2024年一季报点评：关注数通领域PCB增长与ABF项目释放节奏

投资要点 业绩总结：2024]年一季度，公司实现收入39.6亿元，同比增长42.2%，实现归母净利润3.8亿元，同比增长83.9%。 收入与利润快速增长，公司持续加大研发费用投入。2024年一季度：1）营收端，公司实现收入39.6亿元，同比增长42.2%。2）利润端，公司实现归母净利润3.8亿元，同比增长83.9%。公司2023年一季度毛利率为25.2%，同比提升2.1pp；净利率为9.6%，同比提升2.2pp。3）费用端上，公司销售费用率为1.7%，同比下降0.9PP；管理费用率为3.6%，同比下降0.6PP；研发费用率为8.5%，同比上升2.6PP。 PCB产品结构优化+BT量价恢复推动扣非归母增长。公司24Q1毛利率环比提升1.0pp，扣非归母净利润率环比提升2.0pct，盈利能力大幅提升。我们认为公司一季度利润增长主要来自于：1）通讯领域PCB订单回补、价格小幅回暖，此外EGS服务器结构占比提升、光模块出货增长等产品结构优化对PCB业务利润率提升有正面贡献；2）BT载板量价增长，公司Q4以来受益于消费电子与存储需求拉动，广州与无锡BT项目稼动率快速上行，价格呈现回暖。基于以上，我们认为24Q1产品结构优化与稼动率修复是利润提升的核心因素。 BT载板大幅回暖，中长期维度关注公司ABF载板项目释放节奏。BT载板方面，深圳一厂与二厂主要供应MEMS类产品，无锡一厂主要定位为存储类产品。新增产能来看，公司无锡二厂于2022Q4投产，主要定位高端存储与RF类的BT载板，满产产值有望达到22亿元以上，目前处于产能快速爬坡阶段。我们看到23Q3后下游伴随存储/射频/MEMS等行业需求恢复，BT载板业务已出现明显的稼动率提升，我们预计年内无锡二厂有望实现高稼动率贡献业绩增量。ABF载板方面，广州广芯主要定位高阶ABF载板国产化替代，满产产值有望达到60亿元以上，未来需重点关注产品在国内GPU/CPU客户中的验证导入进度与节奏，我们认为ABF载板项目有望在未来3-5年维度成为公司第二成长曲线。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为3.89元、4.47元、4.94元，对应PE分别为23倍、20倍、18倍，未来三年归母净利润复合增速有望达22%。公司PCB基本盘稳固，IC载板业务成长性较强，我们给予公司2024年28倍PE，对应目标价108.92元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济复苏不及预期风险，IC载板良率爬坡不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：多元布局打造产业纵深，基板推动远期成长 深南电路成立于1984年，拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，是全球领先无线基站射频功放PCB供应商、国内领先的处理器芯片封装基板供应商、电子装联制造特色企业。公司致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”，目前是国家火炬计划重点高新技术企业、印制电路板行业首家国家技术创新示范企业及国家企业技术中心。 图1：公司业务所处产业链环节 “3-In-One”商业模式提供综合解决方案能力。公司以游戏机业务起家，九十年代向通信PCB领域转型。经过三十多年的发展，公司形成了业界独特的“3-In-One”业务布局：即以互联为核心，在不断强化印制电路板业务领先地位的同时，大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务。公司具备提供“样品→中小批量→大批量”的综合制造能力，通过开展方案设计、制造、电子装联、微组装和测试等全价值链服务，为客户提供专业高效的一站式综合解决方案。 图2：公司发展历史情况 公司主营业务包括：印制电路板、封装基板、电子装联三大业务。 从营收结构来看，2023年公司营业总收入为135.3亿元，同比下滑-3.3%；具体来看，印制电路板达80.7亿元，同比下滑8.6%，占公司营业收入比重为59.6%，贡献主要营收； 封装基板实现营业收入23.1亿元，同比下滑8.3%，占公司营业收入比重为17.1%；电子装联达21.2亿元，占公司营业收入15.7%，同比增长21.5%；其他业务达6.0亿元，占公司营业收入4.4%，同比增长17.8%。 