结构升级盈利能力增强，渠道改善量价空间打开

HeaderTable_User 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 000568 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,395 13,055 16,105 18,953 21,868 同比增长 25.2% 25.6% 23.4% 17.7% 15.4% 营业利润（百万元） 3,428 4,677 6,222 7,659 9,342 同比增长 35.0% 36.4% 33.0% 23.1% 22.0% 归属母公司净利润（百万元） 2,558 3,486 4,641 5,717 6,976 同比增长 32.7% 36.3% 33.2% 23.2% 22.0% 每股收益（元） 1.75 2.38 3.17 3.90 4.76 毛利率 71.9% 77.5% 80.6% 82.2% 83.2% 净利率 24.6% 26.7% 28.8% 30.2% 31.9% 净资产收益率 19.5% 21.7% 25.6% 27.6% 29.5% 市盈率（倍） 40.3 29.6 22.2 18.0 14.8 市净率（倍） 6.8 6.1 5.3 4.7 4.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 结构升级盈利能力增强，渠道改善量价空间打开 Table_Summary 年报业绩略超预期，一季报喜迎开门红。公司18年实现营收130.55亿元，同增25.60%；实现扣非后归母净利34.83亿元，同增37.15%，对应基本EPS2.38元/股，每10股分红15.50元。18Q4实现营收37.93亿元，同增21.76%；实现扣非后归母净利7.40亿元，同增35.29%。2019Q1实现营收41.69亿元，同比增长23.72%；扣非后归母净利润达15.10亿元，同比提升43.32%。 核心观点  产品结构持续升级，白酒吨价增长显著。从量价看，18年公司白酒销量同比下降4.99%，据此计算吨价同比增长33.82%，吨价的快速提升与公司多次控量挺价及产品结构持续优化有关。从产品看，18年公司高档酒实现收入63.78亿元（+ 37.21%），收入占比同比提升4.13pct达48.85%，中低档酒收入为64.82亿元（+18.57%）。从区域看，随着“东进南下”战略的推进，公司逐步加大对华东华南的资源投放，重点区域重点突破，渠道持续精耕下沉。  盈利水平稳步增强，品牌建设高举高打。价格调整+高端产品占比提升带动18年公司销售毛利率达到77.53%，同比大幅提升5.6pct，销售净利率同增1.86pct达26.89%。19Q1毛利率进一步同升4.48pct至79.15%，销售净利率高达37.28%，盈利水平创出新高。受公司加大广告宣传投入和促销力度影响，18年销售费用率同比提升2.79pct至25.99%；增员增薪致管理费用率同增0.53pct达6.01%。我们认为公司目前正处于扩张期，品牌建设投入仍将持续，随着公司精细化管控费用、逐步削减渠道补贴，费用率有望下行。  竞品提价有望打开量价空间，库存消化稳健经营。老窖作为五粮液的追赶者，下半年有望受益于新普五提价带来的量价空间。核心产品方面，公司坚持双品牌运作，国窖1573将继续挺价，竭力提升品牌力，头曲特曲发力补充销量增长空间。随着动销改善、渠道库存回归良性，稳健增长值得期待。 财务预测与投资建议  考虑到消费升级趋势延续国窖增长提速，上调了公司高档酒销量及收入预测；受益于国窖出厂价提升和产品结构改善，上调了毛利率预期；公司广告宣传费及市场拓展费可能增加，上调了期间费用率预测。调整公司19-21年EPS预测分别为3.17、3.90、4.76（原19-20年预测2.85、3.31），给予公司19年25倍市盈率，对应目标价为79.25元，维持买入评级。 风险提示：  宏观经济增速放缓风险，国窖销售不及预期风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年04月25日） 70.48元 目标价格 79.25元 52周最高价/最低价 72.70/35.60元 总股本/流通A股（万股） 146,475/146,011 A股市值（百万元） 103,236 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2019年04月25日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 1.9 18.0 65.0 12.3 相对表现（%） 3.3 12.9 37.4 7.4 沪深300（%）（%） -1.4 5.1 27.6 4.9 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 Table_Contacter 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 品牌升级市场扩容，渠道优化从容调整 2018-12-24 国窖确立百亿目标，新品推出渠道优化拉开成长序幕 2018-12-13 增速符合预期，盈利能力稳步提升 2018-08-28 -60%-40%-20%0%20%40%18/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03泸州老窖沪深300泸州老窖 000568.