Q1收入和业绩均超预期，加速还款进度

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为22.13/1.54/1.41/6.07亿元，同比增长23.09%/1035.24%/2461.07%/180.64%。归母净利增幅高于收入主要由于降本增效带来毛利率提升，从趋势上看，23Q3/Q4/24Q1扣非净利率为3.1%/6.3%/6.5%，改善趋势显著。非经减少主要为非流动资产处置收益同比下降55%至0.04亿元，政府补贴同比下降13%至0.03亿元以及税费减免同比下降11%至0.1亿元。经营性现金流净额高于归母净利主要由于教育培训业务预收款增加。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.19/0.37/0.27亿元，同比增长26.8%/561.2%/扭亏。 24Q1公 司 收 入/归 母 净 利/扣 非 归 母 净 利 分 别 为7.05/0.50/0.46亿 元 ， 同 比 增 长35.97%/886.44%/322.31%，净利增长超预期主要来自毛利率提升和投资亏损下降（23Q1处置下属培训学校产生的投资亏损0.12亿元）贡献，收入、净利增速均超市场预期，得益于供给出清后、需求仍然火爆，利好头部机构的招生增长及教师产能利用率提升。 2024/4/22吴胜武先生提交的书面辞职报告，吴胜武先生由于个人发展原因，申请辞去公司董事长、董事及董事会下设专门委员会相关职务，辞职后不再担任公司及控股子公司任何职务。 分析判断: 教育培训业务快速增长，中职布局持续加码。（1）分业务看，教育培训/房屋租赁/设备租赁/其他收入分别为21.47/0.07/0.05/0.54亿元、同比增长24.12%/2.81%/-15.66%/-2.62%，教培增速远高于过去个位数的增长水平。（2）分拆主营业务来看，1）个性化教育：根据公司公告，截至23年末公司拥有近240所个性化学习中心（同比减少约30所）、30+所全日制培训基地，此外，公司在大连、宁波等地结合当地教育发展需要，兴办具有个性化教育特色的全日制双语学校。23年北京学大信息收入21.98亿元，同比增长23.4%，净利1.32亿元，对应净利率为6.0%，同比提升4.4PCT。教师人数同比增长43%至3215人。2）中职业务：截至23年末已经收购了东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校、沈阳国际商务学校；托管运营了青西海岸新区绿泽电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。3）文化阅读：公司拥有10家文化空间（同比增加8家，上半年/下半年各开4家）。（3）分地区看，东部/中部/西部收入为12.69/2.10/7.34亿元、同比增长24.07%/5.4%/27.48%，中部地区增长相对较为缓慢。净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增长，24Q1净利率提升来自毛利率提升+投资收益+费用率下 降+信用减值损失下降。（1）23年公司毛利率为36.50%、同比提升8.46PCT，主要由于主业教育培训服务费毛利率同比提升9.21PCT至36.36%；23年归母净利率为6.95%、同比增长6.34PCT。从费用率来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/15.7%/1.2%/2.7%，同比增加0.9/1.4/-0.1/-1.0PCT，销售费用率增加主要由于市场费用增加；管理费用率增加主要由于人力成本增加；财务费用率减少、金额减少730万元，主要由于借款利息支出减少（23年偿还本金4亿元及对应利息0.23亿元，24年3-4月分别偿还本金0.5/1亿元，截至24/4/27公司对紫光卓远剩余借款本金4.64亿元，预计今年财务费用率仍有下降空间）。其他收益占比减少0.3PCT；资产处置收益占比同比减少0.7PCT；信用减值损失占比减少0.5PCT；营业外净收入占比增加0.3PCT；所得税占比增长0.6PCT。（2）24Q1公司毛利率为32.42%、同比提升1.95PCT，归母净利率/扣非净利率为7.12%/6.5%、同比提升6.14/4.4PCT；四大费用率合计减少0.85PCT，其中财务费用减少430万元；投 资净收益占比提升2.16PCT；信用减值损失占比同比下降0.79PCT，主要由于应收款收回，坏账转回所致；所得税占比下降0.5PCT。 培训预收款同比增加，为24年教育业务提供保障。截至24Q1公司合同负债为10亿元，同比增长23.5%，环比增长39.36%，主要为教育培训业务预收款增加，为24年教育业务经营提供一定的确定性保障。 投资建议： 我们分析，（1）短期来看，公司个性化培训业务收入增速、利润率有望迎来最好阶段，超过历史 水平；对标美股映射，新东方业绩超预期也有望提振市场信心。中长期来看，我们判断一对一业务仍有自然拓 店空间，我们预计叠加小班组业务带动净利率改善；（2）我们判断高利润率的全日制复读及艺考业务有望 保持较快增长；（3）预计中职未来仍存并购空间及收购标的的人数增长和净利率改善空间；（4）教育信息化、文化空间（句象书店、LUKA智能绘本馆）有望成为未来增长点。 考虑收入增速和净利率超预期，上调 此前 盈利预 测，上调24/25年收 入预测26.69/30.92亿 元 至27.75/33.42亿元，新增26年收入预测39.88亿元；上调24/25年归母净利2.30/3.07亿元至2.80/3.87亿元，新增26年净利预测4.82亿元，对应维持上调24/25年EPS 1.95/2.60元至2.30/3.17元，新增26年EPS3.95元，2024年4月27日收盘价65.08元对应PE分别为28/21/16X，维持“买入”评级。 风险提示 政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。