从毛利结构来看，从毛利结构来看，2023年公司毛利率为23.4%，实现毛利35.7亿元。 主要业务中，印制电路板毛利率为26.6%，同比下降1.6PP，实现毛利24.8亿元，毛利占比为69.5%；封装基板毛利率为23.9%，同比下降3.1PP，实现毛利6.8亿元，毛利占比为19.0%；电子装联毛利率为14.7%，同比提升1.5PP，实现毛利2.3亿元。 图3：公司2023年营业收入结构 图4：公司2023年主营业务毛利占比 收入稳步增长，23年业绩小幅承压。2019-2023年，公司营业收入由105.2亿元增至135. 3亿元，期间四年复合增速达6.5%。其中2023年公司营业收入达135.3亿元，同比下降3.3%。从利润端来看，2023年公司归母净利润为14.0亿元，同比下降14.8%。2024年一季度，公司营收达39.6亿元，同比增长42.2%，归母净利润为3.8亿元，同比增长83.9%。 图5：公司2019-2023年营业收入 图6：公司2019-2023年归母净利润 利润率维持稳定，研发投入显著提升。1）利润率方面：2019-2023年公司毛利率在23.4%至26.5%间波动，2023年公司毛利率为23.4%，较去年同期下降2.1pp；同期间，公司2023年净利率为10.3%，同比下降1.4pp。2024年一季度，公司毛利率为25.2%，较去年同期提升2.1pp；净利率为9.6%，较去年同期提升2.2pp。 2）费用率方面：2023年公司销售费用率为2.1%，较上年上升0.2PP；同期间，公司管理费用率为4.4%，同比下降0.4PP；研发费用率为7.9%，较去年同期上升2.1PP。2024年一季度，公司销售费用率为1.7%，较上年同期下降0.9PP；管理费用率为3.6%，同比下降0.6PP；研发费用率为8.5%，同比上升2.6PP。 图7：公司2019-2023年毛利率和净利率 图8：公司2019-2023年费用率 经营活动现金保持稳健。2019-2023年，公司经营活动现金流净额在5.6亿元至31.8亿元之间波动，2023年公司经营活动现金流净额为25.9亿元，同比上升18.6%；2024年一季度公司经营活动现金流为5.6亿元，同比增长13.0%。 图9：公司2019-2023年经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：印制电路板方面，我们假设公司2024-2026年期间稼动率稳定上行，出货量逐年同比增长15.0% /6.0% /5.0%，价格逐年同比增长1.4% /3.3% /2.7%。 假设2：封装基板方面，我们假设公司未来三年受益于无锡二厂和广芯产能释放，销量逐年同比增长75.% /16.0% /14.0%，价格逐年同比增长1.7%/4.7% /3.8%。 假设3：电子装联业务方面，我们预计打点数量同比增长17.0% / 10.0% / 9.0%，价格逐年同比增长0.2%/1.4% /0.6%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为167.0亿元（+27.4%）、188.6亿元（+13.0%）和209.6亿元（+11.1%），归母净利润分别为20.0亿元（+42.8%）、22.9亿元（+14.8%）、25.3亿元（+10.6%），EPS分别为3.89元、4.47元、4.94元，对应动态PE分别为23倍、20倍、18倍。 综合考虑业务范围，我们选取了PCB行业两家上市公司作为估值参考，分别是兴森科技、沪电股份。 表2：可比公司估值 从PE角度看，2024年行业平均估值为34倍PE。公司PCB业务优势巩固，IC载板布局持续向高端化突破，业绩将呈现高质量增长趋势，我们认为公司利润端有望伴随稼动率与经营效率的提升进一步释放。公司在PCB与封装基板领域均为行业龙头，PCB业务有望持续受益于服务器与汽车放量，此外IC封装基板业务切入BT载板与ABF载板两大领域布局，持续填补国产领域空白，未来广芯投产将打开60亿以上产值空间。我们给予深南电路2024年28倍估值，对应目标价108.92元，首次覆盖予以“买入”评级。