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 泸州老窖年报点评 —— 结构升级盈利能力增强，渠道改善量价空间打开 2 投资建议 考虑到消费升级趋势延续国窖增长提速，我们上调了公司高档酒销量及收入预测；受益于国窖出厂价提升和产品结构改善，我们上调了毛利率预期；由于公司处于扩张期，广告宣传费及市场拓展费可能增加，我们上调了期间费用率预测。调整公司19-21年每股收益预测分别为3.17、3.90、4.76（原19-20年预测2.85、3.31），结合白酒类可比公司估值，给予公司19年25倍市盈率，对应目标价为79.25元，维持买入评级。 图表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 贵州茅台 600519 952.37 28.02 33.71 39.84 33.98 28.25 23.90 五粮液 000858 100.60 3.45 4.33 5.25 29.18 23.22 19.18 洋河股份 002304 118.73 5.39 6.22 7.14 22.04 19.10 16.64 水井坊 600779 45.56 1.19 1.51 1.81 38.24 30.25 25.15 老白干酒 600559 18.33 0.50 0.72 0.94 36.35 25.31 19.57 山西汾酒 600809 58.04 1.72 2.23 2.72 33.72 25.99 21.31 青青稞酒 002646 12.27 0.24 0.51 0.51 50.56 24.06 24.06 酒鬼酒 000799 23.44 0.69 0.95 1.25 34.20 24.73 18.72 舍得酒业 600702 30.52 1.01 1.42 1.81 30.12 21.45 16.84 调整后平均 34 25 21 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所整理（最新价格为4月25日收盘价） 风险提示 1）宏观经济增速放缓风险：如果宏观经济因素导致消费需求不及预期，可能对高端酒消费整体造成不利影响，进而影响公司业绩。 2) 国窖销售不及预期风险： 如果消费升级速度不及预期、行业竞争加剧，可能对国窖销售有所影响，进而对公司整体业绩增速造成负面冲击。。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 泸州老窖年报点评 —— 结构升级盈利能力增强，渠道改善量价空间打开 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 8,450 9,367 11,280 13,267 15,446 营业收入 10,395 13,055 16,105 18,953 21,868 应收账款 8 10 13 15 17 营业成本 2,918 2,934 3,127 3,373 3,677 预付账款 198 137 161 190 219 营业税金及附加 1,335 1,606 2,013 2,369 2,733 存货 2,812 3,230 3,443 3,714 4,049 营业费用 2,412 3,393 4,042 4,738 5,205 其他 2,801 2,749 3,346 3,903 4,474 管理费用 569 785 926 1,052 1,170 流动资产合计 14,269 15,494 18,243 21,088 24,205 财务费用 (107) (215) (103) (117) (137) 长期股权投资 1,825 2,091 2,091 2,091 2,091 资产减值损失 0 (2) (1) 0 0 固定资产 1,130 1,030 2,128 3,038 3,803 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1,567 3,000 2,773 2,479 2,274 投资净收益 138 98 98 98 98 无形资产 231 232 224 216 208 其他 23 24 24 24 24 其他 734 757 276 276 276 营业利润 3,428 4,677 6,222 7,659 9,342 非流动资产合计 5,487 7,110 7,492 8,100 8,652 营业外收入 26 31 31 31 31 资产总计 19,756 22,605 25,735 29,189 32,856 营业外支出 20 50 50 50 50 短期借款 0 0 0 193 0 利润总额 3,434 4,659 6,204 7,641