国君晨报0624|宏观、海外宏观、策略、固收、甘李药业、电子烟链

【宏观】静待政策的落实与见效 生产：实际动能有所回落。2024年5月工业增加值同比增长5.6%（前值6.7%），环比处于季节性下沿，实际动能略有回落。从细分行业来看，多数同比增速回落，出口韧性的支撑下运输、电子行业景气度维持相对高位。材料制造维持韧性，汽车有所回落。 投资：设备更新形成持续支撑。5月固定资产投资同比增长3.5%，环比弱于季节性。制造业增速回升且环比强于季节性，基建、地产增速均有回落且环比均弱于季节性。制造业投资维持韧性，新质生产力与传统链条轮动；房地产销售同比进一步下探，投资动能仍然较弱；广义基建投资回落，交通运输类核心拖累。建安回落、设备更新投资持续支撑，反映经济动能由地产建筑链条向新质生产力的转移。 消费：以旧换新政策或在地产后周期初步显效。2024年5月社会消费品零售总额当月同比增速3.7%（前值2.3%），仍未突破疫情后的新增速中枢。结构角度，餐饮仍在季节性区间偏下沿位置，商品受可选消费回升支撑创造近年最高环比（剔除2022年）。一是由于假期部分在四月，二则反映服务消费修复已见顶；商品则突破季节性区间上沿，其中以可选消费为主要反弹动力。本次社零最大亮点在于可选消费中的地产后周期回升，可持续性需要进一步验证。 5月经济数据整体平稳，预计受房地产和基建投资回落的影响，二季度GDP增速可能略低于一季度。往后看，宏观政策的效果有望逐步显现，关注政策的有效落实与见效： 一是扩内需政策，2024年Q1设备购置投资增速从7%的中枢水平提升到18%并在Q2稳定在这一水平；而5月地产后周期商品消费的环比增速也超季节性回升，对商品消费的贡献实现2022年2月以来新高，说明以旧换新政策效果也开始逐渐显现。 二是地产政策，6月7日国常会强调“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，关注政府收储的推进。 三是国债和地方政府专项债加速发行背景下，基建投资有望回升。2024年1-4月新增专项债发行的进度较慢，导致在结转的2023年新增国债资金逐渐用尽的背景下基建投资同比增速出现回落。但5月2024年新增国债开始发行且新增专项债发行出现提速迹象，预计基建投资有望出现回升。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期；中美贸易摩擦加剧。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：静待政策的落实与见效，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。 【海外宏观】倒下的是农林中央金库，站起来的是日本经济？ 6月18日周二，日本第五大银行Norinchukin Bank农林中央金库宣布，将减持美国国债和欧洲债券。其同时解释做出这个决定是因为此前错误押注欧美债券，认为利率会出现下行。而最终选择将这些债券减仓，也表明公司的投资策略发生了变化，并认为欧美利率可能会长期处于较高水平。 农林中央金库引发了硅谷银行危机再现的担忧，事实并非如此。相较之下，农林中央金库有稳定的存款基础，其海外债券持仓也以流动性极好的主权债券为主，因此违约甚至破产可能性并不高。 农林中央金库削减海外资产敞口，并将其转回日本国内是一个里程碑意义的事件。长期以来，由于日本国内利率偏低，很多金融机构不得不在海外市场寻求投资机会，美债即是一个重要的方向。日本投资美债主要从两方面获取收益，一种是短期资金成本低于长期债券收益率，那么这样一来就可以获得利差；另一种则是长期债券收益率出现下行，这就会获得资本利得。 根本上而言，这些投资都需要货币政策出现宽松，但是美联储降息一拖再拖，叠加短期利率一直高于长端利率，这对传统交易策略形成了巨大挑战。农林中央金库此番操作意味着其不认为欧美货币政策会发生实质性的转向，同时也隐含了日本国内的投资机会也开始增多。 美国方面，尽管经济数据表现一般，但总体上仍然呈现出相对更强的经济动能，因此市场看到了相对更强的美元。同时，10年美债利率也运行在4.3%的下方，并没有伴随美元汇率而走高。