盈利能力边际改善，新能源装机提升打开增长空间

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司点评● [Table_IndustryName] 公用事业 [e_ReportDate] 2022年07月27日 [Table_Title] 公司深度报告模板 盈利能力边际改善，新能源装机提升打开增长空间 [Table_StockCode] 华能国际( 600011.SH ) [Table_I首次estRank] 推荐(首次) 核心观点： [Table_Summary]  事件： 公司发布2022年半年度报告，上半年实现营业收入1168.7亿元，同比增长22.7%；实现归母净利润-30.1亿元（扣非-38.3亿元），同比下降167.6%（扣非下降195.0%）。  新能源板块盈利稳健增长，燃料价格高企拖累整体业绩 分板块来看，上半年燃煤亏损90.61亿元，同比下降506%；燃机盈利3.4亿元，同比下降56%；风电盈利34.25亿元，同比增长20%；光伏盈利5.29亿元，同比增长43%。 新能源板块盈利随着装机规模增加而稳健增长。目前新能源装机仅占公司总装机的13.9%，随着新能源装机不断增长，盈利有较大上涨空间；火电板块燃料价格同比大幅上涨，拖累整体业绩表现。上半年公司原煤采购综合价为840.27元/吨，同比上涨41.20%。境内火电厂售电单位燃料成本为376.70元/兆瓦时，同比上涨50.49%。虽然上半年公司各运行电厂平均上网结算电价为505.69元/兆瓦时，同比上升20.70%，但电价上升带来的收益不足以覆盖公司燃料成本的增加，导致公司上半年业绩亏损。  上半年风光装机新增3.1GW，整体装机结构不断优化 截至2022年上半年，公司总装机达到122.19GW，其中风电累计装机12.48GW（含海上风电3.16GW），上半年新增1.95GW；太阳能累计装机4.48GW，上半年新增1.17GW。考虑到水电、生物质及天然气等其他清洁能源，公司低碳清洁能源装机容量占比达到24.33%，较2021年末提升了1.94个百分点。  盈利能力边际改善，经营性现金流量净额同比增加 上半年公司毛利率1.93%，同比下降11.35pct，较2021年全年提升2.26pct；净利率-3.34%，同比下降8.78pct，较2021年全年提升2.86pct。虽然盈利能力受燃料价格影响较大，但相比于2021年全年仍有所改善。期间费用率6.54%，同比减少0.70pct，成本控制能力良好。资产负债率75.06%，同比增加7.01pct；经营性现金流量净额200.88亿元，同比增长4.99%。  长协履约监管力度加大，火电盈利能力有望修复 从303号文正式执行的两个多月以来，国家及地方不断加大煤炭中长期合同签约履约监管，确保长协稳定供应且价格不超出规定的区间。根据7月22日国新办发布会，截至7月12日，电煤的中长期合同履约率超过了96%，向下游企业让利超过600亿。考虑到煤电电价最高可上浮20%，且高耗能行业涨幅不受此限制，在长协煤价及市场化电价的双重作用下，下半年火电盈利能力有望明显修复。 [Table_Authors] 分析师 陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 分析师 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 研究助理 梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn [Table_Market] 市场数据 2022-07-26 A股收盘价(元) 6.67 股票代码 600011 A股一年内最高价(元) 10.50 A股一年内最低价(元) 5.51 沪深300 4245.98 市盈率(TTM) -7.3 总股本（万股） 1,569,809 实际流通A股（万股） 1,099,770 流通A股市值(亿元) 733.5 00000.00 [Table_Chart] [Table_QuotePic] 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [Table_Summary]】  响应能源转型要求，预计十四五新增新能源40GW 华能集团规划到2025年新增新能源装机80GW以上，确保清洁能源装机占比50%以上。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强，我们预计十四五期间公司新增新能源装机40GW，年均新增8GW左右。  估值分析与评级说明 预计下半年长协比例逐步提升，至2023年能够实现长协完全覆盖，且价格不超过规定区间。预计公司2022-2024年归母净利润分别为38.15亿元、106.61亿元、127.17亿元，对应PE分别为28.9倍、10.4倍、8.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示： 煤价维持高位；新能源开发进度不及预期；电价上涨幅度受限等。 