国君晨报0429|宏观、海外宏观、策略、有色、电子、兆易创新、国电电力

每周一景：西藏拉萨河点击右上角菜单，收听朗读版 今日重点推荐 【宏观】短期经济进一步下修的概率不大 事件：2024年3月工业企业利润同比增速-3.5%（前值+10.2%），营业收入同比增速-1.1%（前值+4.5%），产成品存货同比增速+2.5%（前值 +2.4%）。 盈利增速转负，以价换量持续。2024年3月工业企业经营效益数据显示：营收同比负增、利润率略有回落、库存底部震荡。3月企业盈利读数同比负增，主因利润率逆季节性回落，营收负增形成边际拖累。在经济稳定向好的基础尚不牢固的背景下，企业“以价换量”可能会对利润造成制约，加速产能出清和供需平衡。在此过程中，需求端修复是决定企业利润回升的关键变量，出口强劲动能的持续则是催化剂。 营收同比负增，利润率逆季节性回落。 2024年3月工业企业营业收入当月同比-1.1%（前值+4.5%），当月环比21.6%，大幅低于季节性（32.8%）。生产端动能也有所回落，其中采矿业同比增速为1.6%（前值2.3%）、制造业6.7%（前值7.7%）、电热水6.9%（前值7.9%）。上游原材料价格对中游加工和设备成本的挤压持续，对利润率造成拖累。 3月利润率5.4%（前值5.6%），逆季节性回落，为近4年来最低。营业成本率仍维持近5年来最高，是压制企业利润率的主要因素。2024年财政投放节奏较往年偏慢，导致政策传导存在时滞，但预计二季度后半将有所加速，从而对企业利润回升形成支撑。此外，货币进一步宽松的必要性在上升，融资成本的下降也能够为企业利润率带来边际贡献。 结构角度，贸易回暖背景下，出口产业链维持韧性，其中专用设备、电子通信、仪器仪表、汽车有所修复，交运制造、家具、造纸维持高水位增长。上游采矿业、原材料普遍回落，中游设备受出口提振修复明显；下游消费品中，除食品制造、酒类饮料、以及与出口相关度较高的汽车外，其余消费品行业皆有不同程度的回落；此外，电力维持较高增长，韧性较强。 2024年3月产成品库存累计同比为2.5%（前值2.4%），有所回升但弹性不高。同时我们也能够看到内部结构呈现明显的分化，外需主导的设备制造与内需主导的原材料制造呈现此消彼长的态势，内外需无法实现共振向上是制约库存弹性的关键。往后看，国内相关政策逐步落地（设备更新改造、消费品以旧换新、专项债加速发行），有望驱动Q2内需相关工业品库存的韧性，短期经济进一步下修的概率不大。 风险提示：经济内生动能不及预期 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：短期经济进一步下修的概率不大，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外宏观】港股为何“跑赢”美股？ 市场一直有一个直觉，认为美股今年的表现强于港股。的确，单从表观数据来看，年初至今，以纳斯达克指数为例，其上涨的幅度接近3%；同期恒生指数则下跌了超过3%。就这一数据而言，的确美股的表现要强于港股。 然而，如果从今年年初恒生指数的低点算起（时点大约为1月20日左右），恒生指数却上升接近8%，同期纳斯达克指数的涨幅仅为1%。相信很多投资人会关心，恒指为什么会在过去的三月中表现更强？ 从宏观角度而言，港股的定价由三个部分组成，首先是全球宏观定价，这其中最为关键的因素是美债利率；第二部分是地缘政治因素；第三部分则是中国经济的表 现。 港币的实际利率一直低于美元。而近期港币兑美元的贴水幅度出现了进一步扩大，这意味着尽管美元利率伴随着降息预期推迟而上升，但港币的利率却没有跟上。从这个角度而言，利率对于港股投资的实际影响可能比想象中要小。 今年以来，中国经济的表现整体仍属于稳定，尤其是年初以来PMI和贸易数据总体好于预期，在一定程度上有利于稳定投资者的信心。 者，将是其发展的重要基石。 