债海观潮，大势研判：阶段性背离几时休？

证券研究报告|2024年4月29日 债海观潮，大势研判 阶段性背离几时休？ 投资策略·固定收益 2024年第五期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾：开年以来经济基本面总体向好。一季度GDP同比5.3%，顺利实现开门红。3月工业和服务业生产有所走弱，但国内消费和出口仍稳中向好。利率债方面，10年期国债收益率一度向下突破2.3%创新低。信用债方面，4月信用利差大幅压缩，大部分品种信用利差创新低。违约方面，4月无新增首次违约，违约风险继续保持在低位； 海外基本面：美国经济景气下滑，就业市场保持韧性；美国通胀降温停滞，通胀预期略有回升；欧日经济景气回升，通胀继续降温； 国内基本面：根据测算，2024年3月国内实际GDP同比约为4.8%，较1-2月回落1.0个百分点，但3月国内社会消费品零售总额、出口金额环比均高于历史同期平均值，固定资产投资完成额环比则基本持平历史同期平均值，表明3月国内三大需求均延续稳中向好格局，并未出现明显走弱的迹象。高频跟踪来看，2024年4月国信高频宏观扩散指数B表现明显优于3月，表明4月国内经济增长动能有所改善；价格方面，4月国内CPI同比和PPI同比或均有所回升； 货币政策：MLF连续第二个月缩量续作，公开市场也大额净回笼；利率方面，政策利率继续持平； 热点追踪：结合美国的经验，构建利率的资金供应曲线，综合供需两方面来研判利率； 大势研判：央行负责人提到，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动，投资者需要高度重视利率风险； 2024年4月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀降温停滞，经济景气下滑 国内基本面：3月工业和服务业生产有所走弱 国信高频跟踪与预测：4月增长向上动能有所改善，通胀同比均回升 货币政策回顾与展望 央行关注长期收益率的变化 热点追踪 供需框架看利率——对利率中枢的思考 大势研判 阶段性背离几时休？ 2024年4月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀降温停滞，经济景气下滑 国内基本面：3月工业和服务业生产有所走弱 国信高频跟踪与预测：4月增长向上动能有所改善，通胀同比均回升 货币政策回顾与展望 央行关注长期收益率的变化 热点追踪 供需框架看利率——对利率中枢的思考 大势研判 阶段性背离几时休？ 一季度经济开门红，央行关注长期利率，4月债市再度大涨 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-6BP、 2BP、-2BP、-15BP、-19BP、-18BP和-49BP。 信用利差方面，多数品种利差收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-12BP、-16BP、-15BP和-46BP。 4月MLF继续缩量，政府债净融资依然较少，R001和R007均值小幅下行 截至4月27日，4月R001均值为1.83%，R007均值为1.95%，分别较3月下行5BP和17BP； 4月政府债券净融资依然较少，资金面总体平稳； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 4月信用债收益率大幅下行，AA-曲线尤甚 4月AA-和AA评级间利差继续大幅压缩； 4月信用利差大幅压缩 大部分品种信用利差创新低； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至4月26日，中债市场隐含评级下调债券金额46亿，上调债券金额125亿，上调金额依然较多； 4月下调主体共3个，包括：安溪城建、威海中城和康田置业； 4月上调主体共7个，包括：招商局港口、泸州兴阳、兰州建投等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月上海宝龙、禹洲地产和富通集团等展期 4月违约风险继续保持在低位； 4月天津房信、宝龙实业等部分还本付息 截至4月26日，2014年以来共兑付847.9亿，兑付率仅8.3%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年4月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国通胀降温停滞，经济景气下滑； 国内基本面：3月工业和服务业生产有所走弱 国信高频跟踪与预测：4月增长向上动能有所改善，通胀同比均回升 货币政策回顾与展望 央行关注长期收益率的变化 热点追踪 供需框架看利率——对利率中枢的思考 大势研判 阶段性背离几时休？ 