国君晨报0611|宏观、海外宏观、策略、电子、固收

每周一景：湖南郴州小东江点击右上角菜单，收听朗读版 今日重点推荐 【宏观】改革性政策密集出台，预热三中全会 2024-2025年节能减碳行动方案出台，明确钢铁等四大行业减碳目标，技术改造和设备更新或将提速，推动制造业投资保持较高韧性。5月27日，国务院《2024－2025年节能降碳行动方案》提出，2024年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右。根据《行动方案》和四个《专项行动计划》，2024-2025年，钢铁、水泥等四大行业应通过实施节能降碳改造和用能设备更新，形成节能量约3200万吨标准煤、减排二氧化碳约8400万吨。重点领域节能降碳改造与大规模设备更新和消费品以旧换新等将有机结合，技术改造和设备更新或将提速，推动制造业投资保持较高韧性。 深化医药卫生体制改革，全链条支持创新药发展有望进一步推进，新质生产力正全面布局、各个击破。6日6日，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》。2024年两会期间，多位政协委员发表与“全链条支持创新药发展”相关的建议，《政府工作报告》也提出，将创新药作为要加快发展的新兴产业之一。2024年上半年，“全链条支持创新药发展”的相关信息持续发酵，后续，北京、广州、珠海等地不约而同发布支持创新药发展的征求意见稿、政策。本次《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》，进一步明确制定关于全链条支持创新药发展的指导性文件，新质生产力正在全面布局、各个击破。 多边央行数字货币桥项目进入最小可行化产品阶段，去美元化加速，人民币国际化更进一步。6月5日，由国际清算银行（香港）创新中心、泰国银行（泰国央行）、阿联酋中央银行、中国人民银行数字货币研究所和香港金融管理局联合建设的多边央行数字货币桥（mBridge，以下简称“货币桥”）项目宣布进入最小可行化产品（MVP）阶段。多边央行数字货币桥本质是去美元化的项目，其可部分替代Swift系统的国际贸易结算功能，沙特等的加入为石油人民币结算助力，美元在全球贸易体系中的结算占比会下降，人民币的需求相对提高，对于增加人民币在全球贸易结算和外汇储备中的占比、增强人民币汇率稳定性具有一定的作用。 全国住房公积金2023年年度报告公布，缴存规模持续扩大，进一步支持缴费职工购买和租赁住房需求。5月31日，住房城乡建设部等联合发布《全国住房公积金2023年年度报告》，2023年住房公积金缴存额34697.69亿元，比上年增长8.65%，截至2023年末，住房公积金累计缴存总额291623.52亿元，缴存余额100589.80亿元，分别比上年末增长13.50%、8.80%。近来，从中央到地方纷纷调整优化住房公积金政策，减轻缴费职工购房负担。5月17日，人民银行宣布下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点，叠加降首付、利率不设下限，以及3000亿元住房再贷款等措施，预计对住房销售和租赁市场带来短期量的效应，但是价的效应或将依旧不明显。 风险提示：政策落地速度不及预期，内生动能恢复缓慢。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：改革性政策密集出台，预热三中全会，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外宏观】欧央行降息在即，欧元为何越走越强？ 市场开始等待欧洲央行的降息，但与此同时，欧元却攀上数月来的高位。从与债券市场的互动来看，欧元的走强是合理的。这是因为，欧美的债券收益率之差迅速收窄，意味着市场开始减少对债券尤其是美债的空头押注，带来美债利率和美元的下行。 在美国这一端，在连续数个经济数据不及预期、尤其是ISM制造业指数表现疲弱后，10年美债利率再度退守4.4%。