国君晨报0614|海外宏观、固收、消费、比亚迪、电子

每周一景：湖南郴州小东江点击右上角菜单，收听朗读版 今日重点推荐 【海外宏观】6月FOMC前瞻：美联储会调低降息指引么？ 不要低估美国经济的韧性，也不要低估美股的韧性，这似乎是上周市场给我们的最大启示。从5月末以来美国经济数据表现整体疲软，但是上周五公布的5月非农就业数据再度大超预期，让投资者不得不降低对9月份降息的押注。 近期就业数据间的冲突并没有带给市场更清晰的方向，往前看，市场关注的焦点已经转向本周的通胀数据和美联储议息会议。由于近期油价大幅下挫，5月CPI数据应该会有所降温，这也会在一定程度上缓解市场对通胀的担忧。 考虑到稍长期通胀前景并不明朗，美联储大概率会调降全年的降息指引，向市场预期值（2次降息）靠拢。此外，美联储7月降息概率已经极低，市场更多的关注焦点集中在9月议息会议。 欧洲方面，欧洲央行上周如期公布降息25个基点，与市场预期一致。此外，欧洲央行给出了偏“鹰派”的模糊指引，表示不对任何特定利率路径做预先承诺。在通胀测不准的今天，欧央行采取的模糊指引、动态调整，似乎是一种不得不的选择。 外汇和利率市场大概率不会从本周美联储议息会议中得到太多的营养。在可预见的一段时间内，外汇交易员大概率会选择区间交易，美元指数和欧元几乎都将保持温和上扬的态势。在这种情况下，美元指数上行的主要推动力，事实上主要来自于权重并不高、但跌幅较大的日元。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：【国君国际宏观】6月FOMC前瞻：美联储会调低降息指引么？，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【固收】信用下沉深化：二级债和永续债可能分化 二级资本债和永续债的发行量在过去几年出现明显分化，中小银行永续债发行增加。永续债的发行的增速较快，尤其是进入2023年第一季度以来，发行同比增速保持在50%以上，特别是中小银行、低评级银行永续债发行占比不断提高。造成这种现象的原因主要是二级债发行可以补充二级资本，而永续债发行可以补充其他一级资本，在目前整体利率较低的情况下，发行永续债性价比更高，同时中小银行一级资本充足率相对压力更大。从最近的发行计划看，本年度中小银行仍然偏好发行永续债，后续永续债供给中中小银行占比可能进一步增加。 永续债不赎回尚未经历充足的时间检验，市场机构有一定疑虑。截至2024年5月末，各类型各种评级的二级资本债已经经历的赎回考验，基本上可以认为城商和大部分AA+以上农商，不赎回风险较小。但永续债由于初始发行时间较晚，还未经历充足的赎回检验。同时，永续债由于其股权属性更强，有调整票面利率、转股、延期等特殊条款，一旦不赎回，对于资管类投资人可能带来更大损失。 2023年之后，永续债和二级债交易量都在上行中。但中小银行的永续债和二级债交易量仍然分化明显，非大行二级的交易热度远高于永续债，特别是公募基金对二级的偏好远远高于永续。从历史上信用下沉的节奏看，在全市场利率下行但信用风险不明显增加的环境下，市场机构为了追求收益都倾向于在不断进行信用下沉。但信用下沉时为不同券种的信用利差下行节奏不同。从目前看来，本轮利差下行可能更多能惠及中小银行二级债，对中小行永续债利差下行的推动相对滞后。 从目前的利率分布看，低评级永续债与二级债的利差差异并不大，故永续债后续的下沉空间相比二级债也并不多，相 反，二级债利率分布更为分散，可套利机会反而可能更多。从银行二永债隐含评级的角度看，AA+、AA-、AA级二级债和永续债的利率差距较小，二级债的利率并不低，从银行经营地区情况来看，各个分类下永续债相比与二级债的利率更加集中，但永续债并没有明显更高的到期收益率，中西部地区银行的二级债利率分布较为分散，可能有较多的套利机会。 风险提示：货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；中小银行资金出表。