2023年报点评：静待资源化业务利润释放

维持“增持”评级。我们下调公司2024-2025、增加2026年的预测净利润分别为9.08（-21%）、9.97（-26%）、10.84亿元，对应EPS分别为0.59、0.65、0.71元，下调公司目标价至9.85元，维持“增持”评级。 固危废资源化项目投运时间较短+存货跌价等因素拖累公司2023年业绩。 1）2023年公司实现收入105.80亿元，同比增长21%；归属净利润5.05亿元，同比下滑27%；扣非归属净利润4.42亿元，同比下滑33%。2023Q4单季实现收入30.90亿元，同比增长20%；归属净利润-1.53亿元，同比下滑270%。2024Q1公司实现收入31.25亿元，同比增长80%，归属净利润1.94亿元，同比下滑6%，逐步改善。2）利润下滑主要由于固危废资源化项目投运时间较短，产能负荷较低都使得生产运营成本偏高；加之部分大宗商品价格的波动导致的存货跌价损失和套期保值成本增加所致。 2024年固危废资源化业务经营改善，拐点已至。目前公司从废料资源化初加工到深加工利用全产业链布局已完善。主要资源化项目均已完成优化，其中江西鑫科目前已经完成技改，如进入满产状态后，可实现年产阴极铜约10万吨、锡锭约2,000吨、铅锭约1,500吨、金锭约3吨、银锭约120吨、硫酸镍约1万吨的生产能力，期待2024年投产顺利，利润释放。 经营活动现金流有望持续改善。2023年公司经营活动现金净流量为-9.53亿元，主要由于2023报告期末存货比上期增加23.28亿元。随着江西鑫科产能的逐步释放，经营活动现金流已经从2023Q3开始逐步好转。 风险提示：项目进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。 1.固危废资源化项目经营低于预期拖累2023年业绩 固危废资源化项目投运时间较短+存货跌价等因素拖累公司2023年业绩。1）2023年公司实现收入105.80亿元，同比增长21%；归属净利润5.05亿元，同比下滑27%；扣非归属净利润4.42亿元，同比下滑33%。 2023Q4单季实现收入30.90亿元，同比增长20%；归属净利润-1.53亿元，同比下滑270%，业绩低于预期。2024Q1公司实现收入31.25亿元，同比增长80%，归属净利润1.94亿元，同比下滑6%，逐步改善。2）收入增长主要由于资源化板块新投产项目（江西鑫科及靖远高能二期项目等）的贡献，利润下滑主要由于固危废资源化项目投运时间较短，2023报告期内有效生产时间不足和产能负荷较低都使得生产运营成本偏高，影响利润实现；加之部分大宗商品价格的波动导致的存货跌价损失和套期保值成本增加都对当期利润产生了不利影响。 表1:2023-2024Q1公司单季收入利润（万元）营业收入 2.2024年固危废资源化业务经营改善，拐点已至 2023年公司资源化板块运营状态不理想。1）2023年固废危废资源化利用板块实现收入64.68亿元，同比增长60%，毛利率下降5.73pct至8.29%。 2）收入增长主要因为江西鑫科项目生产线逐步投产，生产的电解铜和贵金属销售收入增加。3）毛利率下降主要因为：①江西鑫科项目具有产值大毛利率水平较低的特点，因此随着江西鑫科项目收入占比增加，将拉低该板块的毛利率水平；②新项目各生产段逐步投产和产能爬坡，以及对于环保设备持续工艺升级改造，影响了生产线的生产时间和产能负荷。 目前公司从废料资源化初加工到深加工利用的一体化全产业链生产布局已基本完善。公司固废危废资源化利用项目以金属资源化为主，项目核准危废处理牌照合计78.535万吨/年，在建项目1个，拟申请危废牌照19.80万吨/年，项目覆盖江西、甘肃、湖北、重庆、广东等地，资源回收利用品类涵盖铜、镍、铅、锌、锡、金、银、铂、钯等多种金属。 此外，公司还尝试拓展再生塑料、再生橡胶等非金属资源化领域。 主要资源化项目已完成优化，期待2024年利润释放。 江西鑫科目前已完成环保改造，目前项目已经全面投运，具备年产阴极铜约10万吨、锡锭约2,000吨、铅锭约1,500吨、金锭约3吨、银锭约120吨、硫酸镍约1万吨的生产能力。 重庆耀辉根据前期生产运营状况和采购物料构成等情况对设备及工艺流程进行技改，提升生产效率，目前已改造完成并顺利投运。 高能鹏富针对江西鑫科的高含镍物料进行技术改造，研发生产出特供江西鑫科的铜阳极板。 珠海新虹加快项目建设，预计2024年内投产。 靖远高能持续提升精细化管理水平，并配套员工激励措施，提升了生产效率，并通过提高金属回收率进而提升产品质量，靖远高能项目自身已经实现含铅工业废料从资源化初加工到深加工利用的一体化生产闭环。 金昌高能加快二期富氧侧吹冶炼技术和湿法精炼相结合的深度资源化项目建设。在甘肃金昌地区，结合高能中色、鑫盛源、正宇高能等公司，建立了以含镍工业废料为主的资源化利用产业闭环。 3.环保运营和工程业务稳健发展 运营业务方面：1）公司环保运营服务板块包括生活垃圾焚烧发电和固危废无害化处置运营，以生活垃圾焚烧发电项目为主，在手1.1万吨/日产能。2）2023年环保运营服务板块实现收入16.28亿元，同比增长12%，毛利率同比增加4.95pct至46.57%。 工程业务方面：1）环保工程板块实现收入24.84亿元，同比下降24%，毛利率同比下降1.85pct至25.51%，随着公司战略转型，工程类业务在整体业务中占比逐步下降。2）2023年公司精挑细选环保工程业务，环保工程板块新签订单合计31.23亿元，同比稳步增长6%。 4.经营活动现金流有望持续改善 2023年公司经营活动现金净流量为-9.53亿元，主要由于2023报告期末存货比上期增加23.28亿元。1）由于江西鑫科等新投产的资源化利用项目产能尚在爬坡期，产能并未完全释放，但为保证运营效率须提前储备原料，尤其是在年末考虑到春节期间原料采购困难因此需要加大安全库存。2）江西鑫科项目投产后电解环节所需的槽底铺料金属量增加，大幅增加存货价值，影响当期现金流，电解槽底铺料及正常生产备料增加原材料4.55亿元，此外随着生产链条的延长，在产品增加19.19亿元。随着江西鑫科产能的逐步释放，经营活动现金流已经从2023Q3开始逐步好转。 图1：公司经营活动现金流量净额（万元） 5.盈利预测与估值 维持“增持”评级。我们下调公司2024-2025、增加2026年的预测净利润分别为9.08（-21%）、9.97（-26%）、10.84亿元，对应EPS分别为0.59、0.65、0.71元，选取再生资源公司浙富控股和英科再生作为可比公司，可比公司2024E PE均值16.7倍，给予公司2024E PE 16.7倍，下调公司目标价至9.85元，维持“增持”评级。 具体假设为： 固危废资源化业务2024-2026年收入增速分别为：56%、21%、15%，毛利率分别为12%、12%、12%。 环保运营业务2024-2026年收入增速分别为：3%、3%、3%，毛利率分别为42%、42%、42%。 环保工程业务2024-2026年收入增速分别为：-21%、-8%、-4%，毛利率分别为26%、26%、26%。 表2:公司收入预测（万元） 表3:可比公司估值 收盘日：2024/4/25，浙富控股2023 EPS为2023预测值，无BPS预测值 6.风险提示 项目进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。