我们的经验法则再次起了作用，即当美国10年国债利率突破4.5%，则美股就会存在一定的来自估值的压力，反言之，当10年美债利率从高位回落至4.5%的下方，则股票市场就会有正面反馈。从近期的市场反馈来看，这样的规律仍然在起作用。 欧洲央行将在本周降息，此举会不会引发全球债券收益率的下行？从外汇市场的反馈来看，交易员对于欧洲央行的下一步行动似乎存在疑问，否则就不会将欧元汇率推高。但也正因为欧元汇率处于高位，因此一些相对偏鸽的信号以及经济数据不及预期，也会让市场出现反向交易。 未来值得关注的，仍然是美国经济数据。美国第一季度GDP数据中，有一个值得关注的点，是与基建和政府投资相关的数据出现减速，这似乎也表明美国的财政刺激效果开始减退。虽然对经济并不是一个完全正面的事情，但却有利于通胀降温，并为降息创造来自财政端的条件。 值得注意的是，最新公布的亚特兰大联储的GDPNow也一再下修对第二季度GDP的预测，这似乎意味着短期之内美债利率大概率会下行。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：【国君国际宏观】欧央行降息在即，欧元为何越走越强？，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】股市新阶段：炒壳退去，质量重归 股市持续调整，敢于逆向布局。节前国内股市持续调整，在严监管与退市风险预期下两市成交意愿走低，中小市值股票再次出现重挫，中证2000周跌幅超7%，微盘股指数跌超10%。我们认为，监管态度与政策取向对投资结构是重要的，它在很大程度影响了不同资产/风格结构/行业板块间共识凝聚的能力以及交易不确定性的分布。但对整体市场而言，交易冲击不会是一个持续的状态，我们始终认为经济社会不确定性降低是2024年股市投资的关键动力，尤其是对于调整了3-4年之久的中国蓝筹股而言，交易结构出清与悲观预期出清。即使是与日本相较，日经225指数在1989年见顶至2003年见底十年间最大调整幅度达80%。但经过4年调整，恒生科技指数最大调整75%，沪深300指数最大调整接近50%，优质公司深度调整隐含市场贴现了长期不确定因素。同时积极变化正在出现，中央财政进入扩张周期，着手干预地产风险，新一轮体制改革呼之欲出，我们认为市场调整提供逆向布局时机，不确定性的降低会推动股市“进二退一”式的震荡上升。 资本市场迈向高质量：炒小炒壳退热，质量策略重回视野。2024年以来中小市值股票出现三轮调整：1）2023.01-2024.02：乐观者减少，微观交易结构恶化，小盘股补跌并引发雪球、两融、量化风险；2）2023.03-2023.04：一季报业绩风险调整；3）以及本轮退市新规和“严监严管”政策思路下，“壳”资源价值削减，保“壳”隐性成本抬升。退市新规从严强制退市标准，重大违法退市门槛更低，规范类退市情形拓宽。同时上市公司违法违规的监管和追责同步加码，可以看到自退市新规以来上市公司实施ST达63家，创历史新高，其中超过20%是由于信息披露违法和财务造假，这在过去数量较少。在过去强调融资功能的市场准入退出机制下，绩差小盘股有较为稳定的壳价值预期，市场交易侧重小盘股业绩想象和主题炒作空间，忽略了退市可能带来的资本价值坍塌，这一点如今开始修正。并不是中小市值股票缺乏机会，而是投资策略需考虑经营质量与公司治理，股市也在迈向新阶段。 行业比较：经济社会不确定性降低，风险偏好总体不高，现阶段投资重点在蓝筹股，除传统大盘价值外，加大对科技 蓝筹的配置。推荐：1）有产品、有订单、有业绩且估值合理，受益于改革预期升温的科技蓝筹：港股互联网，及A股 半导体/国防军工/机械/通信/创新药；2）受益扩内需政策加码，尾部风险降低的大盘价值：金融地产/啤酒饮料/农业； 3）外部局势复杂，看好贵金属，及AH红利（电力/交运/煤炭）。 主题推荐：1、电力改革。新型电力系统相匹配的电力体制机制逐步完善，新能源配套电网建设有望加速，看好电力运营、输配电设备、电力数字基础设施。2、车路协同。车路云一体化全国试点落地且项目规模超预期，智慧交通基建提速，看好交通信息化产业链。3、低空经济。适航取证加速叠加产业标准密集落地，产业进入规模化发展阶段，看好取证进度和订单领先的整机制造产业链、通航运营和服务公司。