主要财务指标 [Table_MainFinance] 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 204605.08 236183.17 239776.31 245677.18 EBITDA（百万元） 14228.43 34981.33 47078.63 53043.18 收入增长率 20.75% 15.43% 1.52% 2.46% 归母净利润（百万元） -10264.37 3815.19 10661.59 12717.16 摊薄EPS(元) -0.79 0.24 0.68 0.81 PE — 28.93 10.35 8.68 EV/EBITDA(X) 29.87 11.49 9.03 8.30 PB 1.45 1.01 0.92 0.83 ROIC -1.60% 2.13% 3.95% 4.41% 总资产周转率 0.42 0.46 0.44 0.42 总资产周转率 0.20 0.20 0.19 0.18 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司点评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 92471.12 90566.89 93083.41 93956.23 营业收入 204605.08 236183.17 239776.31 245677.18 现金 16350.33 10000.00 10000.00 10000.00 营业成本 205281.13 216535.29 210075.06 212231.45 应收账款 39856.73 42960.58 45161.09 45480.00 营业税金及附加 1686.34 2007.56 2038.10 2088.26 其它应收款 3527.48 3533.02 3860.31 3815.18 营业费用 66.14 118.09 119.89 122.84 预付账款 4436.26 3543.56 3988.85 3751.46 管理费用 5594.10 6140.76 5994.41 5896.25 存货 16824.43 13983.68 15391.91 14627.82 财务费用 8550.20 9377.98 10425.82 11606.59 其他 11475.88 16546.06 14681.25 16281.77 资产减值损失 -89.09 -1185.15 -1094.16 -1109.32 非流动资产 397597.36 425128.51 454573.27 486248.39 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 22903.97 24047.99 24959.62 25987.45 投资净收益 822.03 2361.83 2397.76 2456.77 固定资产 266132.64 287137.66 311205.18 338172.71 营业利润 -14801.76 4833.45 14224.96 17044.66 无形资产 14188.94 16610.18 17877.22 19334.23 营业外收入 819.92 800.00 1000.00 1200.00 其他 94371.81 97332.67 100531.24 102754.01 营业外支出 295.30 400.00 600.00 800.00 资产总计 490068.49 515695.40 547656.68 580204.62 利润总额 -14277.14 5233.45 14624.96 17444.66 流动负债 186398.30 175315.11 152113.93 116961.67 所得税 -1603.71 523.35 1462.50 1744.47 短期借款 91896.72 72397.97 53514.25 16459.15 净利润 -12673.43 4710.11 13162.46 15700.19 应付账款 22623.96 23229.35 22844.30 22923.22 少数股东损益 -2409.06 894.92 2500.87 2983.04 其他 71877.61 79687.79 75755.37 77579.30 归属母公司净利润 -10264.37 3815.19 10661.59 12717.16 非流动负债 179778.18 211778.18 253778.18 305778.18 EBITDA 14228.43 34981.33 47078.63 53043.18 长期借款 136857.72 166857.72 206857.72 256857.72 EPS（元） -0.79 0.24 0.68 0.81 其他 42920.46 44920.46 46920.46 48920.46 负债合计 366176.48 387093.29 405892.11 422739.85 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 18636.41 19531.33 22032.20 25015.24 营业收入 20.75% 15.43% 1.52% 2.46% 归属母公司股东权益 105255.59 109070.78 119732.37 132449.53 营业利润 -253.74% 132.65% 194.30% 19.82% 负债和股东权益 490068.49 515695.40 547656.68 580204.62 归属母公司净利润 -324.85% 137.17% 179.45% 19.28% 毛利率 -0.33% 8.32% 12.39% 13.61% 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 -5.02% 1.62% 4.45% 5.18% 经营活动现金