2024年一季报点评：造船市场火热，利润开始释放

2024年04月26日 证券研究报告•2024年一季报点评 买入（维持）当前价：25.56元 中船防务（600685）国防军工目标价：——元（6个月） 造船市场火热，利润开始释放 投资要点 事件：中船防务公布2023年年度报告及2024年第一季度报告。2023年全年实现营业收入161.5亿元，同比增长26.2%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-176.4万元，同比减亏7754.9万元。2024年一季度公司实现营收28.1亿元，同比增长47.8%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2522.9万元，同比扭亏。 生产产量稳步提升，利润开始进入逐步释放阶段。随着公司陆续交付低价船订单，同时生产效率整体得到提升，产品毛利同比增加，2024年一季度公司经营毛利率为9.2%，较去年全年毛利率6.6%，提升2.6pp。 船舶老龄化严重，刚性船舶替换需求将进一步支撑船舶制造需求。油轮、干散货船老龄化问题加剧，到2026年，约有超过25.2%的船舶船龄超过20岁。目 前干散货船有合计超过8%的船舶船龄超过20岁，未来这一部分老旧船舶淘汰，刚性船舶替换空间较大。海运市场环保政策趋严，环保不达标船改造，更新同样将对造船市场产生重要影响。 全球活跃船厂数量不断下降，船厂产能稀缺性更加凸显。目前全球运营的造船厂有307家，约占2007年的高峰711家的43%。随着船厂在手订单趋于饱和，在船厂有限的产能下，船东新下的订单需要等待空余产能，因此交付时间相较于之前变长，从全球以及中国船厂生产保障系数来看，目前全球船厂的生产保障系数为3.04年，较22年上涨0.50年，而中国船厂的生产保障系数为3.35 流通A股(亿股) 8.21 中国造船走向世界。世界造船市场保持良好发展态势，新船成交同比提升，新 52周内股价区间(元) 21.94-31.52 船价格屡创新高，绿色转型持续推进，中国船企市场份额全球领先。海关总署 总市值(亿元) 361.29 2024年4月12日数据显示，2024年3月中国出口船舶399艘；1-3月累计出 总资产(亿元) 508.40 口1328艘，累计同比增长31.6%，从出口金额上看前三月出口同比增加106%。 每股净资产(元) 12.50 船厂订单一般以美元计价，在签订合同到最终实现收入的建造期，汇率的波动同样会影响最终公司以本币计价的收入。 相关研究 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营业收入分别为185.7亿元、216.5 亿元和229.9亿元，归母净利润分别为10.2亿元、14.3亿元、19亿元，EPS分别为0.72元、1.01元、1.35元。我们认为公司加快生产节奏，持续交付高价在手订单，毛利有望进一步改善，同时未来看好造船产能有限的大背景下，新一轮船舶更新周期的开启，将推升新船造价进一步提升，公司有望享受更高的盈利弹性，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、造船需求不及预期风险、原材料价格人工成本波动风险。 1.中船防务（600685）：新造船市场稳定向好，公司盈利能力有望提升 (2023-11-10) 年，较22年上涨0.62年，也就是意味着中国的船厂目前产能利用率更高。 西南证券研究发展中心 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002电话：021-58352190 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 相对指数表现 中船防务沪深300 18% 10% 3% -5% -12% -20% 23/423/623/823/1023/1224/224/4 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)14.14 1 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 16145.95 18568.74 21645.31 22986.22 增长率 26.19% 15.01% 16.57% 6.19% 归属母公司净利润（百万元） 48.07 1018.21 1427.01 1902.22 增长率 -93.02% 2018.28% 40.15% 33.30% 每股收益EPS（元） 0.03 0.72 1.01 1.35 净资产收益率ROE 0.29% 6.01% 8.07% 10.18% PE 743.99 35.12 25.06 18.80 PB 2.18 2.11 2.02 1.91 数据来源：ifind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 1）截至2023年底，本集团手持订单合同总价约557.6亿元，其中手持造船订单合同总 价约537.3亿元，包括110艘船舶产品、2座海工装备，共349.87万载重吨。我们预计公司加快生产节奏，提高效率2024/25/26年的完工量分别增长10%/13%/0%。 2）考虑到造船企业中原材料占成本的比重较大，我们根据造船完工量以及钢材价格预测公司2024/25/26年造船业务成本分别增长12.4%/18.6%/5.4%。 