中国证监会发布5项资本市场对港合作措施，这些政策的出台，也意味着对于港股的政策支持力度在逐步加大，未来对于港股而言，吸引更多内地资金和机构投资 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：港股为何“跑赢”美股，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】投资机会在年中 预期不再下修，不确定性降低，投资机会在年中。2024年2月国泰君安策略提出“冬天过后，春天依然在；跌幅够了，时间不够，投资机会在年中”。2024年股票投资有一个关键词和三个重要基石，一个关键词是“不确定性降低”；三个重要基石在于：1）经过过去几年市场调整和24年初的股市波动，不利情形计价充分，悲观者出清后负面看法表达能力有限，股票指数底部抬高。2）短时间预期不再下修，比如经济改观缓慢、总量政策有限、美元利率上升与地缘波动，也已体现在了3-4月全A指数或多数股票的下跌之中；3）从经济运行、政策储备以及资本市场改革举措看，不确定性降低，投资者对风险接纳的意愿会提高。因此，最差的情形既然年初已经见过，短尺度扰动逐步计价，不确定性下降将推动年中股市行情出现，要敢于逆向布局。 不确定性下降的边际一：不利因素计价充分，机构对权益欠配。上证指数2635的低点对应的估值仅为历史的10%分位，破净率水平超过08年金融危机，中长期风险和不确定已计价。尽管年后指数有所反弹，但主要来自于银行、石油等权重个股贡献。3月中至4月末，出于对“经济数据好，政策预期弱”的疑虑与对上市公司一季报业绩的担心，Wind全A指数最大跌幅10%，也就是说对于多数股票而言经历了较大的回撤（中位数为-16.1%），短尺度扰动计价也已经出现。两融成交占比回落，私募仓位低位运行，股票型基金仓位出现明显降低，各类投资者对权益资产是欠配的，若行情启动，仓位是最重要的。 不确定性下降的边际二：政策明确“增强资本市场的内在稳定性”。2023年末以来，资本市场制度建设的积极变化不断加快，中央金融工作会议提出“建设金融强国”、两会报告提出“增强资本市场内在稳定性”、国务院推出“新国九条”以及在专题会议提出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”、证监会推动“以投资者为本”的改革，中央汇金大规模增持ETF有力阻断股市负反馈。投资者是“趋利避害”的，“增强资本市场内在稳定性”有望成为股票投资的重要指引，推动股指不确定性降低。人民币与港币币值稳定，也为外资在EM货币贬值中提供了再平衡的安全港。 不确定性下降的边际三：地产放松加速、制造转型与价格通胀回正，系统性风险缓释。经济政策领域“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，审慎出台收缩性、抑制性举措”成为新的基调。房地产领域在整顿三年后明确“保障+市场”路径，多地加速放松原有限制性措施；制造业对经济的贡献正在接近传统地产基建链 条，汽车已经超过地产，设备更新/以旧换新政策成为逆周期稳增长的新抓手。两会明确“连续几年发行超长期特别国债”，5-6月财政支出节奏有望加快实物工作量的形成，价格通胀有望温和恢复，经济不确定性降低。 投资机会在年中，看好科技制造，与具有成长性的周期材料与消费。行情驱动来自于不确定性下降，而非盈利预期的上修，因此年中投资重点在具有成长性的股票。推荐：1）科技制造业：电子半导体/汽车与零部件/军工/机械/通信；2）券商+具有成长性的周期与消费。股市不确定性下降+并购重组预期，看好券商股反弹；关注医药/化妆品/啤酒饮料，与有色/钢铁新材料。3）资源品有望受益：石化/煤炭等。风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：投资机会在年中，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【有色】锗：制裁利器多点开花，需求周期拉开序幕 投资要点：当下全球宏观经济运行趋势、现货交易情况以及各个国家与地区的锗供给政策对锗价有所刺激，但拉长周期来看，核心变动基调依旧为预期供需平衡错配的影响。近年来，全球主要供应国家开始重视锗的战略资源意义，逐渐对其进行资源保护和控制，锗供给相对刚性，需求拉动下，锗价中枢已有所提升。