这种走势一般发生在美国经济相对表现更好的时候，而眼下，市场因为很难把握美联储的降息时点，从而不得不放弃做空美元。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：【国君国际宏观】倒下的是农林中央金库，站起来的是日本经济？，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】投资中国：以攻代守，蓝筹为锋 如何理解近年来股市的变化？对风险和不确定性的认识主导行情走势与投资风格。各种地缘政治、经济、社会因素错综复杂，市场参与者的展望和预期未来的时间尺度缩短。因此主导行情走势与投资风格并不在于周期认识和价值发现，而在于如何认识风险和不确定性以及对风险的接纳程度。当主观风险判断上升，价值中的价值走高（高分红/稳定现金流）；当主观风险评价下降，成长中的成长跑赢（科技投资）。 经过多年调整，中国股市跌幅、交易结构的出清以及不利因素的计价已颇为充分。当前大多数的投资者只看到了宏观风险暴露的负面影响，但这一预期已经体现在多年的持续调整与年初股市的波动中。即使对比日本股指在1989-2003年的调整（跌幅80%），2021至今代表中国风险资产的恒生科技指数回撤75%，沪深300指数回撤近50%，A股破净率水平超过过往历次市场底部，资产价格的调整已充分计价不利因素和宏观前景。我们在2月判断冬天过后，春天依然在，2024年更应看到的是潜在的投资机会，一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间。 不确定性的降低是推动中国股市的关键动力，看好指数“进二退一”式震荡上升。我们看好股市的前提并不基于经济前景的即刻改观，而在于市场对宏观预期和负面因素的充分认识，这一前提已经形成。积极的变化开始出现，但这并不是终点：1）股市波动不确定性降低。决策层指出“增强资本市场内在稳定性”，“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，隐含股市波动底线明确；2）经济政策不确定性降低。中央财政进入扩张周期、地产“消化存量”政策目标直指症结，锚定通胀目标的货币政策工具箱打开；3）经济不确定性降低。地产拖累进入尾部阶段，价格通胀有望温和恢复，名义GDP有望见到拐点。罗马并非一日建成，投资者对不确定性的接纳是一个渐进的过程，市场调整要敢于逆向布局。 投资中国：以攻代收，蓝筹为锋。当不确定性降低但投资者风险程度意愿偏低，投资重点在有产品、有订单、有业绩、估值合理的蓝筹股。新“国九条”与股市基础制度改革同步指向投资策略需侧重经营质量与公司治理。现阶段投资重点在蓝筹股，有两大投资主线：1）海外地缘复杂与内需提振缓慢，稳定类大盘价值股如A/H红利资产仍有配置价值：煤炭/电力/金融/港股央国企等；2）除大盘价值外，增加对科技蓝筹与港股优质公司配置。经济体制改革预期升温，新质生产力相关领域支持有望加码，科技蓝筹有望迎来转机：港股互联网，以及A股半导体/通信/机械/军工龙头/医药。 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：投资中国：以攻代守，蓝筹为锋，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【固收】关注跨季前后的银行间流动性 我们在6月11日公开发布证券研究报告《看多程度提升，积极顺势》，提出“我们对于债市的看多程度提升，短期和中期逻辑或迎来共振”，报告发布以来债券利率中枢下行显著，因此预期层面短期内对于债市的定价或已经较为充分，下一个预期层面的重大变化需关注7月份重要会议对市场风险偏好的提振程度。 复盘过去一周（6月17日到6月21日）银行间流动性走势，整体呈现收敛趋势，6月21日R001、R007均上破2%，且隔夜和7天回购利率罕见倒挂，直至6月21日下午银行间流动性才开始转向宽松，但这并不意味着资金收敛风险解除：大行净融出超季节性显著下降。价格层面，过去一周R001、R007、DR001、DR007上行幅度分别为17bp、18bp、16bp、8bp，6月21日R001加权利率2.03%已经高出1年期国债收益率1.59%、1年期国开收益率1.78%、1年期AAA评级中短期票据到期收益率2.02%，短券套息收益为负。