2024年一季报点评：出海游戏稳定性持续凸显，利润释放推动业绩超预期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 游戏 2024年04月28日 神州泰岳（300002）2024年一季报点评 推荐 （维持） 出海游戏稳定性持续凸显，利润释放推动业绩超预期 目标价区间：11.75-13.85元 当前价：9.73元 事项：  发布24Q1财报，业绩大超预期。报告期实现收入14.9亿元，YOY+23%，QOQ-22%；实现归母净利润3.0亿元，YOY+66%，QOQ-9%；实现扣非归母净利润2.9亿元，YOY+95%，QOQ-2%。收入环比下滑主要来自于计算机的确收季节性，利润端表现大超预期。 评论：  销售费用环比下降，核心产品流水稳健，带来本季度超预期的利润释放。本季度公司实现销售费用2.9亿元，YOY-13%，QOQ-19%，同环比均有大幅度下降；过去几个季度趋势来看，23Q1-Q4分别实现销售费用3.3/3.7/4.1/3.6亿元，去年下半年投放旺季后，本季度为投放减量、利润释放阶段。此外，根据data.ai和SensorTower，公司旗舰产品《旭日之城》、《战火与秩序》在1-3月，分别位列国内游戏出海收入排行榜的第8/8/9名和第23/23/25名，投放减量下，流水表现仍然稳健，支撑本季度超预期的利润释放。  储备SLG+新游，两款融合类新产品预计H2开启商业化，有望继续增厚长线潜力。新产品方面，公司储备有代号DL（科幻题材）、代号LOA（文明题材）两款融合类SLG产品，预计于24H2海外上线开启商业化，有望带动公司流水体量再上台阶。  计算机业务季节性收入波动，人工智能、云服务有望贡献全年景气度。公司计算机分部的基本盘，ICT运维业务为项目制，收入具有季节性特征，主要确认于Q4，其次于Q2。因此，我们预计本季度计算机分部收入环比有所下滑，但同比仍然维持增长，主要源于子公司鼎富智能旗下NLP业务，泰岳小催、泰岳智呼的进展和云服务业务的快速增长。展望全年维度，我们认为基本盘ICT运维业务有望维持稳健增长，人工智能、云服务业务贡献景气度。  投资建议：考虑到本季度游戏业务超预期的利润释放和公司整体强劲的收入表现，我们上调2024-2026年收入预测至69.9/81.8/93.6亿元（原预测为69.8/80.9/92.4亿元），YOY+17%/17%/15%；上调公司归母净利润预测至11.5/13.0/14.7亿元（原预测为11.0/12.8/14.6亿元），YOY+30%/13%/13%。根据公司业务情况，上限给予公司游戏业务20x PE的目标估值水平，对应目标市值上限272亿元，对应目标价13.85元；下限给予公司整体2024年20x PE的目标，对应目标市值下限230亿元，对应目标价11.75元，维持“推荐”评级。  风险提示：产品上线进度、表现不及预期；行业竞争加剧；政策趋严。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 5,962 6,991 8,180 9,363 同比增速(%) 24.1% 17.3% 17.0% 14.5% 归母净利润(百万) 887 1,154 1,302 1,471 同比增速(%) 63.7% 30.0% 12.8% 13.0% 每股盈利(元) 0.45 0.59 0.66 0.75 市盈率(倍) 22 17 15 13 市净率(倍) 3.3 2.8 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月26日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国 邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com 执业编号：S0360523060003 证券分析师：刘文轩 邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com 执业编号：S0360524010004 公司基本数据 总股本(万股) 196,109.20 已上市流通股(万股) 181,919.40 总市值(亿元) 190.81 流通市值(亿元) 177.01 资产负债率(%) 12.98 每股净资产(元) 3.11 12个月内最高/最低价 15.51/8.16 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《神州泰岳（300002）2023年报点评：《旭日之城》再创新高，游戏利润略超预期，人工智能业务收入放量》 2024-04-20 《神州泰岳（300002）2023年业绩预告点评：游戏业务高速增长+计算机业务平稳贡献，4Q/2023全年预告区间超预期》 2024-01-12 《神州泰岳（300002）2022年报&2023年一季报点评：Q1业绩亮眼，游戏业务长线价值凸显；计算机业务拥抱数字化浪潮》 2023-04-29 -40%-23%-5%13%23/0423/0723/0923/1124/0224/042023-04-28~2024-04-26神州泰岳沪深300华创证券研究所 神州泰岳（300002）2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 Age of Origins流水&销售费用 图表 2 Age of Origins 用户数据 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表 3 Age of Origins ARPU（元/月/人） 图表 4 War and Order流水&销售费用 