证券研究报告·公司点评报告·软件开发 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 金山办公（688111） 2024年一季报点评：信创开始恢复，利润超预期 2024年04月24日 证券分析师 王紫敬 执业证书：S0600521080005 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn 证券分析师 李康桥 执业证书：S0600523050004 likq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 285.75 一年最低/最高价 198.50/530.50 市净率(倍) 12.77 流通A股市值(百万元) 131,964.28 总市值(百万元) 131,964.28 基础数据 每股净资产(元,LF) 22.38 资产负债率(%,LF) 26.11 总股本(百万股) 461.82 流通A股(百万股) 461.82 相关研究 《金山办公(688111)： 跟踪点评：AI助力产品客户边界升维》 2024-04-09 《金山办公(688111)： 2023年年报点评：AI推动长期空间重估》 2024-03-21 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3,885 4,556 5,710 7,744 10,167 同比（%） 18.44 17.27 25.33 35.62 31.29 归母净利润（百万元） 1,118 1,318 1,700 2,438 3,213 同比（%） 7.33 17.92 29.02 43.40 31.79 EPS-最新摊薄（元/股） 2.42 2.85 3.68 5.28 6.96 P/E（现价&最新摊薄） 137.33 116.47 90.27 62.95 47.77 [Table_Tag] 关键词：#新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点  公司发布2024年一季报：1）收入：2024年Q1收入12.25亿元（yoy+16.54%）符合预期，归母净利润3.67亿元（yoy+37.31%）超预期，扣非归母净利润3.52亿元（yoy+40.56%）超预期。2）订阅类收入： C端订阅收入yoy+24.8%、B端订阅收入yoy+13.57%、B端授权收入yoy+6.31%、海外及广告收入yoy-18.44%，订阅类业务合计收入yoy+21.79%贡献有力增长。  C端订阅：会员体系变革过渡及AI商业化有望推动基本面二次提速。 1）业绩符合预期：2024Q1 C端订阅收入7.34亿元（yoy+24.8%），期末PC端活跃设备数MAD 2.75亿（yoy+7.14%），移动端MAD 3.29亿（yoy-1.5%），总MAD 6.02亿（yoy+2.21%）。代表长周期会员充值情况的“其他非流动负债”科目环比增长至6.38亿（yoy+113%），体现年费化的持续进展。 2）后续看点：公司自2023年4月起进行会员体系变革后，对于新老会员的过渡给予了一些优惠券、时长换算等升级方案。我们认为24Q2逐步会迎来正式续费期，有望进一步体现ARPU提升。同时公司Q2逐步落地WPS AI商业化灰度和正式推广，AI产品迭代方面存在预期差，共同推动公司C端基本面二次提速。  B端订阅：云化高速增长，探索AI政企落地。2024Q1 B端订阅收入2.42亿元（yoy+13.57%），低于预期。考虑三方面因素：1）公司推动部分客户从场地授权模式向纯订阅模式转型，年度一次性确收和每月确收的变化影响部分递延收入；2）公司4月9日召开WPS 365生产力发布会，B端推广发力节奏延后，我们从Q1销售费用下降中也可以得到印证；3）信创开始逐步推进，客户预算结构发生变化。  B端授权：逐步恢复，边际上行。2024Q1收入1.94亿元（yoy+6.31%）超预期。我们认为2024年信创节奏有望逐步恢复，带动授权业务边际上行。行业信创领域，公司从金融、能源、通信等行业积极推广云协作授权模式，增加机构订阅收入。  海外及广告：2024Q1收入0.55亿元（yoy-18.44%）。广告业务收入已清零，海外业务预计将持续高增长。  盈利能力与现金流： 1）现金流稳定增长：2024Q1销售商品收到现金12.18亿元（yoy+17.8%）、经营活动现金流净额1.53亿元（yoy+21.99%）。 2）费用率下降：在整体控费管理下，2024Q1年销售/管理/研发费用-52%-45%-38%-31%-24%-17%-10%-3%4%11%2023/4/242023/8/232023/12/222024/4/21金山办公沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 2.16/1.13/4.05亿元，费用率分别为17.62%/9.22%/33.03%，分别同比-6.1pcts/-0.75pcts/-0.72pcts。 3）合同负债：24Q1合同负债类科目合计25.82亿元（yoy+21.84%），较23Q4减少0.56亿元。  盈利预测与投资评级：2024年Q1公司整体业绩符合预期、B端订阅业务低于预期。