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：信用下沉深化：二级债和永续债可能分化，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【消费】消费的魅力：美国消费百年历史复盘 投资建议：借鉴美国百年消费变迁历程，当经济内生增长处于平稳阶段后，龙头企业会凭借经营与资源上的优势，持 续抢占中小企业市场份额，行业集中度会持续向头部集中。与美国相比，中国许多优质消费品企业市场份额明显偏低、未来仍有很大成长空间，我们长期看好估值处历史底部、运营效率持续改善、成长逻辑清晰的龙头企业，具体推荐标的及盈利预测参见第4章节。 美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场，近百年间持续保持增长态势，在世界经济史中极为罕见。美国是典型的消费驱动型国家，1920年至今美国个人消费支出金额保持稳定的正增长。按照时间维度和消费特征，我们将美国消费历史划分为三个发展阶段：大众消费时代→品牌化消费时代→理性消费时代。从核心驱动力来看，我们认为美国消费市场长期走强的原因可高度概括为五点：经济繁荣+收入增长+人口优势+科技进步+超前消费理念。 从“行业复盘”维度，本报告聚焦美国八大消费行业（食品饮料、化妆品、社服、零售、家电、汽车、服装、轻工），还原美国消费变迁历程。①大众消费时代（1920-1960年代）：美国汽车、家电等家庭消费产品渗透率持续提升；②品牌消费时代（1970-1980年代）：人均GDP由5000美元提升至2.4万美元，拥有富余收入后，美国居民倾向于悦己型消费、更愿意为品牌商品支付溢价，珠宝、香水、品牌服装、化妆品、旅游、酒店等快速发展；③理性消费时代 （1990年代至今）：美国消费逐步回归理性，新零售业态（折扣店、仓储店、奥特莱斯店）和高性价比品牌 （Coach、GAP）崛起。 从“估值复盘”维度，本报告梳理出各个消费行业股价变化和龙头估值变化（PE/PS等）过程。总结而言，美国必选消费（软饮料、食品等）估值相对稳定，无论宏观周期如何波动，龙头企业因具备较强的现金流和抵御周期波动的能力，PE/PS变化不大；而美国可选消费（酒店、餐饮、家电、汽车等）与宏观经济关联性更高，估值波动区间更大，一旦行业遭遇下行周期，龙头企业估值会出现明显回落。同时我们发现，美国消费股中的成长型赛道（化妆品等）估值明显优于成熟型赛道，资本市场更青睐“产品品类迭代速度较快、能够不断开拓新的利润增长点、海外出海和全球化扩张带来想象空间”的优质成长股，估值溢价明显更高，股价表现相对更优。 风险提示：中美国情差异导致企业发展路径不同；全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓；国内促消费政策效果不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：消费的魅力：美国消费百年历史复盘，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 技术持续迭代 【电新】比亚迪（002594）5月销量创新高，DMi 维持增持评级。维持公司24-26年EPS为11.95元、15.32元、18.94元。行业出清过程中龙头确定性更强，维持目标价为274.62元。 5月销量超市场预期。24年5月，公司实现新能源车销量33.18万辆，环增5.9%，同增38.1%。其中，纯电乘用车 14.6万辆，同增22.4%；混动18.4万辆，同增54.1%；海外乘用车37499辆，同增267.5%。24年1-5月，公司累计实现新能源车销量1271325辆，同增26.8%。 新能源产品持续迭代。公司5月28日推出第五代DMI混动技术续航里程超2000公里，配套新车型秦L和海豹06起售价仅9.98万元极具性价比。根据中汽协数据，2024年1-4月8-20万价格带乘用车占乘用车整体市场份额为59.2%，其中新能源渗透率30.2%仍有提升空间。我们认为，公司第五代DMI技术的推出，有望加强公司在混动领域市场竞争力，有望更好实现燃油车主力价格带的需求平替。 “国产替代”加速，龙头业绩确定性高。根据中汽协数据，2024年4月，中国品牌乘用车占比我国乘用车市场份额63.5%，较同期提升8.4pct。