0 0 0 固定资产 1,669 1,746 1,740 1,779 1,852 在建工程 80 175 352 505 641 无形资产 118 174 170 167 163 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 50 9 73 73 73 非流动资产合计 2,117 2,290 2,400 2,639 2,898 总负债 2,641 3,094 3,534 4,112 4,754 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 552 644 760 877 1,004 应付票据 161 257 305 354 407 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 45 57 57 57 57 流动负债合计 2,502 2,964 3,478 4,056 4,697 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 62 54 54 54 54 非流动负债合计 139 130 56 56 56 股东权益 5,987 6,966 8,313 11,080 14,417 股本 800 800 800 800 800 公积金 1,704 1,661 1,661 1,661 1,661 未分配利润 3,461 4,467 5,814 8,581 11,919 归属母公司权益 5,964 6,929 8,276 11,042 14,380 少数股东权益 23 37 37 37 37 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 67.5% 68.0% 69.2% 70.3% 71.1% EBITDA率 42.2% 43.9% 45.2% 46.3% 46.8% EBIT率 37.7% 40.0% 42.1% 43.6% 44.2% 税前净利润率 39.7% 40.9% 43.7% 45.2% 46.0% 归母净利润率 30.2% 31.0% 32.8% 33.9% 34.5% ROA 16.1% 17.0% 18.8% 18.2% 17.4% ROE（摊薄） 23.2% 24.6% 26.9% 25.1% 23.2% 经营性ROIC 28.1% 36.0% 39.3% 42.8% 45.4% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 31% 31% 30% 27% 25% 流动比率 2.60 2.62 2.72 3.09 3.46 速动比率 1.20 1.27 1.35 1.74 2.11 归母权益/有息债务 147883.03 55639.51 - - - 有形资产/有息债务 208063.30 78591.99 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 9.73% 9.17% 8.48% 8.40% 8.40% 管理费用率 4.28% 3.47% 3.40% 3.40% 3.40% 财务费用率 -0.07% -0.03% -0.36% -0.71% -1.02% 研发费用率 1.15% 1.11% 1.00% 0.80% 1.00% 所得税率 24% 24% 25% 25% 25% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.90 1.10 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 1.90 2.30 2.57 3.24 3.92 每股净资产 7.46 8.66 10.34 13.80 17.97 每股销售收入 5.72 6.88 8.49 10.19 12.09 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 202