基于以上假设，预计公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2023A 2024E 2025E 2026E 造船收入（百万元） 13,234.00 15,906.24 19,003.77 20,344.12 YoY 67.94% 20.19% 19.47% 7.05% 造船毛利率 6.15% 12.23% 12.89% 14.22% 钢结构工程业务收入（百万元） 1,342.00 1,409.10 1,451.37 1,480.40 YoY -12.57% 5.00% 3.00% 2.00% 钢结构工程毛利率 11.90% 10.00% 11.00% 11.50% 海工业务收入（百万元） 423.00 423.00 423.00 423.00 YoY -60.65% 0.00% 0.00% 0.00% 海工毛利率 5.00% 5.00% 5.00% 0.00% 修船业务收入（百万元） 744.00 632.40 569.16 540.70 YoY -60.70% -15.00% -10.00% -5.00% 修船毛利率 3.91% 5.00% 6.00% 7.00% 收入合计（百万元） 15,941.00 18,568.74 21,645.31 22,986.22 YoY 26.68% 16.48% 16.57% 6.19% 成本合计（百万元） 14,941.00 16,380.03 18,930.78 19,813.98 毛利率 6.27% 11.79% 12.54% 13.80% 数据来源：公司公告，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 16145.95 18568.74 21645.31 22986.22 税后经营利润 73.21 899.43 1319.91 1808.84 营业成本 15075.78 16380.03 18930.78 19813.98 折旧与摊销 400.41 1033.84 1043.34 1031.50 营业税金及附加 26.83 29.75 34.68 36.83 财务费用 -348.85 -227.30 -315.69 -406.46 销售费用 119.71 111.41 119.05 114.93 投资损失 -12.69 0.00 0.00 0.00 管理费用 663.30 687.04 768.41 793.02 营运资金变动 2580.67 1351.62 2188.67 860.45 财务费用 -348.85 -227.30 -315.69 -406.46 其他经营现金流 534.90 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 -4.09 -4.70 -5.48 -5.82 经营性现金净额 3227.65 3057.60 4236.23 3294.33 投资收益 23.66 0.00 0.00 0.00 资本支出 242.76 0.00 3.00 6.00 公允价值变动损益 -102.69 0.00 1.00 2.00 其他投资现金流 -84.46 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 151.00 130.01 130.01 130.01 投资活动现金流净额 -3100.46 150.26 149.24 148.21 营业利润 70.16 1071.85 1504.77 2008.00 短期借款 -2100.49 127.90 -785.87 -122.54 其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 1090.59 0.00 0.00 0.00 利润总额 73.09 1078.26 1511.18 2014.41 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 -0.11 28.56 40.03 53.36 资本公积增加 -372.57 0.00 1.00 2.00 净利润 73.21 1049.70 1471.15 1961.05 其他筹资现金流 -240.74 -261.39 -370.20 -508.50 少数股东损益 25.14 31.49 44.13 58.83 筹资活动现金流净额 -1623.20 -133.49 -1155.08 -629.05 归属母公司股东净利润 48.07 1018.21 1427.01 1902.22 现金流量净额 -1453.14 3074.37 3230.39 2813.50 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 16422.81 19497.18 22727.57 25541.07 成长能力 应收票据及账款 4713.62 5594.97 6521.98 6926.01 营收增长率 26.2% 15.0% 16.6% 6.2% 存货 5434.77 6528.52 7545.16 7897.17 营业利润增长率 -89.9% 1427.7% 40.4% 33.4% 其他流动资产 454.79 339.45 394.18 418.03 EBIT增长率 -210.0% 408.6% 40.5% 34.5% 长期股权投资 5205.83 5205.83 5205.83 5205.83 EBITDA增长率 -79.9% 1412.0% 18.8% 17.9% 固定资产 5348.87 4558.78 3759.79 2951.90 归母净利润增长率 -93.0% 2018.3% 40.1% 33.3% 在建工程 340.77 283.97 227.85 172.22 经营现金流增长率 38.9% -5.6% 27.8% -28.6% 无形资产 886.45 738.71 591.24 444.14 盈利能力 非流动资产合计 21035.89 20002.05 18961.71 17936.21 毛利率 6.6% 11.8% 12.5% 13.8% 资产总计 50862.50 55654.38 60454.56 63289.08 净利率 0.5% 5.7% 6.8% 8.5% 短期借款 780.51 908.42 122.54 0.00 营业利润率 0.4% 5.8% 7.0% 8.7% 应付票据及账款 8752.63 10983.38 12693.75 13285.96 ROE 0.3% 6.0% 8.1% 10.2% 长期借款 3435.43 3435.43 3435.43 3435.43 ROA 0.1% 1.8% 2.4% 3.0% 其他非流动负债 1334.44 1334.44 1334.44 1334.44 ROIC -1.3% 4.6% 6.3% 8.5% 负债合