4、人工智能+。算力突破与AI应用拓展螺旋式迭代，AI技术推动传统行业转型升级，看好制造/交通等行业级应用和国产算力。 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：股市新阶段：炒壳退去，质量重归，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【电子】系统级AI终端来临，供应链深度受益 投资建议。AI端侧已达临界点，高通和苹果有望进一步引领AI终端时代，供应链将深度收益。推荐标的立讯精密 （002475）、鹏鼎控股（002938）；受益标的世华科技（688093）。 AI端侧已达临界点。诸如AIPC、AI手机等终端的硬件形态均为现成，AI终端的落地速度主要由AI模型的能力和意愿决定。以GPT-4o与Gemini为典型，其展示了有情绪的自然语音交互，以及对现实世界的识别。以WindowsCopilot为例，其展示了对系统及文件的管理。AI模型的能力已经达到端侧应用的临界点。AI模型集中大规模进行算力硬件资本开支已达1年半，以算力推理token收费方式近期进入价格战阶段。AI模型有推广端侧的意愿，将升级后的硬件卖给消费者，找品牌收取授权费。 终端的AI逐步从APP级向系统级过渡。前期的AI端侧产品大多为APP式的AI，并且多为单一任务场景式AI。但是WindowsCopilot的Recall或游戏助手展示了系统级AI的潜力，AppleFerretUI模型着力AI式的人机交互。端端侧专注于端侧的事情，隐私个性低成本是出发点，系统级跨任务交互是痛点，个人助理数字人格是理想；端和云不冲突，泾渭分明。 高通和苹果有望进一步引领AI终端时代。苹果具备用户基础、应用生态、芯片支持、iOS可迭代性、大模型商务合作、云算力保障等各类端侧落地的必要条件，其后续AI终端将为首先为行业做出产品定义，后续迭代升级将进一步拉动换机潮。同时高通基于其在AI终端处理芯片的核心能力，有望深度受益。手机侧8Gen4，PC侧 WindowsonArm，可穿戴/物联网侧低功耗将全面升级，叠加TSMC的先进制程升级，高通将成为AI端侧落地时代的NVDA。 风险提示。AI手机渗透不及预期的风险；中美贸易摩擦的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：电子：系统级AI终端来临，供应链深度受益，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【固收】提高杠杆策略的积极性 大行净融出开始回升，DR007持续四日跌破1.8%，同时银行间质押式回购余额亦开始回升，“资金供给增加—回购利率下行—资金需求上升”的正向循环初现苗头。 半年末资金扰动程度或大幅低于往年。过往半年末银行间资金扰动较大主要是由于MPA考核下银行对非银融出受限、银行资金“回表”压力下赎回对非银投资等。但2024年一季度后货币金融服务业季度增加值核算由参考存贷款余额增速改为利润指标，同时禁止手工补息高息揽储后，金融数据“挤水分”，商业银行资产负债表扩张不及预期或带来2024年半年末资金平稳。 短端券种上，受制于供给扰动，当前存单收益率性价比突出，建议拉长存单久期至1Y。前述“商业银行资产负债表扩张不及预期”或带来存单供给放缓，同时半年末银行间流动性扰动程度或大幅不及往年，叠加非银规模扩张同时杠杆融资意愿较低或带来资金被动宽松时间拉长，存单利率上行幅度或十分有限。 交易所市场亦是重点加杠杆场所。融资成本方面，2019年到2023年，GC001与R001的价差中位数是35bp、平均数是51bp，2024年以来分别下降至12bp、23bp，在资金宽松的背景下银行间相较于交易所市场的融资成本优势趋于下降。交易便利度方面，银行间市场是场外市场，需要各个市场参与者逐笔场下询价、成交、清算等，交易所市场中各市场参与者均以中证登作为中央交易对手方，交易对方风险大幅降低，且集合竞价下交易效率大幅提升。抵押品管理方面，交易所回购抵押品以标准券为基础，各类信用债均可按折扣率换算标准券，且在可融资额