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国经济景气下滑，就业市场保持韧性 4月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得49.9和50.9，前值为51.9和51.7；美国制造业和服务业景气度均有所下滑；制造业景气度再次回落至收缩区间； 3月美国就业市场保持韧性，新增非农就业人数录得30.3万人，为2023年5月以来最大增幅；失业率为3.8%，较前值回落0.1个百分点； 美国通胀降温停滞，通胀预期略有回升 3月美国CPI同比录得3.5%，较上月上升0.3个百分点；核心CPI同比录得3.8%，持平上月；美国整体通胀高位企稳，核心通胀降温停滞； 4月以来，美国10年期通胀预期略有回升，盈亏平衡通胀率由2.3%升至2.4%左右水平； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧日经济景气回升，通胀继续降温 4月欧元区和日本综合PMI录得51.4和52.6，前值分别为50.3和51.7；欧元区经济景气度连续三个月回升，日本经济景气度连续五个月回升； 3月欧元区和日本CPI同比分别为2.4%和2.7%，前值分别为2.6%和2.8%；均延续下降走势； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一季度GDP平减指数较去年四季度小幅回升，其中第一、二产业均回升，第三产业回落 2024年第一季度GDP平减指数-1.3%，回升0.2%； 其中,第一产业-3.5%（+0.7%）、第二产业-4.0%（+0.4%），第三产业0.7%（-0.7%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月CPI同比大幅回落，PPI同比小幅回落 3月CPI同比0.1%，较2月回落0.6%；其中核心CPI0.6%，较2月回落0.6%； 3月PPI同比-2.8%，较2月回落0.1%，PPI同比小幅回落； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一季度GDP同比小幅回升，第二产业是回升主力 2024年第一季度GDP当季同比5.3%，较去年四季度回升0.1%；分产业来看，第一产业3.3%，较四季度 回落0.9%，第二产业6.0%（0.5%），第三产业5.0%（-0.3%)； 季调环比来看，一季度GDP环比1.6%，略低于疫情前三年同期； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月工业生产有所走弱 3月工业增加值同比4.5%，较1-2月回落2.5%； 细分行业中，采矿业0.2%（-2.1%）、制造业5.1%（-2.6%）、公用事业4.9%（-3.0%），高技术产业7.6% （0.1%）； 分产品来看，发电量2.8%（-5.5%）,钢材0.1%（-7.8%）,水泥-22%（-20.4%）,汽车6.5%（2.1%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月固定资产投资当月同比继续回升，制造业投资增速继续上行 3月固定资产投资当月同比4.7%，较1-2月回升0.5%； 其中，制造业10.3%（0.9%），基建8.6%（-0.3%），房地产-10.0%（-1.0%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为3.9%（-2.4%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 高基数效应，3月社会消费品零售总额同比快速回落，其中餐饮和汽车增速大幅回落 3月社消同比3.1%，较1-2月回落2.4%； 按消费类型分，商品零售额2.7%（-1.9%），餐饮6.9%（-5.6%）； 限额以上商品中，汽车销售额-3.7%（-12.4%），石油及制品3.5%（-1.5%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月出口同比大幅回落的主要原因是高基数 出口：3月出口-3.8%，较1-2月累计同比回落14.4%，出口增速大幅回落； 进口：3月进口2.0%，较1-2月累计同比回落4.7%，进口同比增速小幅回落； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月金融数据增速明显下滑，短贷投放好于中长贷 3月M2增速8.3%，较2月回落0.4%； 3月社融增速8.7%，较2月回落0.3%，其中贷款增速9.2%，较2月回落0.5%； 贷款结构中，3月票据融资依然为负，上述变化可能和“均衡投放”和“优化存量”有关； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 4月国内经济增长动能有所改善 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2024年4月国信高频宏观扩散指数B先下行后明显回升，表现明显优于3月，表明4月国内经济增长动能有所改善； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 4月CPI同比或回升至0.3% 食品：国信商务部农副产品价格指数4月环比约为-1.0%（截至4月19日），略低于历史均值