机构融出行为层面，过去一周大行净融出金额下行幅度超季节性，6月21日大行净融出1.98万亿为全月低点，“上游定方向”，近几年每次资金收紧的前兆都是大行净融出持续缩量，6月税期不具备宽松特征（大行融出能填补中小行融出减少的资金），6月21日货币基金净融出余额创历史新高2.37万亿。6月21日下午资金转松层面，或更多由于商业银行周五到周天趴账三日仅0.35%的超额存款准备金利率过低，同时过往税期银行走款日的第二天下午也具备资金转松的特征。 过去一周资金收敛或有三个理由：财政因素导致银行间流动性充裕程度下降、外部均衡压力加大后央行引导资金利率上行、为管理长债利率风险央行引导资金利率上行，目前尚不能确定哪个理由解释力度最强，但对债市的影响程度递增。 整体而言，当前预期层面对于债市的定价已经较为充分，下一个预期层面的重大变化需关注7月份重要会议对市场风险偏好的提振程度，短期内债市定价的关键变量或是跨季前后的银行间流动性。对于债市行情而言，较好的情形是跨季前一周资金收敛程度不高、跨季后第一周资金大幅转松；反之，债市利率中枢或将从下行转为震荡。 风险提示：季末央行资金投放力度不及预期；资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持较高政策利率的时间长于预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：关注跨季前后的银行间流动性，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【医药】甘李药业(603087)GZR18减重数据亮眼，研发管线加速推进 维持“增持”评级。近日，公司自研产品GZR18（GLP-1受体激动剂）在中国肥胖/超重人群中的Ib/IIa期临床研究结果和其他两项胰岛素新药临床前研究结果在2024年美国糖尿病协会（ADA）第84届科学会议上以壁报的形式展示，研发管线展现优异潜力。维持公司2024-2026年EPS预测1.17/2.01/2.62元，维持2025年目标PE30X，对应目标价60.03元，维持增持评级。 GZR18减重数据亮眼，展现同类最优潜力。本次披露于ADA年会的临床数据中，36名肥胖受试者接受1.5 mg至30 mg的GZR18注射液或安慰剂的剂量滴定治疗，研究结果显示，治疗35周后QW、Q2W组体重与安慰剂组的差值分别达-18.6%、-13.5%；类似的患者群体中，2.4mg剂量司美格鲁肽的中国患者44周相比安慰剂减重比 例 为8.5%（STEP7研 究 ） ；10mg、15mg剂 量 替 尔 泊 肽 的 中 国 患 者52周 相 比 安 慰 剂 减 重 比 例 分 别为-11.3%、-15.1%（SURMOUNT-CN研究）。与已上市同类产品公布的减重数据相比，GZR18在相似给药周期 中 的 减 重 效 果 优 于 司 美 格 鲁 肽 和 双 靶 点 的 替 尔 泊 肽 （ 非 头 对 头 对 比 ） ， 具 备 同 类 最 优 潜 力 。 安 全 性 方 面 ，GZR18注射液在肥胖受试者中表现出良好的耐受性，以轻、中度胃肠道相关不良事件，与GLP-1类药物的常见反应一致。 在研管线稳步推进。目前GZR18已完成成人2型糖尿病、成人体重管理两项Ib/IIa期临床试验，并分别达到主要终点和全部次要数据终点；公司正在开展中国成年肥胖/超重受试者适应症的多中心、安慰剂对照II期临床，入组338名超重/肥胖成年人，探索更宽的剂量范围和给药频率，目前所有受试者均已出组，初步研究数据进一步验证了Ib/IIa研究结果，尤其双周给药取得了积极的效果。此外，公司还于本届ADA年会中公布了在研新药胰岛素周制剂GZR4和双胰岛素复方制剂GZR101的临床前试验结果。目前GZR4和GZR101均处于II期临床阶段。 胰岛素业务国内集采提价，生产线已获欧盟GMP认证。胰岛素专项接续采购拟中选结果于4月发布，公司6款产品在中选的同时全线提价，尤其核心产品甘精胰岛素中选价格为65.30元/