我们预计，电动化加速开启和国内主机厂产品力提升的背景下，国内车企份额有望进一步提升。公司作为新能源车领域行业龙头，中高端与出海并举，产业链一体化充分布局将进一步熨平短期行业波动影响，价格战隐忧下业绩确定性更强。 风险提示：新能源需求不及预期，新能源行业价格战加剧。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：5月销量创新高，DMi技术持续迭代，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【电子】积极关注大基金三期动向，先进封装破局在即 半导体触底反弹，封测端后市有望持续回暖。跟随下游需求回暖，封测厂稼动率从24年Q1开始回暖显著，预计Q2、Q3趋势持续。Q1回升主要受到消费电子补库及部分产品拉货影响，后续跟随手机新品放量、AI、HPC需求提升，封测环节将持续受益。价格端，大陆封装厂2024Q1价格环比持平，已基本止跌，Q2涨价情绪酝酿，部分新品具备调价空间。跟随下游需求向好，封测端有望迎来量价齐升。 国家大基金三期成立，重点关注先进制造及先进封装。近期，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司注册成立，注册资本3440亿元，超过一期987.2亿元及二期2041.5亿元总和，出资方主要来源于中央财政、北京上海广东等地方国资、各大银行及央企。从历届大基金投资重点看，一期主要投向半导体制造，如中芯、华虹等晶圆代工厂，长电、通富等封测厂，还包括存储厂商长江存储、EDA设计厂商华大九天、设备厂商北方华创等。据统计，一期投资中，集成电路制造占67%、设计占17%、封测占10%、装备材料占6%。而二期面临国际环境恶化，加大力度布局半导体制造，其中中芯国际拿到最大一笔投资约15亿美元，其他设备材料等产业链环节紧随其后。随着大基金三期成立，中国半导体产业将迎来强势突破，建议重点关注受到先进工艺节点制裁的先进晶圆制造领域；顺应高算力需求、提供“弯道超车”机会的先进封装领域、及AI瓶颈先进存储领域等方向。 先进封装助力“超越摩尔”，关注COWOS及HBM投资链。根据Yole，2028年，先进封装市场规模将达到786亿美元，占总封装市场的58%。其中，在人工智能、5G通信和高性能计算等产业的推动下，2.5D/3D封装成为行业黑马，预计到2028年，将一跃成为第二大先进封装形式。关注COWOS及HBM投资链。从工艺路线角度，COWOS带来设备的主要变动包括：基于晶圆减薄要求及数量提升的研磨切割+CMP减薄设备、基于精准度、洁净度提升的固晶机、热压键合设备。HBM带来的设备变动则是从热压键合向混合键合的发展。材料端，包括CMP步骤提升带动下的相关耗材（抛光液、抛光垫等）、先进封装需求提升的电镀液等功能性湿电子化学品等。 风险提示：下游需求复苏不及预期；国产替代不及预期；国际局势不稳定。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：积极关注大基金三期动向，先进封装破局在即，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 今日报告精粹 01、宏观：博弈的关键仍在降不降息，而非次数 02、宏观：核心通胀意外回落 03、宏观：地产新政后的通胀回升弹性 04、电子：积极关注大基金三期动向，先进封装破局在即 05、非银：风险偏好再度下行，固收产品持续增配 06、新能源：欧盟加税利空落地，关注龙头确定性 07、交运：红海局势难以研判，航运市场影响分化 08、交运：5月市场承压延续，关注成本边际变化 09、社零：九部门支持跨境电商发展新政策落地 10、汽车：新能源销量持续增长，渗透率稳步提升 11、汽车：5月批发销量创新高，新能源表现亮眼 今日深度报告 01、消费的魅力：美国消费百年历史复盘 02、地产：产能出清，重塑金融链——2024中期策略 03、纺服：制造景气度向上，品牌表现分化——2024中期策略 推荐阅读 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，