目前全球地缘政治局势动荡，军用红外锗需求或快速提升，此外卫星应用的光伏锗，以及通信领域的光纤锗需求旺盛，或加大锗的供应缺口。作为每轮周期价格涨幅较大的品种，锗金属当前具备较高上行空间，板块迎来布局时机。首次覆盖锗金属行业，给予“增持”评级。 推荐标的：建议布局拥有自给锗资源及高端锗产品深加工能力的龙头标的。未来锗资源预期供应持续偏紧，产业链利润分配偏向于资源端，拥有上游稀缺锗资源的厂商定价能力强，可以依靠自给资源进行战略储备，并在产业链一体化建设中优化成本控制、提高垂直整合能力。与此同时，拥有高端锗产品深加工能力的公司，将受益于需求拉升，持续获得营收增量。 全球锗资源较为匮乏，供给相对刚性。锗本为稀散资源，多伴生成矿，全球锗资源集中于中美，资源丰度严重不足，且由于锗的稀缺性，各国纷纷对锗资源进行战略保护。中国主导全球金属锗冶炼，锗产量稳中有增，2022年中国金属锗产量约占全球总产量的83%，为最大供给国。然而伴随中国对镓、锗相关物项实施出口管制，出口侧整体呈现收紧态势。预计由于产能限制和各国对锗资源的战略保护，全球锗金属供给增幅有限。 需求增量可观，军工锗有望打开持续错配周期。锗下游主要面向红外、光纤与太阳能电池领域，伴随全球红外探测市场稳定增长、5G通信建设提速以及锗衬底太阳能电池空间供电领域的发展，对锗的需求量有望进一步抬升。红外锗起先用于军用领域，近年来，全球地缘政治局势紧张，俄乌冲突、巴以冲突等军事摩擦频发，军工锗需求弹性提升；相比4G网络，全球5G建设需要更多的基站，并对基站间连接用光缆提出更高要求，为锗光纤需求带来增量；锗衬底太阳能电池更适宜用作空间供电，全球卫星发射量增长为其创造了广阔的需求空间。我们预计2025年全球金属锗供应缺口将进一步扩大，供应偏紧下，锗价有望打开上涨周期。 风险提示：下游需求增长不及预期，产能释放节奏过快等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：制裁利器多点开花，需求周期拉开序幕，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【电子】国产安卓出货向好，消费电子IC量价齐升 投资建议。消费电子自23Q3进入补库周期，同时国内安卓出货量持续转好，拉动国内供应链量价齐升，业绩持续向好。同时未来AI手机有望刺激新一轮换机潮，消费电子潜在增量大。 消费电子终端企业自3Q23开始正式进入补库周期。2021年消费电子终端库存处于历史高位并进入去库阶段，在2022年底终端及渠道库存均逐步接近合理水平。但由于下游整体需求有所放缓，企业对库存把控更加严格，推迟补库周期来临。进入23H2，华为重磅上架Mate60系列且销售火爆，终端和渠道也开始纷纷补库。反应在财报上的表现是消费类IC芯片、被动元器件、封装等环节3Q23-1Q24三个季度收入持续同比高增。以手机为代表的消费电子产品，库存水位每提升1个月便可以极大拉动采购订单。 国产安卓手机份额提升，拉动国内供应链量价齐升。根据IDC数据，1Q24小米手机销量同比增加1000万只，传音销量增加1300万只，华为也增加500万只。同时小米华为均打入高端系列，且内部物料国产化率较高。未来伴随着国内安卓手机出货量的进一步提升，国产芯片物料采购将拉动国内供应链企业量、价、份额提升。 消费电子仍然是IC产品增大的下游应用市场，系统级别的AI手机出货量有望快速攀升，刺激新一轮换机潮。AI手机支持本地训练和推理，用户数据安全性更高，同时其可以即时理解用户复杂需求并自主学习，凭借图文多模态的能力与全域知识，提供更主动、智能、个性化的服务体验。智能化时代，AI手机将是安全可信的个人化助理。根据《2024年AI手机白皮书》，全球新一代AI手机在2024年的出货量将达到1.7亿部。在中国市场，AI出货量尤为强劲，预计2024年国内出货量将达到0.4亿部，2027年国内出货量将达到1.5亿部。 风险提示。下游需求不及预期；中美贸易摩擦的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：国产安卓出货向好，消费电子I