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表 5 War and Order用户数据 图表 6 War and Order ARPU（元/月/人） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 67 202 237 286 265 314 355 474 518 567 73 231 494 798 842 902 1,219 1,311 1,546 1,757 93%88%48%36%31%35%29%36%34%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0001H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23买量费用（百万元）充值流水（百万元）流水口径销售费用率-%60 135 136 148 182 251 241 261 266 234 226 245 324 338 360 345 375 423 427 425 4 6 8 11 14 19 22 23 25 24 24 24 31 30 30 30 30 31 34 34 6%4%6%7%8%8%9%9%10%10%10%10%10%9%8%9%8%7%8%8%0%2%4%6%8%10%12% - 50 100 150 200 250 300 350 400 450活跃用户数（万个）付费用户数量（万个）付费率-%12 13 21 33 35 40 53 53 53 59 64 64 61 61 60 64 66 63 65 73 - 10 20 30 40 50 60 70 801Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23410 416 431 407 479 558 603 595 565 531 576 579 169 128 100 88 104 144 165 132 132 118 129 130 41%31%23%22%22%26%27%22%23%22%22%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% - 100 200 300 400 500 600 7001H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23充值流水（百万元）买量费用（百万元）流水口径销售费用率-%174 7%0%2%4%6%8%10%12%14% - 50 100 150 200 250活跃用户数（万个）付费用户数量（万个）付费率-%33 33 33 35 39 38 39 39 40 44 46 46 50 51 59 59 55 48 49 49 48 49 55 56 - 10 20 30 40 50 60 70 神州泰岳（300002）2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,127 3,241 4,568 5,957 营业总收入 5,962 6,991 8,180 9,363 应收票据 13 31 42 36 营业成本 2,222 2,629 3,110 3,602 应收账款 812 1,017 1,116 1,305 税金及附加 17 21 24 28 预付账款 8 17 17 19 销售费用 1,470 1,623 1,929 2,200 存货 166 223 254 289 管理费用 917 1,035 1,162 1,264 合同资产 8 8 11 12 研发费用 330 378 425 468 其他流动资产 670 676 688 702 财务费用 -72 -70 -25 47 流动资产合计 3,803 5,213 6,697 8,321 信用减值损失 1 0 0 0 其他长期投资 314 277 277 277 资产减值损失 -91 -60 -60 -60 长期股权投资 7 12 12 12 公允价值变动收益 -24 -10 -10 -10 固定资产 341 345 348 351 投资收益 21 20 20 20 在建工程 0 0 0 0 其他收益 66 30 30 30 无形资产 219 177 163 154 营业利润 1,052 1,357 1,534 1,733 其他非流动资产 2,118 2,130 2,130 2,131 营业外收入 1 0 0 0 非流动资产合计 3,000 2,940 2,931 2,925 营业外支出 1 0 0 0 资产合计 6,803 8,153 9,627 11,246 利润总额 1,051 1,357 1,534 1,733 短期借款 20 20 20 20 所得税 171 217 246 277 应付票据 0 0 0 0 净利润 880 1,140 1,289 1,456 应付账款 386 502 594 667 少数股东损益 -7 -14 -13 -15 预收款项 3 4 5 5 归属母公司净利润 887 1,154 1,302 1,471 合同负债 168 197 231 264 NOPLAT 820 1,081 1,268 1,495 其他应付款 87 87 87 87 EPS(摊薄)（元） 0.45 0.59 0.66 0.75 一年内到期的非流动负债 14 14 14 14 其他流动负债 301 356 401 444 主要财务比率 流动负债合计 979 1,180 1,352 1,502 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营