我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的，展望2024年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势，处于长期空间重估前夜。我们维持2024-2026年收入预测57.10/77.44/101.7亿元；维持2024-2026年归母净利润预测17.00/24.38/32.1亿元。维持“买入”评级。  风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 金山办公三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 10,147 12,313 15,751 20,117 营业总收入 4,556 5,710 7,744 10,167 货币资金及交易性金融资产 6,049 8,000 11,125 15,098 营业成本(含金融类) 670 694 860 1,027 经营性应收款项 591 796 1,089 1,448 税金及附加 37 56 74 100 存货 1 3 3 4 销售费用 967 1,173 1,510 1,932 合同资产 2 3 4 5 管理费用 444 542 697 915 其他流动资产 3,504 3,512 3,530 3,562 研发费用 1,472 1,827 2,439 3,203 非流动资产 3,827 4,128 4,442 4,717 财务费用 (95) 0 0 0 长期股权投资 1,094 1,277 1,492 1,671 加:其他收益 142 183 227 232 固定资产及使用权资产 140 160 148 130 投资净收益 219 221 220 220 在建工程 248 302 373 428 公允价值变动 (3) 0 0 0 无形资产 87 111 123 144 减值损失 (23) 0 0 0 商誉 185 205 233 269 资产处置收益 5 0 0 0 长期待摊费用 46 46 46 46 营业利润 1,401 1,821 2,611 3,443 其他非流动资产 2,027 2,027 2,027 2,027 营业外净收支 (11) 2 2 0 资产总计 13,974 16,441 20,193 24,834 利润总额 1,390 1,823 2,613 3,443 流动负债 3,154 3,922 5,198 6,573 减:所得税 75 92 138 177 短期借款及一年内到期的非流动负债 37 37 37 37 净利润 1,314 1,731 2,476 3,266 经营性应付款项 453 353 442 525 减:少数股东损益 (3) 31 37 53 合同负债 1,892 2,627 3,640 4,677 归属母公司净利润 1,318 1,700 2,438 3,213 其他流动负债 772 906 1,080 1,335 非流动负债 801 801 801 801 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.85 3.68 5.28 6.96 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,091 1,823 2,613 3,443 租赁负债 42 42 42 42 EBITDA 1,216 1,962 2,759 3,601 其他非流动负债 759 759 759 759 负债合计 3,954 4,723 5,999 7,374 毛利率(%) 85.30 87.85 88.90 89.90 归属母公司股东权益 9,949 11,617 14,055 17,268 归母净利率(%) 28.92 29.77 31.48 31.60 少数股东权益 71 102 139 192 所有者权益合计 10,020 11,719 14,194 17,460 收入增长率(%) 17.27 25.33 35.62 31.29 负债和股东权益 13,974 16,441 20,193 24,834 归母净利润增长率(%) 17.92 29.02 43.40 31.79 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,058 2,200 3,363 4,186 每股净资产(元) 21.55 25.15 30.43 37.39 投资活动现金流 (5,210) (216) (238) (213) 最新发行在外股份（百万股） 462 462 462 462 筹资活动现金流 (385) (30) 0 0 ROIC(%) 10.84 15.81 18.99 20.53 现金净增加额 (3,539) 1,951 3,125 3,973 ROE-摊薄(%) 13.25 14.63 17.35 18.61 折旧和摊销 125 139 146 158 资产负债率(%) 28.30 28.73 29.71 29.69 资本开支 (166) (254) (243) (253) P/E（现价&最新股本摊薄） 116.47 90.27 62.95 47.77 营运资本变动 807 553 964 982 P/B（现价） 15.42 13.21 10.92 8.89 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、