盈利能力改善，天幕大模型打开创意空间

万兴科技(300624) /软件开发 /公司点评 /2024.04.28 请阅读最后一页的重要声明！ 盈利能力改善，天幕大模型打开创意空间 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-26 收盘价(元) 91.01 流通股本(亿股) 1.20 每股净资产(元) 9.83 总股本(亿股) 1.38 最近12月市场表现 分析师 杨烨 SAC证书编号：S0160522050001 yangye01@ctsec.com 联系人 李宇轩 liyx02@ctsec.com 相关报告 1. 《业绩符合预期，构筑“天幕”应用生态 》 2024-02-01 2. 《自研天幕大模型通过备案，产品形态有望革新 》 2024-01-09 3. 《Q3收入维持高增，AIGC创意新品持续落地 》 2023-10-30  事件：公司发布2023年度报告与2024年一季度报告，2023年实现营业收入14.81亿元，同比增长25.49%；实现归母净利润8,621万元，同比增长113.20%。2024Q1，公司实现营业收入3.58亿元，同比增长0.90%；实现归母净利润2,565万元，同比增长22.99%。  销售费用率下行，盈利能力显著改善。2022-2024Q1，公司销售费用率为49.15%、48.81%、47.63%，总体呈现下行趋势；公司销售净利率为5.45%、7.31%、7.69%，盈利能力显著改善。2023年，公司视频创意线续约率提升5个百分点，我们认为公司软件产品订阅转型成效显著，用户粘性增强提升续约率，进而带动销售费用率下降。2023年公司广告宣传费占销售费用75.8%，依然具备较大的控费空间。  AI技术加速与业务线融合，素材库提升C端用户粘性。2023年，公司加大AIGC算法研发，打造垂类音视频多媒体大模型“天幕”，并应用于万兴喵影/Filmora、万兴PDF/PDFelement、亿图脑图/EdrawMind等原产品和万兴播爆/Virbo、TruMate、Kwicut等AIGC新品，持续投入AI音乐音效技术，已将自研的音乐生成算法应用于自有音乐素材资源生成。视频创意方面，2023年公司通过升级WEC特效工具、应用AI技术生成音乐/音效资源和拓展本地化资源提供商等多种方式，加速创意资源素材的全类型覆盖，并优化资源的曝光以及转化，实现素材资源收入翻倍增长，C端用户粘性有望持续提升。  天幕大模型作为技术底座，加速B端客户突破。2024年4月28日，公司天幕大模型正式公测，目前文生视频功能可实现不同风格丰富场景及主体的连贯性，一键生成时长支持60秒以上，有望改变未来视频创作模式。2023年，公司积极拓展B端业务，新增合作中国移动、中海油集团、迪拜石油局等，并实现中国联通、中兴通讯、一汽集团等企业的复购、增购，实现政企营收增长36%。公司大模型能力可为国内企业提供定制化方案，有望依托本土算力+公司大模型生成能力，逐步突破B端客户，形成对Adobe的比较优势。  投资建议：公司全面拥抱AIGC，自研天幕大模型已正式发布，多模态生成与编辑产品有望进一步更新迭代。我们预计公司2024-2026年实现营业收入18.38/22.96/28.45亿元，归母净利润1.31/1.76/2.46亿元。对应PS分别为6.8/5.5/4.4倍，维持 “增持”评级。  风险提示：新产品推广不及预期；订阅制实施不及预期；创意软件竞争格局恶化。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1180 1481 1838 2296 2845 收入增长率(%) 14.67 25.49 24.09 24.94 23.90 归母净利润(百万元) 40 86 131 176 246 净利润增长率(%) 44.78 113.20 52.19 34.07 39.91 EPS(元/股) 0.31 0.64 0.95 1.28 1.79 PE 94.71 147.81 95.52 71.25 50.92 ROE(%) 4.93 6.50 9.14 11.14 13.82 PB 4.65 9.83 8.73 7.93 7.04 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月26日收盘价计算） -48%-35%-23%-10%3%16%万兴科技沪深300上证指数软件开发 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1180.12 1480.94 1837.62 2295.86 2844.66 成长性 减:营业成本 53.43 77.47 101.42 122.58 146.62 营业收入增长率 14.7% 25.5% 24.1% 24.9% 23.9% 营业税费 2.45 3.90 4.51 5.48 7.09 营业利润增长率 51.9% 46.0% 65.0% 35.1% 35.3% 销售费用 580.05 722.79 863.68 1067.57 1311.39 净利润增长率 44.8% 113.2% 52.2% 34.1% 39.9% 管理费用 139.14 165.25 203.98 252.54 310.07 EBITDA增长率 48.8% 56.0% 27.4% 31.1% 29.5% 研发费用 347.80 402.50 510.86 635.95 785.13 EBIT增长率 86.0% 78.8% 37.6% 36.2% 34.0% 财务费用 19.16 3.09 3.74 3.85 3.70 NOPLAT增长率 62.6% 103.3% 32.4% 34.1% 37.2% 资产减值损失 -2.72 0.00 -0.91 -1.21 -0.71 投资资本增长率 1.4% 10.6% 10.7% 12.6% 15.5% 加:公允价值变动收益 19.42 -8.74 4.00 5.00 6.00 净资产增长率 0.4% 57.9% 10.8% 12.7% 15.6% 投资和汇兑收益 4.25 -8.66 0.00 0.00 0.00 利润率 营业利润 73.02 106.60 175.94 237.68 321.65 毛利率 95.5% 94.8% 94.5% 94.7% 94.8% 加:营业外净收支 -1.22 -0.22 -0.72 -0.72 -0.72 营业利润率 6.2% 7.2% 9.6% 10.4% 11.3% 利润总额 71.80 106.38 175.22 236.96 320.93 净利润率 5.4% 7.3% 9.3% 10.0% 11.1% 减:所得税 7.51 -1.90 3.64 8.49 4.15 EBITDA/营业收入 9.4% 11.6% 11.9% 12.5% 13.1% 净利润 40.43 86.21 131.20 175.89 246.10 EBIT/营业收入 6.0% 8.5% 9.5% 10.3% 11.2% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 345.35 511.49 545.81 678.35 888.80 固定资产周转天数 98 78 79 71 61 交易性金融资产 212.78 183.54 237.54 272.54 298.54 流动营业资本周转天数 32 6 7 5 6 应收帐款 45.11 49.64 76.20 89.83 112.25 流动资产周转天数 201 193 179 174 175 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 12 12 12 13 13 预付帐款 17.38 19.97 27.14 32.30 38.56 存货周转天数 0 0 0 0 0 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产周转天数 469 390 351 319 294 其他流动资产 19.32 9.08 9.08 9.08 9.08 投资资本周转天数 395 348 310 280 261 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 4.9% 6.5% 9.1% 11.1% 13.8% 长期股权投资 55.80 41.21 41.21 41.21 41.21 ROA 2.6% 5.1% 6.9% 8.1% 9.9% 投资性房地产 12.51 19.36 25.81 34.41 41.71 ROIC 5.0% 9.1% 10.9% 13.0% 15.4% 固定资产 317.67 315.12 395.73 444.09 476.97 费用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用率 49.2% 48.8% 47.0% 46.5% 46.1% 无形资产 42.85 51.28 64.69 73.77 84.08 管理费用率 11.8% 11.2% 11.1% 11.0% 10.9% 其他非流动资产 8.65 25.54 25.54 25.54 25.54 财务费用率 1.6% 0.2% 0.2% 0.2% 0.1% 资产总额 1532.25 1678.77 1906.45 2164.13 2482.50 三费/营业收入 62.6% 60.2% 58.3% 57.7% 57.1% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付帐款 7.57 11.76 12.48 16.82 18.74 资产负债率 42.4% 17.0% 19.0% 19.6% 18.9% 应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 73.5% 20.4% 23.4% 24.3% 23.3% 其他流动负债 1.40 2.67 2.67 2.67 2.67 流动比率 3.23 3.20 2.81 2.86 3.18 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.05 3.09 2.70 2.76 3.06 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 3.89 18.23 16.58 17.70 19.50 负债总额 649.23 284.85 361.95 423.16 469.74 分红指标 少数股东权益 62.58 68.56 108.95 161.52 232.21 DPS(元) 0.00 0.11 0.15 0.23 0.33 股本 129.90 137.70 137.70 137.70 137.70 分红比率 0.00 0.18 0.16 0.18 0.18 留存收益 421.66 507.36 617.56 761.45 962.55 股息收益率 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 股东权益 883.02 1393.92 1544.51 1740.97 2012.76 业绩和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元) 0.31 0.64 0.95 1.28 1.79 净利润 40.43 86.21 131.20